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2020年春節臨近，高端品牌茅五瀘量價齊升，戰略性改革及調整將助力增長；全國性次高端公司業績分化，不確定性加大；地域龍頭及大眾酒強勢且良性增長。

2020年白酒行業發展呈現以下特點：

1、白酒板塊仍是市場優選，核心公司擠壓式增長。中長期行業容量或維持穩定，存量市場競爭中核心名優酒企強者恆強。

2、週期弱化。核心企業正在通過體制機制改革、建設庫房、區域抱團合作等方式增強韌性和週期應變能力。

3、高端、地域龍頭及低端白酒格局較穩，次高端競爭激烈。前三個市場的品牌集中度不斷提升，而次高端成為高端及地域品牌的必爭之地，競爭激烈程度升級。

4、渠道改革支撐持續穩增長。經過近4年的快速恢復，大部分公司面對的階段性任務有所改變，根據需要進行渠道調整與改革，疊加新技術新理念創新渠道模式，可支撐公司業績繼續穩增長。

估值方面：

1、我們對比了不同時間段白酒公司的PE均值，發現市場變得更加理性，以

2、在全球資產配置視角下，中國核心白酒股票的性價仍然具有一定的比較優勢，兼具獨特性及稀缺性，隨著外資持股比例及話語權的提升，白酒核心個股估值仍有上升空間。

投資建議

重點關注改革紅利逐步顯現的濃香高端龍頭

建議關注體量大、韌性較強的高端白酒龍頭貴州茅臺；改革紅利逐步顯現的濃香高端龍頭瀘州老窖；戰略明確、次高端、低端均放量增長的山西汾酒。

重點標的梳理

五糧液

夯實篤行，穩中求進。

集團跨越千億，改革成績斐然。2019年公司在營銷組織變革、營銷數字化改革、產品結構升級等方面成績優異，五糧液集團銷售收入歷史性跨越千億臺階料成定居，預計股份公司全年銷售收入將突破500億元，業績高增無虞。

2020年穩中求進，繼續深化改革。2020年將繞穩中求進的工作總基調，進一步深化“補短板、拉長板、升級新動能”的長期方針，強化品質、強化管控、強化數字化轉型。

統一思想，增強信心，以品牌建設為核心、堅持品質至上、持續的推進供給側結構性改革，在主品牌方面，公司要堅定不移地推動五糧液“1+3”產品體系建設，在系列酒方面，集中打造五糧特曲、五糧春、五糧醇、尖莊等四個全國性戰略大單品。

儘快補強計劃、配額和發運的短板、建立五糧液“預算-授權-費控-稽查”的市場費用管控體系、堅定不移的持續推進數字化轉型、進一步加強營銷體制建設。

我們判斷2020年公司仍處在改革紅利釋放期，市場秩序改善、品牌氛圍加強、產品結構升級將是2020年業績高增的重要保障。

價格體系持之以恆，量價政策更加理性。明年五糧液市場投放量保持較低幅度增長，力爭實現商家計劃量量與銷售能力相匹配，第八代一批價格持續向上靠攏，並在消費者培育和品牌建設方面做更多工作。我們判斷明年五糧液市場秩序呈良好趨勢，渠道推力將進一步提升，消費氛圍進一步加強，收入有超預期潛力。

投資建議：外部環境來看品牌集中度提升、消費持續升級，五糧液作為高端龍頭，競爭格局良好，量價空間廣闊。內部潛力來看，五糧液2019開始銷售體系改革效果顯著，2020年改革紅利將進一步釋放，考慮考慮未來直接提價、產品結構升級及投放量增長。

預計公司19/20/21年收入增速分別為25%、18%、15%，歸屬於母公司淨利潤增速分別為33%、23%、20%。目前市值對應PE分別為28X、23X、19X，

順鑫農業

白酒業務穩健增長，費用前置承壓利潤。

2019年，公司加速“深分銷、調結構、樹樣板”三大轉變，季度間的費用確認節奏屬於公司正常的發展戰略。因此我們認為公司聚焦酒業、肉食兩大主業，逐步剝離其他業務，戰略目標明確，且白酒業務收入平穩增長，肉類業務年底有望扭虧，將保證公司穩健增長。

預計2019-2021年EPS分別為1.48/1.89/2.38元，對應公司12月27日收盤價49.76元，2019-2021年PE分別為34X/26X/21X，維持“買入”評級。

風險提示：食品安全問題；公司經營業績低於預期；國內利率上調風險；中國宏觀經濟數據不及預期；國內外資本市場波動風險。

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