宏觀月報 | 海外疫情衝擊復工復產 下調全年經濟增長預期
主要觀點
●考慮到一季度經濟負增長已成定局，同時疫情全球蔓延帶來不確定性，我們下調全年經濟增長預期。
●高頻數據顯示生產恢復較緩慢，存在復工不復產狀況。製造業和非製造業PMI離榮枯線仍有距離。
●汽車和商品房銷售環比回升，消費有所改善但仍可能負增長。旅遊禁令導致全球性消費需求放緩。
●製造業投資預期較差，房地產投資可能逐漸恢復，基建是穩投資的關鍵。
●疫情波及到全球貿易萎縮，進出口負增長。復工復產帶動進口好於出口，貿易順差顯著收窄。
●食品價格和非食品價格都回落，燃油和部分工業消費品價格下降明顯，CPI漲幅收窄。
●國際原油及大宗商品價格下跌緩解國內通脹壓力，疊加工業需求偏弱，PPI降幅可能擴大。
●企業漸進式復工復產、房屋銷售狀況逐步改善等刺激3月信貸投放環比明顯增加。
●宏觀流動性保持合理充裕。信貸增速維持在12%以上、財政存款季節性下放等因素或支撐M2增速進一步回升。
●人民幣匯率在7附近波動。跨境資金可能小幅流出，外匯儲備略有減少。
●全球加大積極政策抗擊疫情。我國一攬子宏觀政策中，預計財政政策將在四方面發力。穩健的貨幣政策則在堅持以我為主前提下，協同配合財政就業等政策繼續偏松調節。
正 文
一、疫情全球性爆發帶來諸多風險，我們下調全年經濟增長預期
疫情衝擊全球市場大幅波動，全球經濟可能面臨衰退風險。雖然國內疫情得到控制，但是疫情在全球呈大爆發狀況，已經擴散至全球160多個國家和地區。逾60國進入緊急狀態，歐洲已成重災區，美國疫情迅速惡化。全球新冠肺炎確診病例累計超過70萬，預計將很快突破100萬，何時迎來拐點仍然未知。隨著疫情全球性擴散和蔓延，恐慌情緒不斷攀升，已經引起國際原油市場和資本市場大幅波動。當前全球化的程度顯著提高，各國產業鏈的融合更為深入，全球產業鏈將受到嚴重衝擊。疫情的爆發可能導致不同國家和地區之間的經濟紐帶隔斷，帶來全球性經濟結構加速調整和不確定性加大，全球經濟可能面臨衰退風險，影響程度取決於疫情持續時間。
疫情全球蔓延帶來諸多輸入性風險，加重中國經濟的不確定性。疫情全球性蔓延將給中國經濟和金融市場帶來巨大沖擊，導致二季度之後中國經濟復甦存在諸多不確定性。從疫情本身來看，我國面臨大量僑民和海外工作留學人員歸國避險的壓力，可能存在國內疫情二次爆發風險，衝擊經濟運行基礎。從金融市場來看，海外金融市場持續震盪導致流動性風險，由於金融市場的聯動性，中國金融市場很難置身事外，很容易受到託累，不排除中國資本市場及人民幣匯率也肯定會被波及。從外需來看，受全球經濟增長疲弱、疫情爆發的影響，外需可能顯著萎縮，導致出口萎縮和生產投資的放緩，加重我國經濟下行壓力。從邊境管制來看，目前已採取封鎖隔離措施的國家佔我國出口總值的70%左右，疫情可能導致更多的國家不得不關閉邊境，全球性人口和商品流動受阻，國際供應鏈可能斷裂。中國是全球製造業供應鏈的重要樞紐，可能受到產業鏈休克的巨大沖擊。
疫情短期衝擊已經顯現，一季度經濟增速將創有統計數據以來最低。疫情對我國經濟的衝擊已經顯現，並導致就業壓力加大。2月份我國調查失業率已經上升到6.2%，1-2月累計新增就業人數同比大幅下降37.9%。從三大需求來看，1-2月出口同比-17.2%，貿易逆差70.9億美元；社會消費品零售總額同比-20.5%；固定資產投資同比增速降到-24.5%。從生產端來看，1-2月規模以上工業增加值同比增速為-13.5%，其中製造業產值同比為-15.7%；全國服務業生產指數同比-13%。1-2月需求和生產都顯著放緩，即便3月份疫情得到控制後加快復工復產而有所改善，但大部分經濟指明仍然較低，難以抵消一季度整體下行趨勢。即使考慮數據處理的合理平滑，預計一季度經濟將現負增長，創有季度GDP統計數據以來的最低值。
