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2020年春节临近，高端品牌茅五泸量价齐升，战略性改革及调整将助力增长；全国性次高端公司业绩分化，不确定性加大；地域龙头及大众酒强势且良性增长。

2020年白酒行业发展呈现以下特点：

1、白酒板块仍是市场优选，核心公司挤压式增长。中长期行业容量或维持稳定，存量市场竞争中核心名优酒企强者恒强。

2、周期弱化。核心企业正在通过体制机制改革、建设库房、区域抱团合作等方式增强韧性和周期应变能力。

3、高端、地域龙头及低端白酒格局较稳，次高端竞争激烈。前三个市场的品牌集中度不断提升，而次高端成为高端及地域品牌的必争之地，竞争激烈程度升级。

4、渠道改革支撑持续稳增长。经过近4年的快速恢复，大部分公司面对的阶段性任务有所改变，根据需要进行渠道调整与改革，叠加新技术新理念创新渠道模式，可支撑公司业绩继续稳增长。

估值方面：

1、我们对比了不同时间段白酒公司的PE均值，发现市场变得更加理性，以

2、在全球资产配置视角下，中国核心白酒股票的性价仍然具有一定的比较优势，兼具独特性及稀缺性，随着外资持股比例及话语权的提升，白酒核心个股估值仍有上升空间。

投资建议

重点关注改革红利逐步显现的浓香高端龙头

建议关注体量大、韧性较强的高端白酒龙头贵州茅台；改革红利逐步显现的浓香高端龙头泸州老窖；战略明确、次高端、低端均放量增长的山西汾酒。

重点标的梳理

五粮液

夯实笃行，稳中求进。

集团跨越千亿，改革成绩斐然。2019年公司在营销组织变革、营销数字化改革、产品结构升级等方面成绩优异，五粮液集团销售收入历史性跨越千亿台阶料成定居，预计股份公司全年销售收入将突破500亿元，业绩高增无虞。

2020年稳中求进，继续深化改革。2020年将绕稳中求进的工作总基调，进一步深化“补短板、拉长板、升级新动能”的长期方针，强化品质、强化管控、强化数字化转型。

统一思想，增强信心，以品牌建设为核心、坚持品质至上、持续的推进供给侧结构性改革，在主品牌方面，公司要坚定不移地推动五粮液“1+3”产品体系建设，在系列酒方面，集中打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄等四个全国性战略大单品。

尽快补强计划、配额和发运的短板、建立五粮液“预算-授权-费控-稽查”的市场费用管控体系、坚定不移的持续推进数字化转型、进一步加强营销体制建设。

我们判断2020年公司仍处在改革红利释放期，市场秩序改善、品牌氛围加强、产品结构升级将是2020年业绩高增的重要保障。

价格体系持之以恒，量价政策更加理性。明年五粮液市场投放量保持较低幅度增长，力争实现商家计划量量与销售能力相匹配，第八代一批价格持续向上靠拢，并在消费者培育和品牌建设方面做更多工作。我们判断明年五粮液市场秩序呈良好趋势，渠道推力将进一步提升，消费氛围进一步加强，收入有超预期潜力。

投资建议：外部环境来看品牌集中度提升、消费持续升级，五粮液作为高端龙头，竞争格局良好，量价空间广阔。内部潜力来看，五粮液2019开始销售体系改革效果显著，2020年改革红利将进一步释放，考虑考虑未来直接提价、产品结构升级及投放量增长。

预计公司19/20/21年收入增速分别为25%、18%、15%，归属于母公司净利润增速分别为33%、23%、20%。目前市值对应PE分别为28X、23X、19X，

顺鑫农业

白酒业务稳健增长，费用前置承压利润。

2019年，公司加速“深分销、调结构、树样板”三大转变，季度间的费用确认节奏属于公司正常的发展战略。因此我们认为公司聚焦酒业、肉食两大主业，逐步剥离其他业务，战略目标明确，且白酒业务收入平稳增长，肉类业务年底有望扭亏，将保证公司稳健增长。

预计2019-2021年EPS分别为1.48/1.89/2.38元，对应公司12月27日收盘价49.76元，2019-2021年PE分别为34X/26X/21X，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题；公司经营业绩低于预期；国内利率上调风险；中国宏观经济数据不及预期；国内外资本市场波动风险。

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