定製家居行業發展趨勢未來什麼樣？有前景嗎？

高維校長

對定製家居這個行業我關注挺久了。我抽出時間仔細看了看這個行業的基本面，請多多指教

對投資沒興趣的朋友可以當科普來看，畢竟大家總是要買房裝修的，屆時考慮考慮定製公司也多一個選擇。

一、行業簡介和歷史：（1）定製家居行業起源於定製櫥櫃和定製衣櫃，發展了二十餘年。（2）定製1.0時代大約在本世紀頭十年，特點是單品類定製；定製2.0時代是全屋定製，品類拓展到全屋定製板材傢俱；定製3.0時代則從近兩三年開始，概念為一站式整裝大家居。（3）目前，中國傢俱製造業規模在一萬億左右，而定製家居行業規模在一千至兩千億間。二、商業模式：（1）定製家居行業是一個C2B行業，其誕生和壯大從需求端來看，核心邏輯就是千萬家庭在家居裝修方面的消費升級（升級在三處）；從供給端

一、行業簡介和歷史

所謂“定製家居”早些年更多地被叫做“定製傢俱”，是傢俱製造業的一個子行業。定製傢俱是區別於手工傢俱、成品傢俱外的另一傢俱製造方式。手工傢俱例如農村常見的竹凳、藤椅，或者請木工打造的桌、櫃、箱等；成品傢俱則是批量化標準化的工業產品，例如常見的沙發、飯桌、床等等。手工傢俱提供定製但效率低，成品傢俱效率高但缺乏個性化和定製化。定製傢俱則兼顧二者優點，同時追求規模化生產和個性化設計。圖表1：手工、成品、定製傢俱

資料來源：網絡、理查德製作定製傢俱行業在中國起源於定製櫥櫃和定製衣櫃，時間大約是上世紀末至本世紀初，櫥櫃和衣櫃等單品類時代是為定製1.0時代。定製櫥櫃又叫做整體櫥櫃/整體廚房，由歐洲、香港等地引入內地，即在廚房進行設計和組合的一套式產品，在傢俱行業中是一塊比較特別的領地。圖表2：定製櫥櫃（整體廚房）

資料來源：網絡而定製衣櫃興起的邏輯則更為簡單：由於臥室的大小、形狀千變萬化，衣櫃往往肩負了空間優化利用和多功能儲物的重任，天然擁有了比其他傢俱更多的定製需求。圖表3：定製衣櫃

資料來源：網絡經過多年發展，大約在2008年後，“全屋定製”的聲音開始在行業出現，到了2015年左右已蔚然成風，是為定製2.0時代。所謂“全屋定製”，即不再滿足於櫥櫃、衣櫃等單一品類的定製，而是把玩法拓展至臥室、餐廳、衛生間、功能房等處，打造空間更優化利用、設計更統一和高級、功能更精緻貼心的全套式產品。起初，“全屋定製”還只限於板材/木材傢俱，

資料來源：網絡2019年，傢俱製造業整體規模在一萬億左右（結合國家統計局數據估算）。同期，定製傢俱行業規模大約在一千億至兩千億之間（無權威統計數據，綜合各方估測），已然不是個小行業。

二、商業模式

定製家居行業是一個C2B行業，其誕生和壯大分別有需求端（C端）和供給端（B端）兩大邏輯。從需求端來看，核心邏輯就是千萬家庭在家居裝修方面的消費升級。具體升級在哪裡？在我看來有三處，一曰品質升級，二曰享受服務，三曰健康環保。第一，品質升級，是指消費者開始講究傢俱色彩、款式等要素的搭配和設計，以及功能優化利用。第二，享受服務，設計師量身打造，師傅上門服務，消費者不再需要來來回回跑傢俱市場，省時省力。第三，健康環保，其實所謂的“全屋定製”不是說家裡什麼傢俱都能定製，而是指“定製板材傢俱”，就是用下圖這樣的人工複合板材做傢俱。隨著技術的不斷髮展，越來越多綠色環保健康的新型板材被髮明出來，迎合了大眾健康環保意識的崛起；並且，由於增加了一個讓消費者自行選料搭配的動作，也讓人更有安全感一些。圖表5：一些常見板材