疫情全球蔓延導致二季度之後經濟恢復進度放緩，我們下調全年經濟增長預期。 國內疫情得到有效控制，在宏觀政策穩增長力度加大、復工復產逐漸推進的情況下，二季度之後經濟增長有望逐漸改善。全球疫情何時迎來拐點仍然未知，將對我國經濟運行帶來不確定性。基準情景下，二季度之後全球疫情有望逐漸得到控制，三季度之後我國出口狀況將得到改善，工業生產和投資也將逐漸迴歸正常。在基準情景下，二季度經濟增速仍較低，積極政策促進三、四季度經濟增速恢復到5%-6%，全年經濟增長3%左右。悲觀情景下，全球疫情的好轉要到三季度之後，甚至疫情延續全年，我國全年出口規模可能顯著收窄，出口對經濟增長的拉動作用可能低至-5%，並導致全年工業、投資、消費處於較低水平。在悲觀情景下，二季度經濟可能仍將小幅負增長，三季度經濟增速仍較低，積極政策拉動經濟增長要到四季度才能顯著見效，全年經濟增長3%左右。樂觀情景下，疫情很快得到控制，全球各國穩增長措施效果明顯，二季度全球市場重拾信心，生產和需求恢復，出口狀況很快改善。在樂觀情景下，外需恢復疊加國內積極政策見效，二季度經濟將很快恢復到5%-6%的正常水平，三、四季度可能加快到7%左右，全年經濟增長5%左右。 無論是哪種情景，2020年經濟運行都將呈前低後高特點，並可能都將低於我們去年12月預測的6%。
二、存在復工不復產狀況，生產和需求仍然偏弱
高頻數據顯示工業生產環比改善，但同比狀況仍然不佳。3月以來在疫情可控的前提下，全國復工復產力度加大，高頻數據顯示生產環比改善。全國規模以上工業企業復工率提高較快，3月末已達90%以上，中小企業的復工率也超過80%。由於疫情全球性爆發，訂單需求減少，部分企業存在復工不復產現象，生產和需求恢復有限。3月以來高爐開工率逐漸上升了5個百分點到65%。3月六大發電集團日均耗煤量逐漸上升，從月初在43萬噸/日上升到月末近60萬噸/日，環比上漲近50%。但耗煤量同比依然負增長，月均同比為-20%左右，月初降幅達到40個百分點，月末收窄到10個百分點。3月以來重點企業日均粗鋼產量進一步減少到180萬噸/日，南華工業品指數比去年同期下降超過200點，柯橋紡織價格指數和中國棉紡織行業景氣指數繼續下降。
工業增加值同比降幅收窄，製造業和非製造業PMI離榮枯線仍有距離。由於復工復產帶動工業生產明顯改善，預計3月工業增加值增速將比前兩個月有所回升，但可能仍將負增長，增速在-5%左右。2月製造業PMI和非製造業PMI分別降到35.7%、29.6%，都是歷史最低值。在生產環比改善的推動下，3月兩項PMI指數都有望回升，但可能仍低於榮枯線。預計製造業PMI上升到40%左右，需求減弱導致製造業缺少訂單，製造業PMI離榮庫存還將有段距離。疫情對服務業的影響大於工業，旅遊、餐飲、住宿等服務業未見顯著好轉，全國影院陸續開放但是票房較低，服務業PMI仍將較低。主要鋼廠建築鋼材庫存有所下降，反映出3月份建築業生產有所加快，建築業PMI有望回升一些。預計3月非製造業PMI為35%。預計製造業和非製造PMI回升到榮枯線以上要到三季度才能實現。
全球性消費需求放緩，3月我國消費有所改善但仍可能負增長。在疫情的衝擊下，幾乎所有疫情爆發國家都面臨旅遊禁令或隔離控制措施。超過120個國家限制中國居民入境，超過70個國家限制歐洲旅客入境，超過50個國家限制美國旅客入境。隨著國內線上售樓模式的推廣，以及線下售樓處開放，各地房產成交均出現不同程度回暖。3月以來商品房銷售顯著改善，前兩週30城地產成交面積累計環比達到50%左右。部分地方相繼推出汽車補貼措施，汽車銷售有所改善。3月汽車銷售門店客流量恢復近50%，前兩週乘用車銷售環比增長了近25%，同比降幅到51%。受疫情帶來的消費刺激作用，與預防藥品以及相關的日用洗滌用品、消毒液、醫療保健、健身器材等產品消費保持顯著增長。疫情導致外出消費較為謹慎，雖然餐飲、住宿等服務業逐漸放開，但這些行業經營仍然慘淡。很多旅遊經濟重新開放，但遊客仍然較少。預計3月份消費狀況明顯改善但仍將負增長，增速在-8%左右。
