最近幾年，中國的醫藥企業始終是市場熱點，尤其是在新藥及生物製藥方面比較成功的企業都獲得了非常不錯的估值。我也買了一些醫藥公司的股票，因此產生了一些興趣，閒來無事，對國際大醫藥公司做了一些粗略的財務及歷史股價研究，想探討一下醫藥企業的業績是否存在天花板，如果存在，對估值及預期的影響。當然也是為中國的醫藥企業投資者提供一點另外一個角度的思考。經過對10家大型製藥企業及5家最大的生物醫藥企業的過去15年股價和業績的分析，我得出瞭如下一些結論。
一、大型醫藥企業存在明顯的業績天花板
我對10家市值最大的醫藥公司過去15年的業績進行了梳理，沒有一家大型企業的經營性利潤在任何一年超過180億美元。估計未來十年內這些大型醫藥企業的業績天花板還是180億美元。
二、生物醫藥公司也存在明顯的業績天花板
我對5家市值最大的生物醫藥企業過去15年的業績進行了梳理，目前沒有一家公司持續性的利潤達到90億美元，大致來説，持續性的年利潤的天花板我估計在100億美元。Gilead曾經因為丙肝治療性藥物的成功連續三年利潤突破100億美元，最高超過180億美元，之後就回落到40多億美元。
三、醫藥企業的業績為什麼存在明顯的天花板
由於人口的不斷地老齡化，大家對醫療服務的需求越來越大，很難想像醫藥企業的業績會有明顯的天花板，其實醫藥企業面臨一些非常艱難的情況。
1、專利懸崖
如果沒有專利的保護，製藥企業就是化工企業，所以專利是製藥企業獲得高額利潤的關鍵，每一次重磅藥物專利的到期，對公司業績都會產生巨大的衝擊，大型製藥企業靠著許多專利藥物，其專利逐步到期，可以減少一些專利到期的衝擊。總是有不斷到期的專利藥物，而發現新的藥物的難度越來越大，所以即使這些最大型、最有技術實力、最有財務實力的公司至今也沒有突破180億美元的經營利潤。
Gilead研發成功的丙肝治療藥物，使得其連續3年淨利潤突破100億美元，這是其他任何一家生物醫藥企業都沒有達到的高度，但是藥物的成功使得病人治好之後對藥品的需求也大幅度減少了。病人沒了，同樣產生了業績懸崖。
3、政府談判博弈
大型醫藥公司主要的利潤來源其實是那些維持性而非徹底治療性藥物，或者針對始終會出現的腫瘤疾病，如糖尿病、艾滋病、高血壓、各種癌症。但是這些藥物大多需要政府的健康保健支出，所以在許多國家需要與政府進行談判，中國已經開始的藥品招標已經使得仿製藥跳水式的降價，即使新藥也降價了不少。
4、新的創新藥公司
隨著這些年資本市場的發展，不管是美國還是中國，優秀的研究員總能夠獲得資本的支持成立新的創新藥公司，這些公司總會有成功的，最終蠶食現有大公司的市場份額。
四、不斷增長的醫療市場的錢究竟到哪兒去了
事實上由於人口老化及人口富裕的影響，醫療相關開支越來越大，市場的錢究竟到哪去了呢，我做個簡單分析，可能不準確，醫療首先是服務行業，所以更多的份額到醫療服務人員、醫療保險去了（聯合健康的市值比中國平安還大），由於藥物研究主要靠人，好的研究人員很容易獲得融資創立企業，總有一些成功，一些市場份額又到這些公司那兒去了，所以單個醫藥企業不可避免地面臨著業績的天花板。這是美國發生的情況，對中國有部分借鑑意義。
五、美國的大型醫藥企業估值沒有任何一家低估，可能都高估了
我首先選取了10家大型的醫藥公司，列表如下：（2020年3月11日收盤股價）
然後選取了市值最大的5家生物醫藥公司
然後選取了市值最大的5家生物製藥公司：
注1，扣除非經營性損益，市盈率超過15倍
注2，扣除非經常性損益，市盈率超過12倍。Biogen因為有專利將到期及研發乏力，市盈率較其他公司低。
如果一個公司10年內的利潤天花板是180億美元，這個公司達到180億美元的利潤後不增長，只可能波動，這樣的公司合理的估值是多少？最多10倍吧？那麼任何這些大型企業超過1800億美元的市值都談不上便宜。事實上我們也看到附表中這些大型公司的最近幾年的業績情況都看不到成長只有波動。過去這些年這些公司基本上未能夠提供超額收益。
對於主要生物醫藥企業來説也是同樣的道理。最近幾年除了Vertex公司，另外幾家的業績都比較平穩，或者只有波動，面對著天花板，現在的估值也談不上低估。
六、中小生物醫藥公司有獲得較高收益的機會，同時存在巨大的風險
從五大生物醫藥企業過去15年的業績和股價可以看到，Amgen在15年前已經是一個巨大的公司，其業績總體上也是平穩增長，股價也只獲得較低的增長。而另外四家公司在15年前尚處於較小的時期，研發出了好的藥品，業績大幅提升，股價也大幅度提高，但是Gilead、Biogen、Regeneron在過去幾年達到一定規模後也遇到業績瓶頸，股價表現也不盡如人意。
所以我們可以看到由於醫藥企業業績的天花板，成功的醫藥並不像其他行業的公司那樣能夠享受行業集中的好處，反而不可避免地陷入增長的停滯。
另一方面，優秀的中小生物醫藥公司則可能在研發出重磅單品的情況下，業績迅速提升，股價也能夠為股東提供極高的回報。但是中小醫藥企業的失敗率極高。
所以，似乎總體來看，美國大型製藥企業及大型生物醫藥公司的投資價值極低，選對中小生物醫藥企業似乎是獲取較高收益的唯一通道，但是這又是一條充滿風險的道路。
七、中國的醫藥企業可能存在明顯高估，未來的股東回報不容樂觀
中國的主要醫藥企業如下表：
中國的A股主要醫藥企業如上，可以看到這些公司總體估值相當高，但是過去的幾年，除了復星醫藥之外的其他五家公司業績成長的速度都較快。對於這些公司來説，相對於中國市場來説，談天花板為時尚早，但是這些公司的許多產品市場佔有率較高或者有新的競爭對手，是否也面臨階段性業績增長的瓶頸呢，這些公司現在所處的階段是否會對應到美國的那些龐然大物還是十五年前的吉利德、再生元等公司，考慮到恆瑞醫藥的市值已經超過了生物基因公司和再生元公司現在的市值，而這些公司在過去幾年已經遇到了業績的瓶頸，在收入和利潤遠高於恆瑞醫藥的情況下，究竟是這些公司低估了，還是中國市場高估了或者透支了這些公司未來十年的成長呢？我不是醫藥方面的專家，這得醫藥方面的專家來説説了。
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