資料來源：網絡講完需求端三點，來講講供給端（生產端）：核心邏輯是傢俱製造業信息系統升級+非標生產能力質變。從前端來看，圓方、KD、CAD等設計軟件被引入，使得點對點地為客戶提供設計成為了可能；從後端來看，EPR、MES等生產、管理系統逐漸被引入工廠，使得製造環節逐漸數據化和信息化。漸漸地，一些企業從銷售前端的設計畫圖、報價、下單，再到後端生產的計料、排單、開料、包裝、庫存等一系列生產動作，開始越來越智能化和自動化。而且，頭部企業近年還不斷地引入柔性化生產設備，更加匹配了定製生產的要求。量變引起質變，行業終於有了以較低成本來匹配定製需求的生產能力，這才形成了氣候。

這裡我提一個小例子：條形碼和二維碼在工廠中的應用。定製產品的生產具有小批量、多品種的特點，利用條形碼及時處理大量的物流信息和加工信息，整個生產鏈條就變得有條不紊。我曾參觀過定製傢俱龍頭尚品宅配（300616.SZ）的生產基地，對他們大規模運用條形碼的印象就很深。

圖表6：定製家居企業生產車間

具體到企業的層面，商業模式也不復雜，這裡簡單介紹一下。首先講一下產業鏈。

定製傢俱企業的上游是各式建材和部分家電，主要是打造箱櫃產品要用到的各式木質板材、功能五金件、封邊材料等，以及打造櫥櫃產品要用到的石英石板、廚房電器、水槽、拉籃等（不過不是所有定製傢俱企業都會做櫥櫃）。

定製企業這一環，做的是：提供設計 + 工廠加工 + 物流和安裝。它們通常不自己製造材料和家電，大點的公司也不過是找上游代工生產然後貼牌。以及，它們工廠內的生產製造也不是什麼太有技術含量的事情，無非是對板材進行切割、打孔、封邊、包裝等加工操作。那定製企業的核心價值在哪兒？它們真正的價值創造，一是提供設計、上門安裝等服務內容，二是高效率地完成滿足to C需求的生產和物流。加工板材沒什麼難度，可是加工小批量、多品類的非標產品，還要控得住成本，還要搞得定to C的倉儲、運輸等物流細節，可就沒那麼簡單了。圖表7：定製企業工作流程

資料來源：理查德製作定製傢俱企業的下游主要是經銷商。定製這行的銷售模式以經銷商專賣店為主，走加盟模式，自營店目前還不是主流。不過值得一提的是，近幾年定製行業的下游渠道有了很大的豐富，例如大宗工程渠道、電商等。關於渠道這一點會在第五章“行業透視”裡詳細討論，此處不展開。圖表8：定製家居企業網上商城

資料來源：理查德製作然後講一下盈利模式。定製傢俱的價格從整體來看可以說不算便宜。一套定製櫥櫃平均單價大約在六七千，一個定製衣櫃也要兩三千。當然，隨著地區和品牌的不同，價錢差異自然很大。品牌和用料要求不高的話三四千做個櫥櫃，幾百塊做個衣櫃也能做。但是要有點質量和檔次，上萬塊都不算多。以終端銷售價格為100%，典型定製家居企業的價值鏈如下：圖表9：典型定製家居企業價值鏈

資料來源：國泰君安定製這行的利潤率是不錯的。成本端壓力較小，又結合了設計等服務業內容，利潤率自然要高些。A股上市定製企業2018年的毛利率是39.1%，淨利率也有12.1%，以一個製造業來看真的算是利潤挺不錯的一行了。雖然這個數據是行業龍頭的情況，以全行業來看肯定沒那麼高，但基本判斷不會有錯。圖表10：三大行業利潤率對比

資料來源：國家統計局，Wind，理查德整理

定製家居行業大致的商業模式就講到這裡，在第五章“行業透視”還會有更詳細的梳理，接下來的三四章我介紹一下我的思路。

三、投資邏輯框架

從二級市場投資的角度，我先用一個邏輯框架把行業的要點列出，分別有正面和負面兩個方向。正面邏輯有三層，負面邏輯有三點。1.1 正面邏輯第一層：市場空間長期存在，短期改善。有房屋裝修才有定製行業的生存空間。從中長期來看，雖然新房交付量大概率已在歷史頂部，以後會逐漸下降，但同時二手房交易將逐漸攀升。這種二手房裝修需求，再加上大致十年為一週期的重裝需求，存量房市場的擴大可以彌補新房市場的萎縮（而且二次裝修往往還更看重空間優化利用）。因此，定製家居企業生存和發展的市場空間長期存在，一直有生意可做。圖表11：中國與發達國家二手房交易佔比