製造業投資預期較差，房地產投資可能逐漸恢復，基建是穩投資的關鍵。3月以來全國水泥綜合價格指數繼續下降，下旬降到149點。分區域看，除了東北地區水泥價格基本平穩以外，其他所有區域水泥價格都在下降，中南和華東地區降幅較大，超過10個點。3月全國鋼材價格指數呈先降後升態勢，中旬之後螺紋鋼等主要鋼材價格回升，預示投資需求可能有所改善。3月之後在復工復產的政策推動下，建築工地逐漸開工，預計固定資產投資增速可能回升，1-3月累計增速在-18%左右。工業生產和需求的放緩，對製造業投資帶來較大沖擊，預計近期將保持較大的降幅，二季度之後能否改善存在不確定性。疫情抑制短期房地產投資需求但不會消滅需求，隨著房產銷售改善和融資環境趨松，當疫情過去以後房地產開發投資有望逐漸回升。穩投資的關鍵在於基建，專項債規模將擴大，計劃實施大量基建投資項目，預計基建投資將加快。由於“新基建”在總體基建中所佔份額較小，如果要求基建投資增長顯著加快，“鐵公基”等傳統基建必不可少。
疫情波及到全球經濟及貿易，進出口負增長。疫情全球擴散對進出口貿易帶來雙重的影響。一方面，疫情導致今年全球經濟增長將明顯放緩，需求萎縮影響貿易增長。另一方面，為阻止疫情擴散，全球主要經濟體紛紛進入“封國”狀態，跨國商品和服務貿易大幅縮減。截至3月底，已有60多個國家宣佈進入緊急狀態，這些國家佔全球GDP比例超過60%。全球供應鏈將受嚴重影響，而中國是全球最大製造業國家和出口國家，海外疫情蔓延對中國進出口的第二輪衝擊可能要比國內疫情帶來停工停產的負面影響還要更大。預計3月份出口可能延續負增長態勢，可能低至-20%，跌幅大於前兩個月。3月以來國際原油價格跌幅超過50%，大宗商品價格下降，進口乾散貨指數下降近15點，導致進口金額增速可能下降。但價格下降將促進量的增加，特別是原油進口力度將加大。受國內復工復產的帶動，進口表現將好於出口，預計3月份進口增長-10%。貿易順差可能只有50億美元左右，大幅低於去年3月份。
三、預計CPI和PPI都下降，需求減弱主導物價走勢
食品價格和非食品價格都回落，CPI漲幅收窄。 3月以來食品價格普遍顯著回落，前三週蔬菜類價格累計環比降幅超過13%，水果、蛋類、禽類價格都不同程度下降。豬肉批發價格延續回落趨勢，3月下旬降到47元/公斤左右，牛肉和羊肉價格也有不同程度下降。3月份國內成品油價有過一次較大幅度的下調，車用燃油類價格下降。國際原油價格大跌，帶來國內燃油和部分工業消費品成本降低，促進非食品價格下降。3月第三週非食品綜合高頻指數大幅回落3.85%，預示非食品價格將進一步走低。由於3月翹尾因素上升到3.34%，比上個月上升0.4個百分點，對CPI同比具有一定抬升作用。綜合以上因素，預計3月CPI同比漲幅有所回落，可能在4.7-5.0%之間，取中值為4.9%。
原油等大宗商品價格下降疊加工業需求偏弱，PPI降幅可能擴大。疫情導致需求減弱，工業生產放緩，PPI下行壓力加大。3月份CRB綜合指數降到370點，其中金屬類和工業原料價格下降明顯。國內大宗商品總指數降到128年，比2月份降低了近20點。國際原油價格大跌，OPEC一攬子原油價格降到26美元/桶左右，WTI原油、布倫特原油價格降到24美元/桶左右，PPI輸入性下行壓力加大。從3月流通領域主要生產資料價格來看，超過80%的產品價格下降。經過我們對流通中生產資料價格歸類測算，除了農業生產資料價格環比上漲以外，其他8類產品價格全都下跌，其中石油天然氣、化工產品、有色金屬產品價格環比降幅較大。3月PPI翹尾因素降到0%，對PPI也帶來下降壓力。預計3月份PPI同比降幅擴大，預計在-1%到-1.4%之間，取中值為-1.2%。
