我們喝的是"瑞幸"還是"咖啡"？

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做空，並不一定是利空。

對瑞幸咖啡的討論從一開始就呈現極端化，欣賞的人一直看好，尤其當去年11月Q3財報官宣"單店盈利"的時候，二級市場馬上給予了非常正向的反饋；而唱衰的人也很堅定，從燒錢的不可持續到光速上市的眾多疑雲，而如今一份做空報告更像是對這一系列問題的實錘。

首先，這並不是一份由渾水自己調研並分析完成的做空報告。

北京時間2月1號晚上，渾水在Twitter上表示他們收到了一份長達89頁的不明身份的報告，聲稱瑞幸咖啡是個騙局並附上了報告原文（需要的後臺問我）。當然這篇報告的質量和真實性經過了渾水的初步判斷，認為是可信的（credible）。抱著學習的想法下載了這份報告，因為這裡面討論了諸多我一直以來對於瑞幸的困惑。

在2月3號晚上，瑞幸通過SEC做出了正面的回應，堅決否認了這篇做空報告。具體內容各大網站均有登出，這裡不做贅述。但在我看來這篇略簡短的回應十分"A股"——振振有詞，卻有理無據，

· 有理：的確所有訂單通過線上預定，因此關鍵銷售數據均可以通過系統級第三方支付進行統計核實，也非常容易進行相關技術盡調，瑞幸只要肯開放相關係統便可以證明清白；

· 無據：公告中並沒有對做空報告中的任何指控進行正面回擊，包括運營數據、商業模式或資本操作上的疑雲，都只是做了籠統的否認，沒有解釋。

所以，對瑞幸的回應我還是有些失望的。不過這樣的話後面的分析就有存在及繼續討論的價值了，以下歡迎大家拍磚指證。

我是有喝咖啡習慣的，從簡單的雀巢速溶到液壓手衝都嘗試過，如今基本固定了兩種飲用習慣：在家裡用速溶冷萃粉末如三頓半沖泡並加熱牛奶；在外的話，如有見人需要會去咖啡館如星巴克，如只需帶走則通常選擇瑞幸或便利店咖啡。也有例外，在上海會優先選擇比較小眾的連鎖店，如Peet's、Manner Coffee等。

這應該是以我為代表的，將喝咖啡變成既有功能性需求也有享受需求的一類典型消費群體的習慣。對於所有喝咖啡的受眾，我非常同意這份報告裡所說的（報告裡69頁特指的是"中國消費者"），大致可分為以下幾類，

1. 空間（Space）：希望得到一個聚會/見面/工作的空間，同時享用一杯咖啡，如星巴克、Costa、太平洋等；

2.

3. 飲料（Beverage）：希望得到一杯可能含咖啡因的飲料，可以是咖啡，也可以是茶或僅是果汁，這部分人群通常會點摩卡或者帶糖的拿鐵，也可能喜歡喝奶茶，如一點點、Coco等；

4. 功能性用途（Functional use）：希望得到一杯解困提神的含咖啡因的飲料，通常是對咖啡上癮的人群，這類人也會去便利店如全家、便利蜂，或者快餐店如KFC、麥當勞等；

5. 咖啡愛好者（Coffee lover）：希望得到一杯非常高質量的咖啡，真正的愛好者，這是最小眾的一群人。

按以上人群分類，我抽絲剝繭地來梳理一下這篇報告的核心邏輯以及我的看法。

【由瑞幸的定位開始】

一個成功的消費品牌從Day 1開始就要確定的一件事情，就是定位。所謂價值定位、價格定位都是很虛的，但人群定位是實實在在的且通常決定了前者的定義。企業只要足夠了解一群人真實的需求和核心的痛點，是一定能打動顧客併為之付費的。那麼瑞幸的人群定位是什麼？

