併購重組審批提速，外延路徑打開；內生增速回升，TMT對外延收益依賴減弱；且17年後TMT商譽減值壓力大幅減輕。
繼上一份報告《創業板“中市值”公司盈利回升》，我們持續推薦創業板，7月18日至今，創業板指（+11%）大幅跑贏上證綜指（+2%）和上證50（-1%）。但目前市場對創業板還有幾大擔憂：1）創業板併購重組現狀如何？2）創業板及各行業內生增速趨勢如何？3）商譽影響還有多大？本文將重點探討下這幾個問題。
上半年創業板併購數回落至14年水平；但在監管規範和支持下，下半年併購重組提速，外延路徑打開。創業板15年經歷了併購重組高峰，16年《上市公司重大資產管理辦法》之後併購數量開始下降；17年上半年，在“定增新規”和“減持新規”引導下，併購節奏縮緊，數量降至14年水平。近兩個月，監管層進一步明確併購重組監管思路，規範和支持上市公司併購重組。6月份之後，併購重組整體審批速度加快，1-5月上會數52家，過會48家，而6-7月上會數就有50家，過會44家，中小創併購數量佔比達71%。，併購重組提速，外延路徑打開，為中小創的成長企業帶來新的增長動力。
創業板內生增速回升；TMT對外延併購依賴已低於傳統行業。整體內生增速：雖創業板（除溫氏）中報預告增速由Q1的26.6%降至24.4%，但剔除有並表收益的公司，其內生增速為17%，高於16年中報的11%和15年中報的15%，且整體趨勢向上。分市值區間看：創業板100-300億公司中報增速34%，大於Q1的24%，PE(TTM)為39倍；50-100億公司中報增速31%，大於Q1的28%和2016年報的25%，PE(TTM)為54倍；且內生增速有回升。分行業看：創業板TMT行業併購公司數量佔比經過了15-16年高峰後持續回落，甚至低於傳統行業，可見TMT各行業對外延收益的依賴已較低。具體看，電子持續較高景氣，整體增速與內生增速均向上；傳媒業績增速有拐頭跡象，但絕對水平仍不高；通信整體增速仍在下降，但內生增速有轉好跡象；計算機目前增速下滑速度趨緩。
創業板業績承諾高峰在16年；TMT各行業17年後商譽減值壓力降幅達10%-50%。併購一般伴隨有業績承諾，業績不達承諾則進行商譽減值。本文主要從業績承諾角度做分析。首先，創業板業績承諾的數量和金額的高峰期已過。業績承諾數量高峰是16年，448家次，18年回落至286家次；承諾淨利潤高峰在16-17年，之後大幅回落。其次，創業板TMT行業17年後業績承諾數量和金額的壓力均減輕。對比17年前後（12-16年及17-23年），傳媒、計算機和電子業績承諾的壓力均大幅減輕：總金額分別下降30%、10%和21%，總數量分別下降46%、15%和11%。
創業板投資價值開始顯現，積極關注。考慮估值與增速的匹配性，設定三個篩選標準：1）PE/中報增速<1.0；2）市值/近4個季度淨利潤<60；3）商譽/淨利潤<4.88（均值）。
創業板（除溫氏）中報預告增速24.4%，稍低於Q1的26.6%，但增速回落速度在減緩。截至8月18日，共1024家公司披露中報。其中，主板、中小板、創業板中報披露率分別為：28%、39%和27%，增速中位數分別為：25%、21%和24%。中小板和創業板中報增速高於預報增速的比例分別為45%和42%。
繼上一份報告《創業板“中市值”公司盈利回升》，我們持續推薦創業板，7月18日至今，創業板指（+11%）大幅跑贏上證綜指（+2%）和上證50（-1%）。但目前市場對創業板還有幾大擔憂：1）創業板併購重組現狀如何？2）創業板及各行業內生增速趨勢如何？3）商譽影響還有多大？本文將重點探討下這幾個問題。
併購重組審批提速，外延路徑打開
17 年上半年，創業板併購數回落至14年水平。創業板在15年經歷了併購重組高峰期；16年併購數量有所下降；17年上半年，在“定增新規”和“減持新規”引導下，外延併購節奏繼續縮緊，創業板併購成功數量降至14年水平，與此同時，併購失敗的數量較以往也有明顯上升；另外，主板和中小板的併購數也一樣下降到了14年的水平。
近兩個月，監管層進一步明確併購重組監管思路，規範和支持上市公司併購重組。6月，監管層表示要繼續深化併購重組的市場化改革，治理併購重組中的亂象，抑制各種形式的盲目跨界重組，同時，要大幅簡化併購重組行政審批，鼓勵基於產業整合的併購重組。7月24日，證監會主席談到，要規範和支持上市公司併購重組，充分發揮好資本市場的功能。8月15日證監會發文稱，併購重組已成為資本市場支持實體經濟發展的重要方式。
下半年，併購重組重新提速，外延成長的路徑打開。6月份之後，併購重組整體審批速度加快，1-5月上會數52家，過會48家，而6-7月上會數就有50家，過會44家。從板塊分佈看，近兩個月中小創外延併購數量佔比達71%，從行業分佈看，主要集中在機械、計算機、通信和電力設備等行業。併購重組重新提速，但監管層明確指出抑制盲目跨界重組，鼓勵產業整合。總體來說，併購重組更趨健康合理的新常態，外延路徑打開，為中小創的成長企業帶來新的增長動力。
創業板內生增速回升, TMT對併購依賴減弱
整體看：外延佔比下降，內生增速回升
創業板外延數量及利潤佔比分別下降至13%和17%。從各財報預告中，有提及並表收益與無並表收益的維度分析，創業板有並表收益的公司數量佔比和利潤佔比由16年之後開始下降。
