中炬高新于2020年3月16日发布2019年年报，19 年公司实现营收46.75 亿元，同比+12.20%，实现归母净利润7.18 亿元，同比+18.19%。折合Q4 实现营收11.44 亿元，同比+14.20%，增速环比保持平稳，实现归母净利润1.72 亿元，同比+41.65%，增速环比显著提升。公司出现了利润增速高于营收增速的情况。

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公司的主要营收及利润来源美味鲜，19 年实现营业收入44.68 亿元，同比+15.98%，折合Q4 实现营收11.11 亿元，同比+19.16%，增速创近两年新高；实现归母净利润7.29亿元，同比+27.61%，折合Q4 实现归母净利润1.86 亿元，同比+61.36%，增速环比显著提升。

把美味鲜的经营业绩分产品看，19 年公司收入高增主要归功于食用油业务的显著放量，19年食用油录得营收4.47 亿元，同比+39.02%，此外酱油主业务稳健增长，实现营收28.8 亿元，同比+11.23%；鸡精鸡粉实现营收5.27 亿元，同比高增18.99%。

分渠道看，归功于公司大力开拓餐饮渠道，19 年公司餐饮端收入达到14.96 亿元，同比+23.5%，占比也因此提升到28.85%；分区域看：中西部及北部区域放量拉升公司业绩，在公司“稳步发展东南沿海、重点提升中北东北、加速开拓西南区域、逐步发展西北市场”的渠道规划战略带动下，19 年中西部区域经销商净增加69 个，从而带动中西部区域营收同比+25.34%；北部区域经销商则净增加64 个，带动北部区域营收同比+19.78%；大本营南部地区则实现营收18.87 亿元，同比+14.24%。

公司当前TTM市盈率为46，海天味业TTM市盈率为53.3，千禾味业TTM市盈率为53，可见资本市场对于调味品行业非常看好，本文以2019年年报为基础和大家一起分析中炬高新的企业价值。

一、行业发展现状（企业的生意背景）

2019年，中国调味品行业发展仍然呈现平稳增长的态势。调味品的品类丰富，酱油是第一大调味品，产量占比约45%，发展潜力广阔；其次是食醋，产量占比约15%；蚝油、醋以及复合调味料三个子领域的增速领先于其他调味品。

未来随着科研，技术、设备，工艺的不断投入，品牌企业将开发出更多新产品以满足消费者日益提升的烹饪需求，行业也将在中国人口红利、经济发展、税改红利等多方面的影响下，继续保持稳定而健康的发展。

以酱油为例，消费升级趋势明显，酱油品类不断细分，多样功能健康化是趋势。酱油品类先是从黄豆酱油中分化出生抽和老抽，而生抽色鲜美且含盐量少，人均消耗量（6L/年）远高于老抽（1.4L/年）。而在生抽老抽的简单分类后，市场继续演化出更细化的红烧、鲜味、儿童酱油等品类。

中商产业研究院预测到2019年底我国调味品、发酵制品制造业企业收入将超3700亿元，增速约为8%。产品价格方面,调味品零售额持续增长，产品均价不断提升，未来增长空间仍可观。对比国际发达经济体，尤其是同属东亚饮食文化圈的日本、韩国，我国的人均调味品消费量仍有较大提升的空间。

调味品终端渠道餐饮占比最大（45%），餐饮消费增加将直接提升调味品用量。一方面，随着外出就餐人群与外卖人数不断增长，消费频次不断增加；另一方面对于同样的烹饪，餐饮（6.4g/kg）比家庭（4.3g/kg）使用酱油的用量更多。据国家统计局统计，2019年我国餐饮业收入达4.67万亿，同比增长9.4%，显著高于经济增速。未来餐饮业是调味品的重要市场。