我認為一直都是第四類，功能性需求的用戶。

功能性需求並不意味著對口味完全不挑剔，2018年瑞幸橫空出世讓星巴克顫抖三分，從表面上看它確實從星巴克搶走了部分顧客，實際上是星巴克的確太貴了，準確地說是

所以，性價比、功能性需求是瑞幸咖啡的標籤，符合其Logo的下方的腳註：專業咖啡新鮮式。

通過對定位的討論也就自然地帶出這篇做空報告的核心結論，我們來看一下：

1. 瑞幸對於功能性用戶的定位是錯誤的，因為這個市場實際非常小且增速放緩，同時現在有咖啡因攝取需求的年輕人也基本被茶飲店滿足，競爭激烈；

2. 瑞幸的定位和營銷方式造就的是一批偽咖啡上癮者，他們對價格非常敏感且沒有品牌忠誠度，所以如果瑞幸開始提價，銷量馬上會下降；

3. 瑞幸能否盈利取決於每家門店的經濟效益，而單店的盈利能力基本取決於銷售額和成本，其中銷售額=銷量x單價，在成本短期內不可能顯著降低的情況下，判斷盈利的關鍵指標就是商品銷量和單價；

4. 而瑞幸在單店的銷量和單價上均作假且實際數據遠低於歷史財報所述，所以實際單店並沒有在Q3實現盈利，而為了對沖門店的盈利虛高，瑞幸又故意提高了記在總部的營銷支出，這一高一低的總額幾乎相等；

5. 不僅目前單店是虧損的，上述的兩個核心指標均呈現按季度下滑，因此未來盈利更遙不可及。

6. 最後，報告做了六點警示，包括對管理層一系列花裡胡哨的資本操作和重要董事的黑背景做了一定程度的穿刺分析和推測，認為公司整體還面臨極大的信用風險。

簡而言之，報告從兩大方面進行了論述：

· "欺詐（fraud）"，運營關鍵指標造假，還包括其他產品收入、營銷支出等均出現作假行為；

· "從根本上不成立的生意（fundamentally broken business）"，不僅現階段虧損，未來還會持續虧損。

最終得出了兩個重要結論：

· 定位錯誤——利基市場不夠大，實際需求不足同時競爭激烈；

·

講完了定位，我們就從市場說起，瑞幸、星巴克等首先所在的是現磨咖啡市場。

【現磨咖啡市場】

下圖來自深響今年1月的文章《星巴克中國遇險》中引用Frost&Sullivan的統計，黃色的代表中國人均年現磨咖啡的消費杯數，可以看到增長為每年一杯左右，而即便這樣到2023年人均才達到5.5杯，再對比其他國家2019年的數量，vs日本103杯，vs韓國88杯，vs美國136杯，中國的人均現磨咖啡消耗具有較大增長潛力。

做空報告在"不成立的商業模式"部分的第一點認為，"中國的咖啡市場中基於功能性需求的用戶已經被茶飲滿足了，且中國是一個具有頑固的飲茶文化（stubborn tea drinking）的社會"。原因在於，

· 曾被西方殖民的亞洲國家才具有喝咖啡的文化，因此人均消費量較高，而對咖啡因有功能性需求的其他國家用戶如印度、中國等已被國內的茶飲解決了；

· 根據USDA（美國農業部）和ICO（國際咖啡組織）統計，中國人均未烘焙咖啡豆的消耗克數在2015-18年增長CAGR只有3-4%，所以人均現磨咖啡消耗增長疲態已現；

· 根據美團大數據，相對於新增咖啡門店的增長放緩甚至出現回落，線下茶飲門店的數量卻在高速增長。

記得當初一點點在北京開了第一家店，敏感的我就慫恿朋友打電話諮詢加盟事宜，結果得到的答覆竟是海淀區奶茶店已經飽和（而我竟然信了）。作為集奶茶和咖啡愛好為一體的資深肥宅水愛好者，我認為作者對中國的飲品市場還是瞭解的太少了，且有邏輯問題，理由如下，

· 儘管較早擁有咖啡文化對咖啡市場具有正面的促進作用，但這並沒有解釋為什麼像日本等國家既有最高的咖啡消耗同時保持較高的茶消耗，報告中有一張圖清晰地展示了卻沒有解釋這個矛盾，而我覺得這正好從側面說明，對於茶和咖啡的總咖啡因攝入量，中國對比其他國家而言還有很大上升空間而不僅僅是潛力，2017年人均總攝入量為81mg，vs日本148mg，vs 韓國90mg，vs美國162mg；