創業板內生增速回升，且趨勢向上。無並表收益公司的業績增速一定程度上可代表內生增速， 17年中報預報中，創業板的“無並表”公司增速17%，高於16年和15年中報“無並表”公司11%和15%的增速，且整體趨勢是往上的。另外，16年三季報和年報的內生增速回升，主要是受三聚環保、神霧環保等環保個股下半年業績爆發的影響。
分市值區間看：中市值的整體增速和內生增速均回升！
按7月17日市值，將創業板個股分為<50、50-100、100-300、>300億四個市值區間來分析。
創業板100-300億和50-100億市值區間的公司盈利穩中有升。從創業板各市值區間的盈利增速來看：100-300億市值區間的公司，中報預告業績增速34%，大於Q1的24%；50-100億市值區間的公司，中報預告業績增速31%，大於Q1的28%和2016年報的25%。說明創業板中間市值的公司盈利相對穩定且增速在回升，投資價值已開始體現！
創業板“中市值”公司的內生增速也是回升的。創業板[100,300]和[50,100]無並表情況的公司業績17H1業績增速分別為27%和19%，相比17Q1的12%和11%也是回升的。由於中報中無並表的公司以往年份也可能有外延併購的貢獻。但整體上看，創業板中間市值公司不論整體增速還是內生增速均是回升的。從估值角度看，100-300和50-100億市值區間的公司PE(TTM)分別為39和54倍，已有一定估值優勢。
分行業看：TMT對外延併購依賴已低於傳統行業
創業板TMT行業外延併購的公司數量佔比在下降。創業板17年中報，汽車、通信、機械、公用事業和化工有並表收益的公司數量佔比最高，分別為：31%、20%、19%、17%和16%。傳媒、電子和計算機外延併購的數量佔比分別為13%、12%、8%，經過了15-16年高峰後持續回落，已低於傳統行業的併購數量佔比，而創業板整體併購數量佔比也有13%。
TMT對外延收益的依賴減弱。17年中報，創業板電子、通信、計算機和傳媒增速分別為40%、27%、-5%和0%，而無外延收益的公司增速分別為31%、17%、-8%和-11%，行業整體Q1增速為51%、1%、-57%和30%，可見，TMT各行業對外延收益的依賴已相對較低。
從行業利潤增速看：電子持續較高景氣，整體增速與內生增速均向上，分別有40%和34%；傳媒業績增速有拐頭跡象，但絕對水平仍不高；通信整體增速仍在下降，但內生增速有轉好跡象；計算機目前增速為負，但下降速度趨緩。
TMT行業17年之後商譽減值壓力大幅減輕
併購重組時，上市公司以高於併購標的企業賬面淨資產來收益即溢價收購，產生了商譽；會計上要求商譽每年要做減值測試，如果發生資產組的可收回金額低於賬面價值，即需要做商譽減值，減值部分計入當期損益即影響淨利潤。對賭協議是被收購方許諾在一定時期內的業績確保許諾，併購興起的這幾年也伴隨著大量業績承諾的出現。
近兩年，高溢價併購伴隨的商譽減值風險是投資者十分擔心的雷區，高溢價背後業績承諾的金額有多大、是否會扣減商譽是關注重點。
創業板目前整體商譽的增量仍較高，但也較之前高位回落。創業板擁有商譽的個股數為390家，佔59%。從商譽的行業分佈來看，計算機、傳媒、機械、電子、醫藥和通信居前。一般商譽的變動有三種情況：一是商譽減值，扣減；二是溢價收購，增加；三是處置子公司，扣減。
併購一般伴隨有業績承諾，業績不達承諾則進行商譽減值。下面主要從業績承諾角度做分析。總體看，創業板業績承諾的數量和金額的高峰期已過。業績承諾數量的高峰是16年，448家次，承諾淨利潤的高峰在16-17年，往後金額和數量均大幅回落。雖然，後續還有新增併購的業績承諾，但我們上文也分析到了目前創業板仍在進行的併購僅有38家，今年已完成併購的數量就有35家，雖然併購重組有所回暖，但監管層同時也“抑制各種形式的盲目跨界重組”，未來的業績承諾數量及金額很難再超過之前的峰值。
創業板TMT行業17年之後業績承諾數量和金額的壓力均減輕。從行業分佈來看，17年之後，業績承諾家次最多的行業為：計算機、機械、電子、傳媒和化工；業績承諾金額最多的行業為機械、傳媒、計算機、電子和化工。另外，統計了17年前後（12-16年及17-23年）目前業績承諾的情況，傳媒、計算機和電子業績承諾的壓力均大幅減輕，金額分別下降30%、10%和21%，數量分別下降46%、15%和11%。
風格已向創業板切換，積極關注
考慮估值與增速的匹配性，設定篩選標準：1）PE/中報增速<1.0；2）市值/近4個季度淨利潤<60；3）商譽/淨利潤<4.88（均值）。
陳樂天（首席策略分析師）
曾在中信證券任職，併入圍2014年新財富最佳策略分析師；在加入中信證券前，他還在國家信息中心、湘財證券、日信證券等單位從事宏觀研究，並擔任過首席宏觀分析師一職，代表作有《庫存週期》《產能週期》系列專題；建立了以宏觀週期為基礎的大類資產配置與股票市場分析框架，2015年底以來準確預測了宏觀週期、大類資產與A股市場方向，2016年加入中銀國際。
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