疫情全球蔓延導致需求走弱，國際油價和大宗商品價格走低，將緩解國內通脹壓力。疫情對物價的影響已經逐漸清晰，即便部分食品價格受到衝擊而階段性上漲，整體而言疫情導致需求走弱成為主導物價走勢的主要因素。消費需求和工業需求都明顯減弱，因而CPI和PPI整體將趨於下降。由於原油等大宗品價格大幅下跌對工業生產的影響更為直接，導致PPI下行壓力更大，將存在階段性工業通縮狀態。輸入性因素導致PPI下降可能並不是件壞事，將降低工業企業上游原材料購入價格，緩解成本壓力。CPI通脹壓力減輕，也為國內逆週期政策施放提供了空間。
四、融資需求尚未完全恢復，宏觀流動性適度充裕
融資需求尚未完全恢復。3月金融數據很大程度上仍將取決於企業產能恢復進度。結合高頻數據顯示的企業部門的產能恢復情況分析，當前實際情況可能略差於我們在2月宏觀月報情景分析中的“中度衝擊 ”情形。企業產能恢復雖尚未到達100%，然而在財政貨幣政策配合推動下，趨勢向好是十分確定的。3月企業融資需求較2月將會呈現明顯改善。再者，3月LPR雖未進一步回落，然而境外降息潮，境內未來降息的預期依然強烈，前期受疫情防控影響的房地產市場也正在逐漸修復。以3月30大城市商品房銷售面積的同期對比來看，房屋銷售情況已恢復至同期的50%左右水平。進而地產開發融資、居民購房融資需求都將呈現恢復態勢。從城市交通客流情況等數據推測，3月服務業的恢復情況也較為積極。然而全月數據離“全面恢復”後的情況應該仍有差距。綜合估計，一季度信貸融資需求將實現6.4萬億左右，1-2月已投放4.4萬億，3月信貸投放可能在2萬億左右，信貸增速維持在12.1%。
宏觀流動性適度充裕，M2增速或持續反彈。在融資需求受產能恢復進度制約，貨幣政策又偏松調節實施定向降準的背景下，整個3月貨幣市場的流動性狀況相對較好，DR007和DR1M分別在1.5%和2.0%附近。由於國內流動性鬆緊適度，即使疫情在海外快速蔓延，境外貨幣政策紛紛大幅調整的情形下，國內央行近期也並未進一步加大偏松調節力度。當國內經濟更多受制於需求端時，我們認為央行暫時守住政策空間是有必要的。當需求恢復，貨幣政策傳導的渠道才能更加暢通，邊際效果也將更好。在央行當前的調控節奏下，實際影響3月的廣義流動性M2增速的因素主要有以下三方面：一是信貸增量；二是金融機構有價證券投資增量；三是財政存款的變化。信貸增量在2月的基礎上環比明顯反彈，相對穩定的信貸增速也對M2增速形成支撐抬升作用。截至目前，3月銀行NCD發行約1.6萬億，地方債發行2624.9億，國債發行3550.1億；與2月NCD、地方債、國債分別發行1.7萬億、4379.2億和1950.1億。由此推測，3月金融機構債券投資渠道的流動性創造可能與2月相當。3月財政存款季節性下放的力度存在不確定性，近三年（2017-2019）同期財政存款下放分別為7669.7億、4802.9億和6927.3億。在疫情對經濟衝擊較為嚴重的當前，積極財政政策必不可少，3月財政存款季節性下放大概率不會低於5000億。加之存準率下調後對於信用創造的提升，3月M2增速很可能到達8.9%。
五、人民幣匯率在7附近波動，外匯儲備有所下降
人民幣匯率在7附近波動。3月中旬以來，新冠肺炎疫情在全球蔓延，全球金融市場大幅動盪，市場避險情緒顯著升溫，美元出現流動性危機，導致美元指數快速上漲，並一度上漲至103，接近2017年初的高位，受此影響人民幣匯率出現貶值，再次突破7.1。近期，美聯儲與九國央行達成臨時流動性互換協議，先後啟動商業票據融資便利機制（CPFF）、一級交易商信貸機制（PDCF）、貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）等次貸危機時的流動性支持工具，並於3月23日宣佈無限量化寬鬆政策，美元流動性危機有望逐步緩解，美元上漲動能可能逐步消退,人民幣匯率回升的外部條件向好。從內部來看，中國復工復產持續加速，金融市場保持穩定，中美利差處於歷史高位，跨境資金有望重新流入。內外部環境均有助於推動人民幣匯率回升。綜合考慮，預計4月人民幣匯率可能總體穩中有升，或將回到7以內波動。但在全球主要央行聯手穩定金融市場後，接下來實體經濟數據發佈後，部分數據可能低於預期，仍可能對投資者信心有一定影響，帶來匯率的波動。而美元在連續多日大漲後，短期內美元多頭仍可能繼續佔優勢，保持高位震盪，也可能會導致人民幣匯率的波動。