資料來源：《中國房地產市場租賃報告》，招商證券圖表12：一線城市新房交易佔比

資料來源：《中國房地產市場租賃報告》，招商證券從短期來看，自2019年中旬起，全國房屋竣工的上升週期已開始，而家裝行業往往滯後於現房交付一年左右，這意味著疫情平息後市場回暖就在眼前。因此，上市定製家居板塊近兩年受地產下行的壓制有望逐漸解除，現在買入算是在比較低的位置進。有業績支撐，下行風險會比較低。圖表13：住宅竣工開始恢復

資料來源：國家統計局，Wind，理查德製作

資料來源：國家統計局，Wind，理查德製作其次看供給端：一來，行業供貨週期仍舊不算快，未來隨著製造升級生產週期有望不斷縮短，效率也還有不少提升空間，從而更好地讓利給渠道和終端；二來，得益於多年在to C環境中生存，定製企業是大家裝領域內服務意識、整合意識突出，而且渠道能力也很強的一個集體。家裝市場的未來，一是存量房佔比提升，二是“大家居”方向，這種愈發強調to C能力和產品集合的環境將為定製企業施展拳腳提供更廣闊的的空間。1.3 正面邏輯第三層：行業集中度的提高帶來很好的投資機會。目前，行業集中度適中，以收入計，CR10大致在20-30%。分產品來看，定製櫥櫃起步早，行業相對集中一些；定製衣櫃最近幾年在迅速提升；其他業務如整體衛浴、定製木門、大家居等都只是剛起步，市場集中度很低。定製行業的集中度有沒有上升至高位的邏輯支撐？我認為有。低集中度的行業通常可以看到消費者需求多樣且常變、存在地理/文化隔絕、缺乏品牌宣傳機會、行業准入門檻過低等諸多因素中的一個或幾個，常見的如服裝、餐飲等行業。我們看定製行業並沒有顯著存在這些因素，完全有機會出現佔領消費者心智的品牌。行業龍頭目前處於這樣的階段：主營業務確認併成型，開始以開發新產品線、探索渠道多元化、佈局產業鏈上下等舉措做大做深。參考海外經驗（下一章），有信心認為行業龍頭的市佔率至少還有翻倍的成長空間。行業規模翻倍，市佔率再翻倍，那麼行業龍頭便至少還有四倍的上升空間。

資料來源：網絡第二，行業集中度的提升速度不快。定製行業一個特點是按單生產、產品非標，這使得廠家無法用壓貨的方法來刺激經銷商走量；另一個特點是重服務，這進一步限制了經銷商迅速走量的意願和能力。因此，在定製行業以價格戰走量迅速吃市場份額的做法不太容易奏效。企業要做大做強，主旋律一是開發多渠道銷售，二是靠打磨產品和服務來一步步塑造品牌，從而提價提量。這些都是需要不少時間來積累的。因此行業集中度雖然有不小的上升空間，但是上升的速度可能不快。第三，算是週期性行業，因此股價波動可能較大。作為地產後週期行業，定製家居行業難免會受到房地產市場景氣程度的影響，存在一定的週期性。2018年地產業景氣度下行以來，上市定製板塊的股價表現就一直不佳。

四、他山之石

如何權衡正反兩面邏輯？我認為不妨先跳出來，看看國外的經驗，以作參考。具有參考價值的地區是歐洲和韓國，他們的某些市場情況與中國類似。歐洲可以借鑑的經驗是櫥櫃行業，因為歐洲是定製櫥櫃起源之地，自上世紀20年代出現市場萌芽以來，已發展了近百年時間。歐洲的櫥櫃龍頭，例如德國ALNO、瑞典Nobia以及意大利Snaidero等，以及宜家等大家居巨頭，有諸多值得我國定製家居企業學習之處。而韓國的全屋定製與我國更為接近，其傢俱業龍頭漢森家居享譽海外，目前國內家居龍頭的發展路徑與漢森更為相似。韓國面積狹小，大城市人口集中度非常高，因此以高空間利用率為特色的定製行業有很好的市場土壤，這跟我國的大城市很像。