· 人均未烘焙咖啡豆消耗量增長放緩並不能直接等同現磨咖啡的實際銷量表現，原因非常簡單，從未烘焙咖啡豆到現磨出售有一段很長且無法統計的加工過程，統計的缺失可能發生在其中任何一個環節。況且，在中國現磨咖啡目前僅佔整體咖啡市場的16%的情況下，我需要知道到底有多少咖啡豆的銷售是直接用於現磨咖啡門店的，如果這類咖啡豆的人均消耗增長低於5%，才可能說明瑞幸所面對的現磨咖啡市場真實增速的確有限。並且現磨咖啡未來的銷售比例大概率會繼續增長，逐步接近日本等亞洲國家的咖啡消耗比例（在日本，咖啡豆和現磨咖啡共佔接近50%）；

· 美團數據中茶飲門店包含的是所有跟茶相關的飲品店，大多數其實為奶茶店。而基於對眾多奶茶愛好者的瞭解，我們對奶茶的需求並不是對咖啡因有功能性攝入需求，飲用奶茶和咖啡並沒有衝突，不會產生侵蝕效應

所以，中國現磨咖啡市場具備持續增長的潛力和空間，這篇報告並沒有提供強有力的證據證明中國的咖啡市場或現磨咖啡市場的增長缺乏動力。

【作假疑雲】

接著看更重要的問題，對銷量和單價等關鍵數據是否存在作假。報告裡大致是這樣說的，我只放最重要的前三條，

1. 2019年Q3及Q4單店銷售的商品件數即銷量虛高至少69%及88%；

2. 每筆訂單的商品件數從2019年Q2的1.38件下降到Q4的1.14件；

3. 每件商品的平均單價虛高了1.23元；

這裡找到了瑞幸2019年Q3的收益PPT並進行了交叉驗證，在PPT第十六頁的確展示了每店/天的商品銷量，並且對Q4做了指引。

做空報告是通過在Q4對隨機抽取的620家門店總共981個完整店日（store-day）的實況視頻素材進行分析，這意味著平均每家門店得到監測的時間為1.58天。

報告是這樣選擇門店樣本的，基於瑞幸APP裡的門店標記，

· 在APP覆蓋的53個城市中選擇了代表性的38個城市（覆蓋了96%的門店數）；

· 淘汰任何有缺陷的851個store day的視頻，包括設備故障、超過十分鐘記錄缺失、被瑞幸員工請出等情況，淘汰率超過40%；

· 城市的選擇上基本尊重了本城市門店總數所佔比例的權重，前五城市為北京、上海、廣州、深圳和杭州；

· 時間選擇上工作日有572天，週末為409天，門店成立時間上19年Q2以前成立的佔82%，Q3成立的佔13%，Q4成立的佔5%。

通過以上統計得到：

·

· 乘以上述第二點（每筆訂單1.14件商品），得到每日每店商品銷量為263件。

我沒有系統性學習過統計學，非常希望有相關經驗的朋友幫忙指正這裡面可取和挑戰的地方，以下是我的一些思考，

· 統計時間權重配比不合理：瑞幸超過60%的門店都開在辦公樓群，其中前五大城市平均超過了65%，繁忙時段基本集中在工作日，但樣本的時間選擇上工作日比例只佔58%，更合理的應該先統計一個月的銷量中工作日和週末的銷量比例，基於這個比例再賦予時間選擇的權重；

· 樣本門店的選擇存疑：根據收益PPT，截止到Q3瑞幸總共開了3680家門店，而報告是基於當時APP中統計到的4507家門店中挑選的樣本，可見已經新增了827家，佔總數18%；而Q3新增了717家，佔總數16%。我們知道新開業的門店達到穩定的經營水平需要一段時間的爬坡期，從這個角度應該如何恰當地選擇門店，是否需要結合地理位置進行取捨，我對這個選擇的合理性也保持懷疑；

· 平均每家門店獲得監測的時日過短：上述得出每家門店的監測時段為1.58日，平均每日營業約11.5小時來看，對於每家門店的監測僅18.2小時。希望有朋友指出這裡需要注意或改進的地方，因為如果上述任一疑問成立，那麼在樣本的選擇上就會發生偏頗，再經過一系列乘積得到的結論就會出現更大偏差；