外匯儲備小幅下降。3月以來，美元指數大幅上漲。截至3月30日，美元指數報98.6，小幅上漲。歐元、英鎊、日元對美元有所貶值，粗略估計，匯率估值因素可能帶來外匯儲備減少約60億美元。美國10年期國債收益率從1.1%左右降至0.9%左右，而歐元區10年期公債收益率由-0.6%升至-0.3%，債券估值效應對外匯儲備或有小幅正向貢獻。3月以來，歐美股市持續大跌，道瓊斯工業指數、標普500指數及歐洲STOXX50指數等下跌幅度均達14%左右，也可能對外儲有一定幅度的拖累。此外，3月以來，受全球金融市場大幅波動影響，外資出現減持中國股票回國救急的趨勢，其中，陸股通累計流出約700億元，跨境資金可能小幅流出。總體考慮，預計3月末外匯儲備或下降200億美元。
六、嚴控輸入性風險的同時推動經濟恢復活力
全球主要經濟體都在加大積極政策抗擊疫情。G20會議倡議全球合作,提出5萬億美元經濟刺激計劃。美國正式通過2萬億美元財政刺激，美聯儲降息後開啟無限量QE，刺激計劃除重點幫扶小企業、救助航空酒店業外，還將直接向美國家庭發放總額約2500億美元的現金。歐洲央行已經推出了8200億歐元應對疫情一攬子計劃，德國計劃推出6000億歐元的經濟穩定基金”，法國將向企業提供高達3000億歐元的信貸支持。
嚴控疫情迴流的同時加強國際抗疫合作，主動輸出經驗、物質等。在疫情全球爆發的情況下，我國各地加大入境管控力度,嚴防境外疫情經陸路水路輸入。大幅削減國家航班，北上廣等重要地區要求入境人員就地集中隔離。做好疫情重點地區的來華人員防疫工作，包括應對方案、檢測流程、信息處理、場所和物資準備、應急預案等。在管控好國內疫情的基礎上，積極主動加強與其他國家抗疫合作。擴大防疫物資的生產，在保障國內需求的基礎上，盡力幫助其他國家。向疫情蔓延重點區域傳授抗議經驗，並提供物資、人員幫扶。
加大積極財政政策的對沖力度，明確四項重點政策。 截至3月21日，各級財政已經安排疫情防控資金1218億元。3月27日政治局會議明確了四項重點政策，加大宏觀政策對沖力度。一是明確了提高財政赤字率，預計將達到3-3.5%；二是提出發行特別國債，預計用於幫扶中小企業、促進消費等領域；三是增加地方政府專項債券規模，預計可能提升到4萬億左右；四是加緊做好重點項目建設工作，基建投資力度將顯著加大。此外，全國已經有16省市累計發放了42億元消費券，預計還將有更多省市以地方財政補貼的方式發放消費券。
穩健貨幣政策堅持以我為主，靈活調整。近期全球貨幣政策寬鬆應對疫情衝擊十分明確，整體而言，我們判斷國內貨幣政策將立足國內實際情況，堅持圍繞提升金融支持實體經濟力度、降低企業融資成本進行政策操作。復工復產過程中，財政等一攬子宏觀政策成為主導，貨幣政策更多地發揮配合其他宏觀政策發力的作用。4月境內產能恢復情況肯定好於3月，融資需求將進一步恢復。並且4月MLF和TMLF合計將有4674億即將到期。為配合其他宏觀政策發力，4月加量對沖到期MLF的概率較大。在行在3月30日下調7天期逆回購利率20個基點，預示4月份存在MLF操作利率進一步下調的可能，預計1年期MLF操作利率將下調5個BP。
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