資料來源：BloombergNobia的發展軌跡簡單來說就是：先是通過併購進入歐洲各個主要市場，在2008年成為了歐洲第一大櫥櫃企業。隨後雖因市場不景氣以及內部整合問題而經歷利潤下滑（2008-2012年），但最終以品牌差異化戰略發揮出協同效應，並優化生產管理，經營渠道多元化，從而成功走出一波大牛市。

資料來源：Bloomberg漢森的成功秘訣，一是在做好櫥櫃的基礎上，擴充品類打開增長天花板，高/中/低端全面開花；二是以直營旗艦店強化品牌效應的同時，多渠道均衡發力。

資料來源：網絡綜合國外經驗以及對現階段的市佔率、生產能力等維度的考量，我認為定製行業確實還有很大拓展、升級的空間，有信心認為部分上市企業未來有成為牛股和白馬股的機會。對於三點負面邏輯，以及對行業整體而言確然，但對個別龍頭企業未必；則是抓到上漲之後才應該重點研究的事，屆時保持跟蹤注意拐點即可。綜上，對第三章“投資邏輯”我的結論是：目前階段，正面邏輯>負面邏輯。

五、行業透視

基於上述邏輯分析推導出的結論，我在本章具體分析一下行業現狀和個股投資機會。定製行業目前已有九家上市公司，它們的情況大致如下：圖表19：A股上市定製家居企業一覽

資料來源：Wind，理查德整理製作。關於行業未來的發展方向，前文提到過三個點：一是市場滲透率的提高，二是產品線的豐富，三是銷售渠道做多做強。此外，我還補充第四個點：產業鏈併購整合。

資料來源：各公司年報，理查德製作。（3）九家上市企業的營收加起來不過三四百億，而定製行業的規模至少是千億以上，再次證明行業集中度不高，還存在大量腰部和尾部小散品牌（到現在還沒上市的頭部企業也沒幾家）。（4）產品價格的梯隊：衣櫃：好萊客≈歐派> 索菲亞> 尚品宅配（尚品宅配追求極致性價比）；櫥櫃：歐派> 金牌> 志邦。2. 產品線：

資料來源：各家公司年報，理查德製作（2）全屋定製指的是板式傢俱定製，預計未來數年還會是增長支撐點，因為潛在需求還大，市場深度足夠。全屋定製有“六大空間系統”理論：入戶空間（產品如鞋櫃）、餐廳空間（如酒櫃）、客廳空間（如電視櫃）、臥室空間（如衣櫃）、功能房空間（榻榻米、書桌、兒童空間等）、陽臺空間，可見除了衣櫃外可以做生意的地方還很多。不過依我看，板式傢俱這個大系列就產品本身而言，不太做得出明顯的差異，因為大家都能提供琳琅滿目的設計，在用料和工藝等方面也不存在什麼不可逾越的門檻。這條產品線PK的是渠道、營銷和服務這幾個方面。圖表22：全屋定製（含衣櫃）收入對比

資料來源：各家公司年報，理查德製作（3）木門這條產品線各家企業在近三五年開始發力培育，像歐派、索菲亞、金牌等企業還專門成立了子品牌來做，目前雖然佔比很小，但增速還挺快的，大家都在快速擴產能和鋪銷路。我認為，做木門是“全屋”邏輯的順延，下手做固然是沒錯的，但預計其終究難以成為新的支柱型產品。一來木門體量小，“定製”屬性不強，單價做不高；二來門業本身是市場比較成熟的行業，盈利性不算好。目前歐派

資料來源：歐派官網（5）配套產品：提供各式配套產品是增加盈利點的好方法，依託現有的銷售渠道起量也快。目前尚品宅配除了全屋定製外，還提供沙發、餐桌椅、窗簾、背景牆等家居配套，2018年創收11.2億元，增速42.5%，總收入佔比提升至16.8%；索菲亞的配套產品也逐漸做起，2019年創收4.3億，增速29%，總收入佔比5.6%。現階段，定製企業的配套產品還是與其他專家品牌合作，以買手模式採購與自身定製家居相匹配的產品。未來，隨著企業品牌力和零售能力的提升，定製企業未嘗不可推出自己的品牌。這樣做相當於反向侵入成品傢俱市場，畢竟最好的防守就是進攻（削弱負面邏輯第一點的效力）。圖表24：尚品宅配的配套產品