· 訂單量數據的缺席是最大爭議點：報告中第二點推算的每筆訂單的商品數（items/order）乘以實際統計到的訂單數（order）等於總商品件數。這個公式沒問題，但如果每筆訂單的商品件數也有失公允，那麼第一點的結論就更加可疑了。況且，我在瑞幸官方公佈的收益PPT和財報中沒有找到任何關於歷史訂單量的統計，所以報告裡指證的訂單量季度下滑也無從證起，可見訂單量是本報告中最重要的也最需要瑞幸出面解釋的關鍵指標。

接下來我們看第二和第三點是如何統計出來的。報告中通過對25843張發票，基於10119位顧客的消費，覆蓋了45個城市的2213家門店的統計發現，

· 每筆訂單的銷售件數從2019年Q2的1.38件下降到調研統計的1.14件；

· 平均每件商品的單價僅為9.97元，比Q3收益PPT顯示的11.2虛高12.3%。

這裡需要求證兩件事情，一個是調研結論是否合理，第二個是是否真的在造假。我們先看第一個，超過2萬組的數據已經達到了1%的誤差（margin of error）及99%的置信水平（confidence level），而落到樣本的選擇上，報告裡對比了樣本和實際門店的構成，

我發現有兩點值得懷疑的地方：

· 樣本數據加重了T3城市的比例，但三線城市並不是瑞幸咖啡發力的重點；

· 樣本數據加重了在商場場景的門店比例，前面已經講過，辦公室人群才是瑞幸的定位和主要市場。

如果這個樣本在選擇上本身是有偏頗的，那麼這個數據只能反映基於這個樣本的顧客消費行為，誤差小於1%。希望有朋友可以指出這裡面確切的問題或者證實這個採樣的準確性。

退一步說，假設基於這2萬多的樣本得到的數據真實且可信，平均每筆訂單的商品件數為1.14，每件商品的單價為9.97元，即瑞幸確實有數據造假之嫌。儘管在瑞幸的財報中的確顯示Q3每件商品的單價為11.2，但是我並沒有發現每筆訂單的商品件數（items/order）這個數據，有的僅僅是每間門店每日的商品總件數。所以需要得到每日每店的訂單數（order），相除才能得到每筆訂單的商品件數。因此，報告裡對這個數字進行了以下推算，

這裡的推算邏輯是根據外賣訂單的數量進行反推，而外賣訂單是根據外賣成本除以每筆訂單的履約成本算出來的，在財報中我能找到外賣總成本，卻沒有每筆履約成本的數據。我點開了上圖"Source"的"coffee_detective calculation"右上角的第一個註解，Aha！發現這樣一段話："All numbers were company reported except "delivery expense per delivery order" was assumed based on tech.163 article: http://tech.163.com/19/0326/08/EB6BUEJK000999C0.html."

原來每筆訂單的履約成本這個關鍵數字來自網易科技在2019年3月的一篇專欄《瑞幸迷局》，這個數據根據文中作者向一位未透露姓名的投資人H先生的一段採訪得來，"...而順豐配送費用據市場調研8-10塊錢，配送成本是咖啡成本的兩倍。"，對此我提出兩點質疑，

· 報告的表格中19年Q2前的履約成本都假設為11元，與消息源的採訪表述（8-10元）並不一致；

· 根據2019年5月8日的消息，瑞幸已開始向餓了麼以及其他配送供應商尋求合作，因此從Q2開始有理由相信每單的履約成本可能大幅度下降，至少低於8元；

所以，這裡對每筆訂單的商品件數的造假指證是建立在一篇第三方報道中對另一位非業內的外部人士的採訪所得，似乎不太嚴謹，那麼基於此的作假推斷也不一定成立。

綜上所述，我們仍可以得出以下結論：

1. 如果樣本採集的可信度高，平均每日單店的每件商品單價確實存在作假，真實單價在9.97元；

2. 雖然基於這個調研單店每筆訂單的商品件數為1.14件，但是沒有充分理由說明這個數字是在每個季度下降的；

3. 既然不能證明訂單量在下降，報告中對未來的訂單量預測並不具備數據層面的可信度。

【盈利探討】

關鍵指標論證完了，我們終於可以回到最前面梳理的六大結論中第五點，在短期內成本不太可能出現大幅度下降的情況下，單店是否盈利，盈利與否的條件以及未來能否持續盈利。

前面拆解了收入的核心指標和爭議點，而成本基本可以從財報中估算出來，那麼單店的模型也就出來了。以下是來自Q3收益PPT中門店層面的盈虧平衡圖，這裡出現了之前官方宣佈的單店盈利指標，第三季度單店利潤率為

