作者 / 易建勝 傅揚遠 王元 嘉源律師事務所
來源 / 智合
2020年春節前夕，各大一線所的年會剛落下帷幕，為2020年的發展制定了宏偉目標或規劃。合夥人和律師們也都準備利用難得的春節假期舒緩一下緊張的工作節奏，為新一年的繼續忙碌奔波儲備能量。
孰料新冠肺炎疫情不期而至，打亂了大家的計劃。
隨著國內疫情的控制及客戶逐步復工，各家律所的合夥人和律師也逐步開始忙碌起來，合夥人們關心原來制定的2020年工作規劃是否需要調整以及如何調整；資本市場的項目律師和風控委員會的委員們則更關注在疫情下，相關替代的核查方式是否能夠起到盡職調查的“盡職”效果。
在國內疫情最為焦灼的時候，A股在一片爭論中於2月3日正常開市，中國證監會也於2月2日晚間就開市相關安排作出回應，希望藉此穩定市場預期。
2月3日開盤後的市場大跌及千股跌停讓悲觀論者暫時佔據上風，但經過幾天的震盪，加上央行通過各種工具釋放流動性，持續進行公開市場逆回購操作，並下放防疫專項再貸款及政策性銀行專項信貸額度等多重政策，A股市場逐步企穩回調，上證指數基本在3000點左右徘徊。
而當國內疫情控制差不多的時候，國外疫情開始擴散並逐步爆發。
在新冠肺炎疫情全球擴散加劇，俄羅斯和歐佩克石油減產協議“談崩”等多重利空影響下，3月9日，美國股市開盤4分鐘，標普500指數就暴跌7%，觸發了第一次熔斷機制。
全天下來，三大股指跌幅均超過7%，道指狂瀉超2000點，創2008年以來最大單日跌幅。3月10日，美股三大股指期貨和歐洲市場持續拉昇，標普500指數期貨漲近5%觸發上行的交易限制。
隨著股指的反攻，美國10年期國債期貨觸及跌幅下限，再次引發熔斷；3月11日，美股3大指數再次大跌，道瓊斯指數收跌5.86%，標普500和納斯達克指數的跌幅也超過4.7%。
股神巴菲特老先生都感嘆說：“我活了89年，沒有見過這樣的情形。”
話音未落，3月12日週四，納指期貨跌至7600點再次觸發熔斷，跌幅超5%。道指期貨及標普500指數期貨也大跌，歐洲主要股市也暴跌。3月15日，美聯儲再度緊急宣佈降息，將基準利率降至0%-0.25%水平，降息幅度達100個基點，這是美聯儲史上規模最大的單日降息幅度，也是美聯儲半個月內第二次緊急降息。同時，美聯儲啟動規模至少7000億美元新一輪量化寬鬆。
3月16日，紐約股市開盤暴跌，並再次觸發7%的熔斷點，交易重啟後跌幅擴大。收盤時，紐約股市三大股指均暴跌超過11%，道指創下1987年“黑色星期一”以來的最大單日跌幅，美股自3月9日以來第三次觸發熔斷機制。
反觀A股市場，隨著國內疫情控制，雖然受國外疫情擴散及美國股市、全球股市影響也出現低開情形，但逐步震盪回調，總體保持穩定，上證指數目前仍保持在2800點左右徘徊。
2020年國內資本市場最重要的監管政策變化是3月1日起開始實施的《證券法》（2019年修訂，簡稱“新《證券法》”）。
在疫情防控期間，以新《證券法》頒佈實施為契機，中國證監會、滬深交易所等也陸續出臺了一系列新的資本市場監管法規或政策，可以說，中國資本市場的市場化改革步伐並未受疫情防控過多的影響。新法規和政策的出臺將會對2020年及未來的境內資本市場產生重要而深遠的影響。其中較為重要的包括：
1、新《證券法》明確全面推行註冊制
在科創板試點註冊製取得成功的基礎上，新《證券法》明確證券發行全面推行註冊制，證券發行註冊制的具體範圍、實施步驟，由國務院規定。國務院辦公廳於2020年2月29日發佈《關於貫徹實施修訂後的證券法有關工作的通知》，通知中明確：
按照此前市場的普遍預期，深交所創業板將在2020年年中左右推出註冊制，即使受疫情影響可能會延後，但也大概率在2020年下半年推出。主板和中小板的註冊制推行則還有待觀察。
為配合新《證券法》全面推行註冊制的要求，滬深兩大交易所也出臺了相關配套制度，強化上市公司信息披露義務和要求。
2、上市公司再融資政策改革
A股再融資尤其是定增在2017年之前是上市公司融資的主要方式，但隨著減持新規出臺及當時的再融資政策收緊，導致2018和2019年的上市公司再融資規模大幅下降。
2019年下半年開始，監管層開始著手回應市場對再融資政策鬆綁的呼聲，在2019年11月徵求意見稿的基礎上，2020年2月14日，中國證監會在疫情期間發佈了《關於修改的決定》《關於修改的決定》《關於修改的決定》（以下統稱《再融資規則》）及《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求（修訂版）》（以下簡稱《再融資問答》），並自發布之日起實施。
前述《再融資規則》和《再融資問答》的修改與新《證券法》沒有直接關聯，但修改後的規則也體現了市場化方向，相關修改涉及發行對象數量增加、投資者鎖定期縮短且不受減持新規限制、定價基準日更加靈活、定價折扣由九折調整為八折、取消創業板再融資的資產負債率限制等，這些都將大大激發上市公司再融資的熱情。