传统商超渠道对于调味品企业来说，是品牌传播和居民消费的重要路径。商超社零分品类增速分化，必需消费韧性较强。（1）超市相关品类增速相对较高，日用品增速较去年同期大幅提升。2018年1-11月限额以上日用、食品（不含饮料、烟酒）、服装等必需消费类商品累计销售额增速分别为13.7%、10.2%、8.0%。（2）可选消费增速明显下滑。2018年连锁百强销售规模为2.4万亿元，同比增长7.7%,占社会消费品零售总额的6.3%。2018年便利店百强企业销售规模同比增长21.1%。

电商渠道与新零售是未来调味品值得着重关注的新兴渠道。iiMedia Research数据显示，2018年中国社会消费品零售销售额达到38.1万亿元，其中实物商品网上零售额达到7万亿元，同比增长28.1%。食用品类商品线上销售额同比增长33.8%，且连续三年保持25%以上的高速增长，随着居民消费水平的不断提高，消费者网购习惯的不断深化，快消品企业在电商平台的运营日益规范预计未来将线上快消品市场规模将继续扩大。

调味品行业格局一超多强，品类丰富，行业空间够广，集中度偏低，但是竞争逐渐加剧，众多跨界玩家纷纷加入调味品行业，给予调味品的发展格局带来一定影响，同时，调味品厂家也在向健康食品方向延伸，拓展品类，发挥渠道资源的最大效用。在企业端行业集中度进一步提高，头部企业依靠积累的强势品牌、渠道和资金实力，市场份额占比持续提高，中小企业由于环保和食品安全政策趋严及成本劣势的突显，其生存空间受到挤压。

我们看到当前五家企业的市场占比约为28%，远低于日本的74.8%，龙头海天的市占率仅有15%左右，低于日本酱油龙头龟甲万的37%。

调味品研发制造方面，随着人工智能、大数据、云计算的发展，能够迅速捕捉人们的消费偏好，利用新的生产工艺，新产品和新配方推出速度加快，以满足和引导消费者多层次需求，并加快从研发到市场的进程，精益求精、快速响应将成为市场的趋势。

在营销方面，调味品作为生活必需品，决定了其渠道必须下沉至人口规模更大的低线城市以及县乡市场才能收获更大的市场，同时，清晰的品牌定位，渠道的掌控能力，一体化的营销联盟和高效的执行体系也是决定调味品企业成功的关键。

我们总结一下当前的行业生态：龙头企业的市占率比较低，未来有强大的行业集中度提高潜力；消费升级趋势明显，对于企业的生产和销售提出了挑战，但是盈利端有助于企业实现高端市场的进军；渠道一体化发展趋势明显，渠道必须下沉，重点发展餐饮渠道，家庭消费以高端产品为主。

二、企业的经营内容（这是个什么生意）

中炬高新成立于1993年1月，1995年1月在上海证券交易所上市，是全国国家级开发区的首家上市公司，一直致力于从事高新技术产业投资，国家级开发区建设管理。经过二十多年的转型发展，目前公司所从事的业务包括调味食品、园区综合开发管理等。其中，调味食品业务2019年度的营业收入，占公司整体收入比重的95.6%。

公司的经营业务虽然复杂，但是盈利端主要是靠调味品，资产端主要是园区开发建设和调味品。

1、调味食品

子公司美味鲜公司主要从事酱油、鸡精鸡粉、食用油等各类调味品的生产和销售，业务规模连续多年位列行业前茅。美味鲜公司拥有中山及阳西两大生产基地。2019年整体生产量约60.3万吨，销售61万吨；其中酱油的销售额占业务总收入的64.92%，鸡精鸡粉占比11.87%，食用油占比10.07%，其他调味品占比13.14%；近年，蚝油、料酒、米醋、酱类等系列新产品发展势头迅猛，多品类发展格局正逐步形成。