資料來源：尚品宅配年報（6）整裝：整裝包括基裝、硬裝和軟裝，比全屋定製的業務範圍大得多，是大家居的第三階段。整裝既是新產品，也是新渠道。從產品角度來看，整裝涉及那麼多材料和工序，定製企業不可能花時間一個個去吃透，目前業內主要還是採取與各地龍頭家裝公司直接合作的模式。定製企業扮演主輔材整合者和定製軟裝供應者的角色，家裝公司負責安裝服務和落地施工。諸多家裝、家居、建材公司苦苦追求的“一站式家裝”時代逐漸到來。業內三家龍頭，尚品從2017年開始落地整裝業務，歐派2018年開始，索菲亞2019年開始。尚品和歐派摸索出了一些頭緒，2018年均已做起了過億的規模，索菲亞和其他上市企業則尚未形成規模銷售。未來三到五年，定製企業會加速在整裝領域的探索，如果能摸索出契合自身特點的產品形態和業務模式，那麼起量會非常快，增長天花板也有望被打開。圖表25：歐派整裝案例

資料來源：歐派官網3. 渠道：（1）傳統零售：定製龍頭的開店速度逐漸趨緩，未來傳統零售渠道的增長動力會更多地轉向同店表現，暨如何提升客單價、客流量、進店轉化率。這些與經銷商體系管理、電商渠道、品牌宣傳等諸多因素是緊密相關的。以坪效來看，歐派和索菲亞的經銷商資源是比較優質的（但索菲亞做櫥櫃真的一般，還是前文講到的櫥衣規律），尚品的直營店玩得很6。圖表26：龍頭企業坪效對比

資料來源：各家公司年報，東吳證券整理近兩年隨著地產景氣下行、賣場客流減少、行業競爭加劇等外部環境的變化，龍頭企業推出多種形式的終端渠道改革嘗試，包括一城多商（例如尚品）、子品類子品牌獨立代理（例如歐派家居）、二級分銷商（開小店）、合夥人制度（本地家居建材品牌聯盟）等。（2）大宗業務：近年國家大力推動精裝房政策給行業開出了新的路子：承接地產商的工程單，負責精裝修的櫥櫃、衣櫃等部分，做to B的大宗業務。精裝房比例的提高給櫥櫃經銷模式帶來衝擊，但卻給龍頭櫥櫃企業帶來機會。一來，地產開發商做精裝修喜歡找品牌企業一起做，這樣能提升商品房檔次，賣高點價錢。小企業沒什麼機會上車，產能和現金流也往往跟不上；二來，大宗工程業務量大，生產相對標準化，容易迅速起量。因此，精裝房浪潮反而有助於龍頭加速獲取市場份額。雖然大宗業務一般來說具有賬期偏長，利潤率較低等特點，但這對於資金雄厚、議價能力強的龍頭而言卻不一定是問題。像龍頭歐派家居（600833.SH）就跟保利地產、綠地等大開發商合作得很好，大宗業務成長得很迅速，毛利率卻比門店銷售還要高十幾個點。圖表27：2018年各家企業大宗業務情況

資料來源：各家公司年報，理查德製作據大數據平臺奧維雲網統計，2018年全國裝修房滲透比例已達23%，其中一線城市已接近90%，二線城市裝修比例約50%，三四線城市比例較低，目前還不足10%。隨著政策的扶持，未來精裝修住宅比例還將進一步提升，這一過程很看好頭部櫥櫃企業，以歐派為最，志邦、金牌和皮阿諾

資料來源：網絡（4）整裝：從渠道角度來看，行業仍在一步步摸索。歐派的方法是讓各地優勢家裝公司進入自身的經銷渠道，鼓勵現有門店升級為大家居店，推出整裝包套餐。目前，已有超過150個城市有門店加入轉型試驗，較成功的宜賓模式和長沙模式也在全國嘗試推廣中。可以看出，歐派採取的是一種市場化的思路，先廣撒種子，有苗頭了再自上而下做規劃。歐派的整裝業務增長很快，18年銷售過億，19年預計6-8億。圖表29：歐派臨沂店聯姻當地家裝龍頭

資料來源：網絡而尚品的思路則完全不同，它以信息化平臺+自營試點兩條腿走路。首先，尚品以老本行——信息技術開發來破局，設計了Homkoo整裝雲平臺，以大數據和AI為家裝企業（整裝雲會員）提供支持，以產業賦能者的身份切入整裝領域；其次，它在廣州、佛山、成都三地的自營店面開展整裝業務，親自下手跑模式。2019年上半年，其整裝業務收入1.5億，Homkoo整裝雲會員數量達1663家。圖表30：Homkoo整裝雲平臺