3、新三板改革進入關鍵實施期
新三板改革一直在路上。
至此，本次新三板改革涉及的基本業務規則已經全部發布。
本次改革中，最引人矚目的就是在原有的基礎層和創新層之上，設立“精選層”，在降低合格投資者門檻、實施連續競價交易等機制的配合下，引入公開發行制度，以期改革新三板原來最為詬病的流動性不足問題。同時，正在徵求意見中的新三板轉板制度，也將為新三板掛牌企業直接進入滬深交易所市場交易提供途徑。
4、債券市場持續市場化改革
在新《證券法》規定的全面推行註冊制的基礎上，債券市場率先實現了全面註冊制。
中國證監會辦公廳發佈《關於公開發行公司債券實施註冊制有關事項的通知》，通知中明確自2020年3月1日起，證監會負責公司債公開發行註冊程序，由滬深交易所負責受理、審核。滬深兩大交易所也同時發佈相應的配套通知。
國家發展改革委發佈《關於企業債券發行實施註冊制有關事項的通知》，通知中明確自2020年3月1日起，發改委負責企業債發行註冊程序，指定中央國債登記結算有限責任公司為受理機構，中央國債登記結算有限責任公司、中國銀行間市場交易商協會為審核機構。
在上述公司債實行註冊制的改革背景下，3月2日，央企控股上市公司——中國中煤能源股份有限公司向上交所提交了面向專業投資者公開發行公司債券並上市的申請，上交所於兩日內審核通過並於3月4日提請中國證監會履行發行註冊程序，3月11日，上述公司債發行獲得中國證監會註冊。
這是公開發行公司債券實施註冊制後的第一單，審核註冊效率大幅提升，從提交申請至註冊完成，上交所的首單“註冊制”公司債用時僅8個工作日。
而在疫情期間，為了保障受疫情影響地區及企業的資金需求，國家各層面近期先後出臺了一系列金融政策文件，強化疫情防控的金融扶持力度，就疫情防控特殊時期相關業務實施做出調整和銜接安排。在相關政策的激勵下，債券市場颳起戰“疫”風，眾多以“疫情防控債”為名的債券品種大面積發行上市，成為債券市場及投資者的關注熱點。
5、全面放開H股全流通政策
繼聯想控股、中航科工和威高股份三家企業於2018年順利試點實施了H股“全流通”後，2019年11月15日，中國證監會在其官方網站發佈了《中國證監會全面推開H股“全流通”改革》《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》（證監會公告〔2019〕22號），H股“全流通”改革正式全面推開。
H股“全流通”改革雖然在疫情全面爆發前就已經推出，但也將對2020年的港股市場產生正向影響。
本次全面推開H股“全流通”改革，有利於協調和統一H股公司不同股東之間的權利，解決了內資股股東與H股同股同權卻不同利的問題；也有利於提升H股公司融資能力，為公司資本運作方案提供了更多選擇。H股公司股東持有的股票亦可通過市場化定價機制實現退出獲利，很大程度上解決了H股公司長期以來無法有效實施員工激勵計劃的困擾。
而對於擬上市企業，H股“全流通”的改革為企業及股東考慮打通了上市後老股流通的通道，特別是股權結構比較複雜、紅籌重組成本較高的企業，無需通過搭建紅籌架構等複雜的流程即可實現香港上市，還可節省成本降低風險，H股“全流通”為其未來資本市場佈局增加了選項。
6、創投基金股東減持限制放開
中國證監會於2020年3月6日發佈了《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（以下簡稱《創投減持新規》），滬深兩大交易所也相應公佈了配套規定，上述規定和實施細則均將於2020年3月31日起正式實施。
創投減持的特別規定並非新事物，在2018年3月，中國證監會就按照國務院《關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》的要求制定了《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（以下簡稱“原《創投減持規定》”），作出了所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排。
與原《創投減持規定》相比，本次修訂後的《創投減持新規》進一步放寬了適用標準，加大了減持優惠力度，更好地起到了鼓勵、引導長期資金參與創業投資，促進創業資本形成，助力中小企業、科技企業發展的作用。
《創投減持新規》的出臺，能夠起到加快私募基金資金回籠的作用，因而在一定程度上緩解了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》出臺之後，私募基金融資困難的問題。私募基金將可以更快地回籠資金，而其中部分專業性較強、業績較優秀的基金也將獲得進一步再投資的資金來源，加速資金在一級市場中的循環。