从公司的分季度财务数据看，企业经营稳定，波动性较小。

2、国家级开发区管理及园区综合开发

公司从90年代初起就担负起5.3平方公里的国家级中山火炬高技术产业开发区的建设管理。经过近30年的开发，园区基本开发完毕，公司目前拥有园区内厂房、宿舍、商业配套等物业18.5万平方米。园区综合开发，主要是打造产城融合，人居工作生活为一体的空间，把城市自然资源和文化资源凝聚起来，通过打造人性化的需求和个性化的生活体验配套，让产业和城市化相辅相成，促进产业发展的同时，推动城市向前发展。公司及子公司中汇合创公司拥有中山城轨站北侧约1,600亩未开发商住地（属中山市拟重点发展的岐江新城规划范围内），由于中山市《岐江新城片区规划》尚未最终落实，开发业务后续尚无具体计划表。2019年8月19日，中山市政府对外公示了《中山市岐江新城提升规划》，岐江新城规划方案的落实将渐行渐近。公司商住地的整体开发工作将在规划方案落实后展开。

2019年，公司已启动建设中炬高新食品科技产业孵化集聚区，项目总建筑面积不超过21.5万平方米，预计在2022年建设完成后，将大幅提升公司可出租物业面积，为粤港澳大湾区协同发展、珠江口西岸创业创新活动的开展提供可靠的保障。

目前园区综合开发业务主要集中在中山城区与开发区交界、岐江新城片区的自有土地范围内。公司未有增加土地储备的计划。

3、调味品行业是满足人民群众基本生活需求的必选消费行业，受益于经济发展及人口红利等因素，行业多年来持续稳定发展。各经营主体充分竞争，行业正处于产品不断细分、市场渠道多向发展阶段。拥有领先地位的品牌企业在技术、资金、市场及抗风险能力的优势日益明显，调味品行业集中度有了进一步提高。同时，消费主体的多样化、销售业态的多元化发展，促使品牌企业，在市场、产品、技术等领域不断改革与创新，带动调味品行业保持健康可持续的发展。

美味鲜公司所生产酱油采用南派酱油酿造工艺，晒露酿造，自然发酵而成。南派工艺需要自然晒制， 通过日晒夜露酿造出来的酱油风味复杂浓郁，酱香独特，颜色较好，所以，酱油的酿造对地理位置的选 择要求非常高。 美味鲜公司的中山生产基地与阳西生产基地皆位于北回归线以南，属于亚热带季风气候，日照时间 长，阳光辐射强度大，使酱油的色泽呈天然的红褐色，且口味醇香。中山生产基地与阳西生产基地都属 亚热带季风气候，热量丰富，气候温暖、空气湿润，毗邻南海，季风气候在此交替，空气清新无污染， 在此环境下酱油酿造的酱油的品质良好。

美味鲜旗下拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌，凭借“厨邦酱油美味鲜，晒足一百八十天”的品牌宣传、全部使用非转基因黄豆使氨基酸态氮含量1达特级标准以及醒目的绿格子包装设计，厨邦走中高端路线，占比超90%；美味鲜定位中低端，占比不到10%。

美味鲜是以生产销售酱油为主、鸡精食用油等为辅，酱油单品向功能化细分发展，品类扩张与海天错位竞争。目前酱油在美味鲜调味品中占比约为70%，对比海天61%，日本调味品巨头龟甲万26%。

公司一方面进行酱油单品的升级改进，陆续推出了厨邦淡盐酱油、厨邦海鲜酱油、厨邦纯酿、厨邦铁强化小淘气酱油等；另一方面，公司大力拓展产品线，避开海天已比较成熟的蚝油和调味酱市场，利用阳西生产基地，从鸡精、食用油、料酒和米醋等产品切入，丰富产品结构，但是酱油业务仍然是未来中炬高新的主要看点。

渠道拓展方面，美味鲜70%以上产品销往东南部区域，家庭消费占比80%，海天则较为均衡。美味鲜利用地缘优势，深耕华南，根据市场发展程度和渠道下沉深度把全国市场划分为五级。公司采取经销商为主、KA2直销为辅的营销模式，终端餐饮占比20%，小于龙头海天的60%以及行业平均的40%。

截止报告期末，公司经销商数量已超过1050家，在全国地级市开发率达83.4%。是为数不多的拥有全国性网络的调味品企业之一。公司正积极利用已形成的行之有效的经销商开发体系，大力拓展营销区域，进一步向区县下沉，向社区下沉。与此同时，公司电商平台、出口外销等直营业务也快速发展，全力构筑全方位的立体营销网络。