資料來源：尚品宅配官網歐派和尚品不同的思路和模式體現了兩家公司完全不同的基因。除了尚品和歐派之外，索菲亞、金牌、好萊客、志邦等公司也都在近兩年陸續開始嘗試整裝。大家的思路不盡相同，但殊途同歸，都是利用自己多年的業內資源，一手整合各類家裝材料和產品，一手整合各地零散的家裝公司，自己則以設計、定製傢俱和營銷居中立足，做平臺化企業——定製企業的商業邏輯逐漸清晰，在這場沒有硝煙的戰爭確實比一般的家裝、傢俱、建材公司更有優勢，很值得期待。（5）大店零售：我們看到，宜家、宜得利和漢森等國外傢俱巨頭均十分倚重大型線下零售店，尤其是中國人比較熟悉的宜家。這種開店模式需要精準的選址、精細化的運營、強大的供應鏈管理能力，是一種更高級的模式，有利於塑造傢俱企業的品牌形象，或為長期方向。近年來，國內家居企業也開始嘗試。以尚品宅配為例，其直營店有三類，其中超集店（C店）就是走的大店零售的模式，目前在北上廣等大城市的頂級購物中心內開設，號稱集“家居、時尚、藝術、社交”為一體，以數千平米的空間聚集自身的家居產品以及咖啡店品牌、珠寶品牌、花藝品牌等。圖表31：尚品宅配上海超集店

資料來源：網絡不過我們也應注意，中國和國外的情況不同，區域分級市場極為分散，大店零售可能只在少數大城市適用。以及，大型零售店需要較長的培育期，不是兩三年內就能柳暗花明的。未來短期至中期，關注尚品等龍頭企業在大城市的試驗結果如何。4. 產業鏈併購整合：定製家居企業在切入生產製造、跨界延伸等環節時，更喜歡自力更生，而不愛併購整合。這其實跟定製家居高度專業化、短平快的經營模式有關。收購企業表面上看併購成本或許不高，但是團隊、技術、產品等方面磨合的成本可能遠遠超過併購價值本身。不過值得注意的是，雖然定製企業不愛併購，但傢俱、建材公司卻愛併購定製企業來入行。這兩年的案例有：沙發品牌顧家家居（603816.SH）併購班爾奇發力全屋定製；衛浴企業海鷗住工（002084.SZ）控股廣州雅科波羅櫥櫃，曲線進入櫥櫃和定製家居；木地板品牌德爾未來（002631.SZ）通過旗下百得勝（全屋定製品牌）控股東莞丹得櫥櫃等。這些上市企業在逐鹿大家居的未來會與定製家居企業直接競爭，值得留意。此外，定製企業未來也可能會啟動產業鏈併購步伐。如前文所述，定製企業可能往上游滲透做硬裝、軟裝產品，也可能往下游滲透試驗新終端渠道。屆時併購可能才會變得頻繁。

六、投資建議

經過第四章確認投資邏輯以及第五章詳細的行業透視，我提出我認為有長期投資價值的兩支股票：歐派家居（603833.SH）和尚品宅配（300616.SZ）。首先，優選歐派家居。我認為優選的理由有二。第一，基本盤最大最穩。歐派是業內第一個營收破百億的選手，盈利也是實打實領先；歐派的品牌知名度業內最高，“有家，有愛，有歐派”的標語在央視宣傳多年，旗下產品溢價明顯；歐派的經銷商資源深厚，業務也逐漸多元化。綜合來說，歐派的基本盤最為穩固，且具有成為“核心資產”的潛質。第二，歐派仍非常明顯地扮演著行業先驅的角色。歐派自始至終都在引領著行業向前發展。從經銷櫥櫃時代到工程櫥櫃和全屋定製時代，再到現在探索木門、衛浴、整裝大家居等新方向，歐派一直起到帶頭作用。我們覆盤Nobia、漢森等企業注意到的多品類、多渠道、子品牌差異化等成功因素，在歐派身上幾乎都能看到。圖表32：歐派家居股價及市盈率