對於資本市場法律服務者而言，2020年年初雖然受到新冠肺炎疫情的衝擊而導致業務受到一定影響，但自進入三月以來，即使遠程辦公，也能從各方面感受到存量項目的持續推進和新項目的啟動。
大家對2020年資本市場法律服務業務，尤其是境內資本市場法律服務業務似乎仍持普遍看好的觀點。筆者個人也持謹慎樂觀態度，基於前述對境內外資本市場及監管政策變化，預期2020年資本市場法律服務業務呈現如下態勢：
1、A股IPO法律服務市場繼續火熱
隨著3月初中國證監會發審會會議及上交所科創板上市委審核會議恢復常態化，預期2020年的A股IPO市場將繼續維持2019年以來的火熱狀態。
其中科創板註冊制的紅利將在2020年整個年度持續，而預計下半年創業板註冊制的推出，也將吸引眾多企業轉向創業板。
目前主板中小板及創業板仍有400多家企業排隊，科創板在審企業有近90家。受疫情影響，經濟下行壓力增大，在會排隊企業及擬上市申報企業的業績或多或少有些影響，企業經營壓力和困難度增加，而企業融資的需求更加迫切，相應監管層面也將更加鼓勵企業通過直接融資方式進行融資，而IPO是最主要的直接融資方式之一。預期監管部門對於發行人業績下滑及財務數據變化方面的容忍度也將更高，審核過會率將繼續維持2019年較高水平。
對於資本市場法律服務者而言，應當繼續“苦練內功”，尤其需要關注醫療健康、大數據、人工智能、新能源、新材料、高端裝備製造等行業企業的上市。
2、上市公司再融資法律業務將出現大幅增長
隨著再融資新規的推出，上市公司再融資得以鬆綁，市場上很快就有多家上市公司根據新的政策調整原再融資方案或者推出新的再融資方案。
在IPO業務的基礎上，預期上市公司再融資業務將在2020年給資本市場法律服務機構帶來一塊很大的收入增量，這對於擁有較多上市公司常年服務客戶的機構來說，將會是一個利好消息。
3、債券市場繼續維持快速增長
境內的債券市場發行規模一直維持較高規模，隨著公司債和企業債全面實行註冊制，疫情防控債等專項債推出，連同原來規模很大的銀行間市場債務融資工具，在經濟下行週期、資金面相對寬鬆及利率持續走低的背景下，預期2020年的境內債券市場仍然十分火爆。
2020年的債券市場將會給資本市場法律服務者帶來持續性的業務機會。
4、新三板精選層及轉板值得期待
雖然新三板的地位有些尷尬，尤其是科創板和創業板推行註冊制的情況下，但激發新三板的活力也一直是監管層的改革方向。在精選層和轉板制度的刺激下，預期新三板優質企業將會迎來新的發展機會；相應地，這也將給資本市場法律服務者帶來業務機會。
5、中資企業港股上市法律服務需求可能下降，但仍將維持較好態勢
隨著境內資本市場註冊制逐步推開及審核常態化，允許未盈利及紅籌企業在A股上市等政策放開，A股上市流動性強及高市盈率的優點更加凸顯，越來越多的企業可能會棄港股而選擇A股。很多原來計劃以紅籌方式去港股上市的企業，目前已經有不少考慮拆除紅籌架構轉而轉戰A股。
預期2020年的港股市場法律服務業務可能不會比2019年出現較大增長，但民營企業基於資產安全角度考慮以小紅籌方式在港股上市預計仍然會有不少機會，而在美上市的中資概念股，轉向港股二次上市可能會成為2020年港股市場法律服務的一塊新增量。
此外，對於中國律師而言，還可能有兩塊業務增量：
一是已經H股上市但短期無法回A的H股上市公司申請H股“全流通”，可以預見，未來會有更多的已香港上市的內地公司申請全部或部分申請H股“全流通”，或者擬申請香港上市的內地企業同步申請H股“全流通”。
二是部分H股公司由於價值長期被低估，選擇在港股私有化進而尋求在境內資本市場發展，這其中也需要中國律師提供服務。
資本市場法律服務者需更審慎執業及防範執業風險。
新《證券法》及前述資本市場監管政策的變化，預期將會使2020年境內資本市場迎來較大發展，資本市場法律服務者應不會因為疫情受到太大影響，反而可以分享資本市場改革帶來的紅利。
但是，必須清醒認識到的是，新《證券法》及一系列新的監管政策，加大了律師等證券服務機構的責任及處罰力度，同時中國式集團訴訟的推出，也進一步加大了資本市場法律服務機構可能被投資者鉅額民事索賠的風險。
因此對於從事資本市場法律服務的律師而言，首先需要加大對項目的篩查力度，從源頭上儘可能避免承接可能存在財務造假等風險事件的業務；其次需要選擇與好的中介機構合作，包括選擇頭部大券商及職業操守良好的頭部會計師事務所；三是以防範項目及執業風險為首要目標，健全律所內部的風控流程和機制，在項目執行過程中控制項目風險。
2020年，對於資本市場法律服務者而言，又是機遇與挑戰並存的一年。
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