总结一下，企业未来的看点主要是酱油业务，多样化的调味品发展有待观察，我们重点观察销售渠道的扩张和渗透、产品在高端市场的占有率及企业的产能利用率及生产成本问题。

三、从财报看企业的经营质量（这个生意企业干的怎么样）

1、理解美味鲜和厨邦

本公司持有广东美味鲜调味食品有限公司75%的股权，对其实际出资额为22,500.00万元；同时，本公司之子公司中山创新科技发展有限公司持有广东美味鲜调味食品有限公司25%的股权。故本公司对广东美味鲜调味食品有限公司的直接及间接持股比例及表决权比例为100%。

广东厨邦食品有限公司由本公司之子公司广东美味鲜调味食品有限公司和北京朗天慧德投资管理有限公司共同出资组建，广东美味鲜调味食品有限公司持股比例为80%。

2019年3月4日，公司董事会审议通过了《关于收购广东厨邦食品有限公司20%股权暨关联交易的议案》，同意子公司广东美味鲜调味食品有限公司以3.4亿元的对价，

根据董事会的战略安排，以五年“双百”为目标指引，以全国化渠道布局为契机，以业务团队和经销商团队两个队伍建设为抓手，做优做强调味品主业。

第一，营销工作 坚持以营销为龙头，全面梳理营销战略、产品和价格体系，加强营销管理和体系创新，促进产品开发、品牌传播、市场推广、渠道建设的全面发展。 确保酱油品类稳中有升，加快非主销地区销售网点布局，推进非主销区快速增长；重点加快蚝油、料酒品类发展，打造全国性畅销大单品。 在渠道开发方面，实现2020年经销商数量超过1300个，地级市开发率达到87.83%，区县开发率达到46.23%。

第二，提高智能制造水平，加快产能扩张和产业布局。

第三，调整研发、生产和质量管理体系 2020年上半年，成立厨邦食品研究院，以此为契机，优化调整研发、生产、质量管理模式。

第四，建设厨邦商学院，实现企业知识积累和传承，加快核心人才的培养。

5、确立公司信息发展规划，加快核心信息系统建设 。

虽然公司调味品业务取得持续增长，但仍存在市场分布不平衡、渠道发展不平衡、产品发展不平衡等问题。公司已经在发展中注意上述问题并努力修正，但仍有可能因为三个不平衡问题不能有效解决而造成后续增长放缓甚至竞争优势被削弱等风险。

公司的分析我非常认可，市场分布、渠道发展和产品系列是我们关注其调味品业务发展的核心点。具体的五点做法也非常到位，效果有待观察。

2、美味鲜公司营业收入44.68亿元，同比增加6.15亿元，增幅15.98%。净利润7.96亿元，同比增加1.61亿元，增幅25.29% ，主要是销售增长带来毛利增加2.57亿元。毛利率39.56%，同比增加0.36个百分点，主要是增值税税率调整与原材料价格波动的综合影响。

从公司的成本结构看，调味品行业具有较为显著的规模优势，享有成本的结构性优势。

19 年公司整体毛利率达到39.26%，同比+0.34ppt，其中调味品业务毛利率为39.47%，同比+0.16%；细分来看，酱油毛利率达到45.82%，同比+1.69%，主要归功于规模效应拉动纸箱、胶罐及玻璃瓶等包材均价下降；鸡精鸡粉毛利率同比-1.26ppt，主要是原材料价格上涨影响；食用油毛利率则同比-5.35ppt，主要是油类产品销售价格上升幅度低于采购价格上升幅度，另外受赠样增幅较高影响。

直接材料占调味品成本80%以上，大豆、白砂糖、小麦等农产品价格有波动；纸浆、瓦楞纸等包材的价格呈上涨趋势，且伴随消费升级包材质量高端化发展，双重因素影响使得调味品包材成本逐渐增大。

