紅刊財經 黃湘源
註冊制條件下的併購重組，相對借殼上市，更重要的是為了對資產配置更好地進行優化。新《證券法》確定全面推行註冊制改革的條件下，併購重組和借殼上市將何去何從，是非常耐人尋味的問題。
併購重組、借殼上市短期仍有機會
註冊制並非意味著是對併購重組和借殼上市的否定，這從上交所發佈的《科創板上市公司重大資產重組特別規定》中也可清晰看出。根據《特別規定》，科創板上市公司重大資產重組，除必須遵守《上市公司重大資產重組管理辦法》及相關法律法規外，涉及發行股份購買資產的也將實施註冊制，由上交所進行審核並報證監會履行註冊程序。對資產重組所採取的態度明顯是包容而非排斥。不過，既然發行上市實行了註冊制，發行股份購買資產也可實行註冊制，那麼此前因為上市無門而不得不彎道採取借殼上市的道路是否還有必要，顯然也是存在疑問的。
當前，創業板也在積極爭取步科創板之後推行註冊制，但另一方面又迫不及待地對併購重組和借殼上市進行了鬆綁，原因無非是註冊制實施尚存在某種不確定的情況下，其板塊內部公司質量每況愈下的問題已急需儘快解決。市場之所以很快迎合了創業板鬆綁併購重組和借殼上市的要求，也與當時對註冊制的全面推開缺乏足夠的信心是分不開的。事實上，一旦實行註冊制，凡是符合併購重組和借殼上市鬆綁要求的高新科創產業和戰略新興產業，在一定條件下大可直接上市，只有未來得及進行股份制改造，或等不及行政審核轉變為註冊制，才有可能存在急於借上市公司之殼達到上市目的的需求。由此來看，在符合併購重組和借殼上市鬆綁條件的資源尚未進行股份制改造之前，或在審核制全面轉向註冊制之前，併購重組和借殼上市確實仍有一定機會。
目前對併購重組和借殼上市的鬆綁，儘管在客觀上迎合了包括創業板在內的一些上市公司的保殼需求，併為一些有可能存在上市無門之憾的企業提供了借殼上市的方便，但殼資源在如此急迫狀態下的重組是否真的符合市場資源的優化配置，有利於上市公司質量的整體性提高，則是存在很大問題的。
市場需要有質量有效益的併購重組
檢驗標準的真理是實踐，而非某些利益體一時之間的機會性利益訴求，或是那些存在退市風險上市公司的所謂保殼需求。在我國資本市場不算太久的歷史中，上市公司為併購重組尤其是借殼上市付出了很多代價，近年來上市公司業績“爆雷”頻繁。而2019年年報尚未公佈，年報的“業績地雷”已經再次接連炸響。截至2019年三季報，A股商譽規模仍高達1.39萬億元，可見相關資產減值的風險仍不容小覷，而這些都是併購重組和借殼上市之前埋下的雷。
資產重組是資本市場永恆的話題，註冊制也不意味著一概反對或否定併購重組和借殼上市，但在註冊制條件下，市場和上市公司需要的是有質量有效益的併購重組，而非將面臨退市的殼資源包裝一下繼續留在市場。A股市場即將迎來全面推行註冊制改革的前夜，一些人之所以還如此熱衷於為保殼、炒殼和殼資源重組搖旗吶喊，一方面是有其所特定的機會主義利益需要，另一方面與習慣了行政干預的某些人在一定程度上還存在戀權情結也是分不開的。兩者在一定條件下的一拍即合，一時間不免很容易在市場掀起一番波瀾，而對這種不時興起的殼資源炒作熱浪，人們必須要保持一定的理性，對於其中符合國資重組大方向同時也有利於救活困難民企的併購重組不僅要熱情支持，也很有必要為其打開方便之門，但對於任何出自根深蒂固的不想退、不願退或不讓退心理之類的保殼、炒殼和殼資源重組行為，則必須旗幟鮮明地加以反對。
註冊制會對一切符合條件的企業敞開上市大門，但絕不會對藏汙納垢有所容忍，相反，繼科創板在退市規則中取消了暫停上市並不再設置重新上市環節後，新修訂的《證券法》也對此進行了確認，可以看出，在強制退市、虧損退市、面值退市等直接退市辦法逐步得到較好實行的條件下，退市週期的縮短和退市效率的提高，都意味著市場的優勝劣汰功能將得到有效的強化。而任何利用新老制度更迭鑽的空子，都是非常短視的，離開了正常的優勝劣汰和吐故納新，勢必不利於註冊制改革進程的順利推進，更不利於上市公司整體質量的提高。
（本文已刊發於1月11日的《紅週刊》）
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