資料來源：Bloomberg，白線為股價，綠線為動態市盈率。其次，次優選尚品宅配。我之所以看好這家公司，是因為我認為它的商業模式很有特色，是一個有核心競爭力的玩家。具體說來，第一，尚品的技術基因與眾不同。尚品一直以其技術背景為驕傲，從一開始的圓方軟件，到智能設計/生產平臺、新居網，再到最近的Homkoo整裝雲平臺等，尚品的IT研發意識與能力非常突出，從來沒把自己侷限於製造傢俱的範疇之內。其實，尚品的軟件業務本身一直不賺多少錢，但它以提供軟件系統扮演產業賦能者的角色，可以深入積累行業資源，修煉“內功”，為自己的家居業務創造更多可能，這是一種做平臺的思路。尚品這種商業模式在業內只此一家，基因不同，別人學不來，這也是為何它進入定製這門生意進得晚（2006年）但卻比別人發展得快的原因之一。第二，尚品的規劃和執行能力跟歐派是一個級別的，它跟歐派最有行業領頭羊的氣魄。尚品這家公司對自身優劣勢認識得很清楚，始終沿著自己的商業邏輯去延伸和拓展自己的業務，不隨波逐流。例如，尚品做櫥櫃是因為它的全屋定製和大家居缺不了這個產品，而不是為了做而做（索菲亞和好萊客就有點這個意思）。而且，它通過跟方太、老闆等廚電巨頭深度合作來撬開櫥櫃市場，借力打力，不僅縮小了它在櫥櫃領域與歐派等老牌櫥櫃巨頭的差距，還節省了資源和注意力，專心做自己擅長的。除了櫥櫃這個例子，前文也提到過尚品的開店策略很有自己的一套，也是率先進入整裝領域的玩家。綜合來說，尚品這家公司給我的感覺是很有自己的想法，做事有創造力和執行力，具有行業領頭羊的氣質和魄力。圖表33：歐派家居股價及市盈率

資料來源：Bloomberg，白線為股價，綠線為動態市盈率。2018年開始，受到後地產週期的影響，家居企業的股價普遍進入了調整期。目前，尚品宅配的股價距離2018年頂部跌去了50%，歐派家居的股價也從頂部跌落了近30%。我對投資時機的判斷如下。第一，經過近兩年的調整，這兩家企業的估值已趨於合理，20倍出頭的PE已經不貴了。歐派即使在18年和19年也仍保持了高於15%的營收增速（成長性好），毛利率淨利率一直在提高（品牌溢價），常年20%以上的ROE水平（盈利性好），業務遍佈全國，員工人數超兩萬人（管理能力突出），這樣的股票20倍出頭的PE性價比很高；尚品質地稍差些，近三年大開加盟店暴力擴張，管理出現了一些混亂，19年增長跌到10%以下，可以再觀察一段時間，但現在估值也是不貴。

高維商學

定製傢俱的發展，主要有兩個因素推動，一是房地產行業的集釆，就是全國房地產開發商，比如說萬科、恆大、雅居樂，近年來，均取消了區域中心、開發中心的釆購權，由集團集中採購。與此同時，近年來的精裝修房交付比例持續提升。所以，有利於定製傢俱的行業龍頭。一旦進入龍鬥地產公司的目錄，就意味著全國銷售。

二是互聯網、智能化生產。如果沒有進入房地產商集採目錄，那麼，定製傢俱有一定的小眾消費特點。此時，利用互聯網大數據分析、智能化生產，會極大地降低成本，且更適合定製化、個性需求，所以，行業發展勢頭不錯。

當然，畢竟定製家居也是家居行業，仍然受到房地產業週期的影響，房住不炒的戰略定位可能會限制定製傢俱行業龍頭公司的二級市場估值定位。但畢竟是新興產業，也契合未來個性化需求方向，相信會有把握行業需求新特點、產業發展新特性的龍頭公司領跑。

秦洪

我在烏魯木齊，在2019年的年底，在當地紅星美凱龍投入了600多平方的門店，今年遇上疫情，損失慘重。但是，我是看好這個行業的，現在我們這邊精裝房小區，越來越多了，這邊的精裝房只有櫥櫃，衣櫃是沒有的，裝修完的房子，只有做定製傢俱，或者成品櫃子，木工是上不了的。行業中可以發展的空間，還是比較大，畢竟之前有那麼多木工手打的櫃子，現在的人對於設計，美觀，結構的要求都比較高，定製家居是最佳選擇。

關鍵字: 財經 行業 家居