但是调味品属于必选消费，消费升级背景下，消费者对价格敏感度较低，龙头企业一方面存在采购原料的价格优势，一方面品牌下的零售毛利率较高，占据有利地位。

3、产能问题

根据2012年第一次临时股东大会决议，公司继续实施厨邦公司阳西生产基地工程建设。报告期内，厨邦公司阳西生产基地投入建设资金0.89亿元；截止报告期末，厨邦公司阳西生产基地建设工程累计投资11.51亿元。

根据2016年年度股东大会决议，公司于2017年5月完成阳西美味鲜食品生产项目土地购置，9月起，正式启动该项目的建设。报告期内，阳西美味鲜食品生产项目投入建设累计投资0.6亿元，截止报告期末，阳西美味鲜食品生产项目累计投资2.76亿元

（1）中山厂区在产能基本饱和的情况下，主要采取技术改造、设备升级的方式，改善生产环境，提高生产效率，减员增效。

（2）阳西美味鲜公司蚝油、料酒、食醋项目扩产顺利，厨邦公司三期酱油扩产项目预计可在2020年下半年带料投产。

具体的数据，公司将通过推进美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产项目实现调味品产能的扩充。改造完成后，中山厂区现有年产31.43 万吨系列调味品的生产能力，将提升至58.43 万吨。其中酱油（成品）的生产能力，将由目前23 万吨，提升至48 万吨，产能提升25 万吨；另新增料酒产能2万吨。产能的扩充将为公司长期发展提供基础保障。

4、园区开发业务

公司为完善园区综合开发业务的管理，加强对商业地块综合开发的管控，经与广东中汇合创房地产有限公司第三方股东东莞市虎门金鸾商业发展有限公司协商一致，公司经营班子一致同意通过本次受让股权事宜，以3.1亿元的对价，受让金銮公司持有的中汇合创公司10.08%股权。根据《公司章程》，在董事会休会期间，授权经营班子决定单项不超过公司最近经审计的净资产10%（含10%）的收购或出售资产事项。本次受让股权事项的金额在2017年公司经审计净资产10%范围内，因此，经营班子审议通过后即可实施。此次收购过程，深圳市国策资产评估有限公司出具了编号为国策资评字SZ【2019】010009CE3号的评估报告,太平洋联合律师事务所出具了非关联交易的法律意见书；2019年1月31日双方签署了《广东中汇合创房地产有限公司股权转让合同》。

本次受让于2019年1月31日完成工商变更，交易完成后公司合计持有中汇合创公司89.239%的股权。

这一块我没有看懂，不知道企业想干什么？现在花多钱搞房地产业务。

5、公司的股权结构

前海人寿（实际控制人为宝能集团）通过二级市场增持跃居中炬第一大股东，大幅提高管理层薪酬待遇。2015年前海人寿二级市场买卖中炬高新，截至2018.3.31，账户合计持股24.92%。

公司一方面说自己没有控股股东，另一方面说自己的实控人是姚振华，这点我没有看懂。请阅读本文的朋友帮忙讲一下。

姚振华入主后开始加大激励考核，2015-2017近3年的主要高管报酬合计增加值是2014年底主要高管薪酬总计的3倍，每年均有增长。薪酬考核直接与业绩指标挂钩，人均薪酬与人均创收均显著提升。公司2014.3.18颁布的核心管理人员绩效考核制度，将人员工资奖励与公司营业收入、净利润和净资产收益率直接挂勾，人均薪酬直接提升50%，人均创收明显提升30%，但公司人均创收仍差海天十倍之遥，人均薪酬也低海天50%左右，人员奖励与业务效率提升空间显著。

当前的政策主要是，（1）考核方面：公司突出收入指标权重，与公司五年“双百”目标一致；（2）激励方面：奖金分配从原来向高管倾斜改为向中层业务骨干倾斜，有利于激发核心业务人员斗志；同时提高超额奖励幅度，有利于激发员工的积极性和创造性从而促进公司业绩的提升。