對比做空報告的統計顯示，以每店每天263件商品銷量與9.97元的單價為基礎，其實單店實際利潤率為虧損28%。這一正一負，相差確實非常大。

同時報告中非常嚴謹地進一步做出了經典的敏感度分析（sensitivity analysis）

根據這個敏感度分析表，有幾個有意思的發現，

1. 假設每天門店的銷量只有報告認為的263杯，當客單提高到13元的時候，單店可實現盈虧平衡；

2. 如果按照Q3財報所述的444杯，當客單超過11元即可實現盈虧平衡，確實與財報的數字大致相符；

3. 同理，反推當客單為10元的時候，門店需要銷售900杯才能接近盈虧平衡，這幾乎是不可能實現的目標，因此報告才判斷未來盈利更不可期；

4. 但長遠來看，根據目前"買二贈一"的價格策略，如果最終單杯的價格將逐漸穩定在不超過16元，假設為15元，那麼門店只需要銷售200杯即可突破盈虧平衡；

5. 結論是單店盈利模型對單位商品的價格高度敏感，而根據經濟學的第一需求定律，價格的高低很大程度上直接影響門店的銷量。

總而言之，單店盈利在理論上是有可能實現的。

不過從官方提供的單價11元到16元是一個接近50%的漲幅，消費者是否能夠接受呢？這就又回到了最前面結論中第二條的討論上：

消費者對價格是否非常敏感，這條價格與銷量的曲線到底是怎樣的？

【喝瑞幸還是咖啡？，看"價格"】

前面已經論述過，瑞幸咖啡的人群定位是有功能性需求的消費者，而且一直都是。並且他們不願意因為低價而徹底放棄口味，對性價比的追求在不斷提升。所以，一來這部分人群的需求並不會因為茶飲的興起而得到解決，二來這個群體是逐漸從喝速溶咖啡的人群轉化過來，這個過程不可逆，未來一定持續增長。

我最終感興趣的是：

到底怎樣的價格或價格段是這類人群（包括我）能夠接受的，這也很大程度上決定了瑞幸當下和未來的盈利真實性

但在報告中我沒有看到在這上面更深入的分析，也是最遺憾的地方。

最後，報告中進行了許多其他的討論，有機會大家可以仔細閱讀，比如雖然沒直接對價格進行分析，但從APP活躍度和留存上論證了為什麼認為現在瑞幸的大部分用戶都是對價格極其敏感的，所以當瑞幸試圖提升單價的時候，銷量會進一步下跌。還有對除了咖啡以外的其他產品銷售比例的分析，都進一步佐證了上述的核心結論。

回到文章的標題，我們到底想喝的是"瑞幸"還是"咖啡"？

我的觀點是，想喝的是咖啡。而當我們去星巴克的時候，我們想喝的是星巴克。

這就是瑞幸和星巴克基本不處於同一競爭層面的根本原因，至少現在是這樣，也是我和這篇報告作者的根本分歧所在。同時，在中國現磨咖啡市場，並不只有星巴克和瑞幸，還有便利店和快餐店咖啡，以及逐漸興起的其他連鎖店，如Seesaw、Fisheye、Greybox、Manner Coffee等等，他們有的價位低於星巴克，品質大多高於星巴克，定位各有特色。

瑞幸面臨的競爭確實非常激烈，但這並不來自於茶飲店的擠壓，而是同行競爭。

去年下半年瑞幸推出了小鹿茶和無人販賣機，其他零食品類也得到了相當擴充，在我看來，瑞幸咖啡店逐漸演變成了瑞幸"下午茶"店，這樣形態下的商業模式是否能成立，這還需要更多的經營數據來驗證。

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