目前从期间费用的占比看，公司在人员激励和销售推广方面仍有较大的空间，19 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.59ppt/-0.31ppt/+0.23ppt/-0.25ppt，其中销售费用率下降主要归功于运费及业务费营收占比同比下降0.94ppt；管理费用率的下滑则归功于职工薪酬营收占比同比下滑0.22ppt。

6、其他财务数据

从2019年年报数据看，企业的财务非常健康，前五名客户销售额40,893.52万元，占年度销售总额16.14%；其中前五名客户销售额中关联方销售额0万元，占年度销售总额0 %。

前五名供应商采购额70,808.63万元，占年度采购总额15.31%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额0万元，占年度采购总额0%。

投资活动现金流入70.14亿元，主要是公司总部、美味鲜、中汇合创和中炬精工收回的银行短期理财产品本金及收益款项，公司总部、中汇合创收回委托贷款本金及收益；投资活动现金流出71.41亿元，主要是公司总部、美味鲜、中汇合创和中炬精工购买银行短期理财产品支出；美味鲜及其子公司、创新科技在建工程、生产设备投入支出；投资活动现金净流出1.27亿元。

交易性金融资产、其它非流动资产：期末交易性金融资产余额11.35亿元，期初无余额；期末其他流动资产余额6,888万元，较上年末减少14.79亿元，减幅95.55%；主要是公司本期开始首次执行新金融工具准则，期末将符合认定要求的银行理财、结构性存款由其他流动资产重分类至交易性金融资产科目核算，不追溯重分类调整期初数据。

公司的债务压力极小，应收类极少，预收2.25亿，说明公司对于上游企业有一定的优势。存货正常。

从所有者权益看，公司发展的主要驱动力为企业的经营活动，不需要股东持续注资，印钞机无疑。

财务报表简单、干净，美中不足的是房地产业务的资产类占比较大，与营收和利润的占比不符合，如果能够迅速实现价值，剔除，聚焦调味品主业，则更佳。

7、公司的投资价值判断

公司第九届董事会提出了“聚焦健康食品主业，把公司打造成为国内超一流的综合性调味品集团企业”的战略定位。2019年三月，又进而提出调味品主业“五年双百”的发展目标，即从2019年到2023年，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。比对2018年末的收入基数，5年收入增长150%以上。此举明确了中炬高新企业定位、发展目标，前瞻性的战略定位与挑战性的发展目标，将带动公司业务更高质量的发展。

未来，公司将准确把握消费需求、以市场为导向，把脉餐饮、食品加工、家庭消费三大主要渠道的消费趋势，进行差异化产品的定制和细分市场的开拓，加快上下游产业链的融合和优化，实现调味品主业的健康、快速发展。

长期来看，随着调味品行业发展，行业集中度提升是趋势，行业内具有规模、品牌、渠道优势的龙头企业将占有更多的市场份额。由于酱油产品本身不存在地区口味上的较大差异，因而产品适宜在全国推广，未来区域酱油品牌进行全国扩张是必然的趋势。

2020年内将继续聚焦调味品主业，加快营销发展，实现1+N品类发展，继续推动渠道下沉，继续加大营销资源投入，推动营销管理机制和激励机制变革；提升重大项目管理，加强基地建设和技改投入，加快全国化产能布局和自动化改造，提升主营业务盈利水平；继续推动调味品投资和并购，做大做强调味品主业。2020年集团预计实现营业收入确保目标53亿元，同比增幅13.30%；预计实现净利润9.2亿元；预计归母净利润8.34亿元，同比增幅16%（该经营目标受未来经营环境影响存在一定的不确定性，并不构成对投资者的业绩承诺）。

总结一下：公司的主营业务赛道好，未来将受益于行业集中度提高和消费升级，企业的管理层经营思路明确，在激励下的工作意愿强大，公司的财务报表干净，没有财务压力，现金流强劲，未来有很强的能力去扩张。

但是一家2020年预期利润增速为16%，当前TTM市盈率为46的必选消费企业，我是绝不会买的。

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關鍵字: 渠道 伴随成长的中国味品牌 高增