非常高興能夠參加華夏基金春季線上策略會，主要跟大家一起分享新能源汽車續航全年的主題。

曾經在年度策略展望中推薦行業之中，新能源車是全年投資的主線之一，並且是在1月份以來陸續發佈了四篇新能源汽車的主題系列報告，這次跟大家交流主要四個問題：

1

新能源汽車主題行情能否續航全年

2

如何從主題投資的三要素視角來剖析新能源汽車主題的中線動量

3

覆盤歷史上前四輪新能源汽車主題行情，本輪有哪些相同點和不同點

4

如何從產業鏈的視角來挖掘新能源汽車主題投資受益品種的優先級

我認為新能源汽車並不是簡單的躁動，行情的驅動因素會沿著分母端演變至分子端，是貫穿全年的投資機會。新能源汽車主題具備自上而下推動明確、行業空間大、催化劑密集三大要素，全年行情的驅動力有望沿著從政策到銷量、到業績的路線鋪開，而當下新能源汽車仍然處於政策回暖刺激下分母端驅動行情。

隨著新能源汽車銷量拐點出現，預計下半年基本面持續好轉，未來的分子端接力會帶來超額收益的高度可能更高。未來分子端推動因素包括需求端政策加持下銷量景氣度向好，特斯拉全球產能擴張利好供應鏈，再融資打開強化龍頭的真實業績。

三要素：新能源汽車主題的中線動量

要素一是自上而下的推動明確。預示新能源汽車戰略會迎來產業週期拐點，具體體現在：

1.2020年新能源汽車產業鏈在製造業動能升級、海外競爭倒逼兩大核心驅動作用下，戰略升級的確定性高。

首先是技術週期激發的製造業動能升級，“十二五”期間的存量替代、政策驅動使得新能源汽車2013年到2015年的CAGR複合增長率達到333%並帶動了龐大的上下游的產業鏈，我們認為站在“十四五”高質量發展的規劃節點，中國的政策優先向技術成熟度比較快的新動能傾斜，新能源汽車會作為比肩5G、半導體核心產業戰略，帶來新一輪的政策驅動。

2.全球價值鏈高點競爭加劇倒逼中國的新能源汽車戰略升級。我國目前面臨三重擠壓效應：

一是發達國家的高端製造業逆向迴流；二是新興經濟體中低端製造的承接力強化；三是G2貿易摩擦漸至，中國製造2025，新能源車作為要素密集度高、產業空間大、延展性強的核心新晉製造業，近期海外倒逼力量不斷增強如歐洲碳排放新規約束力強於國內雙積分，海外電動化需求前移，德國、法國等國的補貼扶持力度在加碼，特斯拉Model 3需求端銷量超預期等等。

新能源汽車產業進入高速發展、品質化和開放性競爭的週期，2018年以來，政策導向從被動補貼型向競爭力主動建設型轉變。2020年，政策風向回暖有望超預期。

需要注意的是產業性主題的投資一般會經歷從認知期，到強化期，到成熟期三大階段，產業拐點的信號一般以政策先導，出現初期時佈局的超額收益確定性最高，我們認為新能源汽車已經迎來新一輪產業週期，所以建議在景氣度拐點初期積極佈局。

要素二，是新能源汽車的產業空間巨大，從銷量、市場格局、智能網聯技術、蘋果產業鏈復刻這五大邏輯來進行演繹推演。

新能源汽車產業規模最直接的量化指標就是銷量，銷量未來五年預計有超5倍的相對增長空間，去年10月9號，工信部發布《新能源汽車產業發展規劃2021-2035年意見稿》提出，把2025年新能源汽車新車銷量佔比達到25%，要比2017年上調5%，根據測算，2019年新能源汽車銷量在120.6萬輛，佔年內汽車總銷量的4.68%。對標規劃25%的比例，還有超過5倍的相對空間。

市場競爭格局重塑，未來國內廠商行業集中度提升將帶來規模效應，特斯拉國際巨頭的入場一方面帶來了本土供應鏈成長的機會，另一方面也對國內自主品牌技術升級形成倒逼力量，再加上今年補貼退坡力度大，行業加速出清，這一類似於供給側改革的邏輯會使得寧德時代等一些行業的龍頭持續受益。

智能物聯會引領行業變革，新規劃中強調智能網聯，目標是在2025年智能網聯汽車新車銷量達到30%，再加上特斯拉無人駕駛、人車交互等核心技術壁壘的驅動，未來智能化、互聯網化會引領行業的變革。

新能源車的核心是電池，未來技術跨越式突破後，會加速打開產業鏈上下游空間。如鋰鈷原材料、充電樁、電池回收等等，我們認為2020年電池技術可能超預期突破帶來成本的下移，進一步提振國產銷量，如電池經濟鐵鋰化，CTP方案高端高鎳化等等。目前磷酸鐵鋰電池已經達到規劃成本目標，寧德時代大概是每瓦時0.8元，能量密度和續航水平達標條件之下，成本優勢推動比亞迪、大眾等認可，拓寬乘用車的應用空間，未來有望率先實現平價。預計2022年的價格要下探到每瓦時0.6元以下。

在2019年8月，比亞迪表示，2020年推出全新一代的鐵鋰電池，體積比能量密度提升50%，成本預期下調30%左右。此外，2019年9月，寧德時代率先提出CTP技術，由電芯直接集成到電池包，省去模組組裝環節，降低製造成本。

特斯拉產業鏈復刻蘋果產業鏈的相同點和不同點：

相同點：

1.都引領技術及國產化，並帶來配套產業鏈崛起的機會。

2.明星產品定位帶動供應鏈扁平化，如蘋果以及特斯拉標準化管理，從而大幅降低生產與渠道成本。這是特斯拉和蘋果的相同點。

不同點：

1.汽車技術密集度高於手機，特斯拉產業鏈的迭代速度更慢。

2.特斯拉產業鏈復刻對中國製造業的拉動可能超過蘋果，原因有幾個，技術密集度更高；產業延展度更高；戰略屬性更強；產業空間更大，對GDP拉動更強；技術硬件的國產滲透率更高；戰略屬性更高。同時，由於全球傳統巨頭紛紛加碼，未來不一定是特斯拉寡頭，國產品牌也有空間。

要素三，政策、銷量，特斯拉三重拐點印證了潛在催化劑的密集。政策拐點。

政策拐點

新頂層規劃，即工信部《新能源汽車產業規劃2021-2035年》預計上半年正式發佈，根據意見稿，預計核心內容包括補貼大幅退坡，未來購置補貼取消轉向運營端，發力技術面降低電耗及油耗，提高新能源汽車智能網聯汽車的市佔率。

除此之外，我們預計全國“兩會”時點可能會重點提及新能源汽車，新能源汽車可能成為領頭產業政策發力，而這個政策也將不限於退坡，配套各政策可能在公用車電動化，財政補貼運營端轉移，限購限行等需求端方面再突破，未來充電樁可能也有更多的傾斜。

銷量拐點

2019年末，新能源汽車銷量顯示“翹尾效應”，根據中汽協數據：2019年全年新能源汽車產銷分別同比下降10.7%和3.3%，而2019年12月，新能源汽車產銷分別環比增長36%和71.4%，其中純電動乘用車12月產銷分別環比增長26.3%和66.8%，在政策驅動下，預計今年下半年新能源車產銷月度數據超預期會形成產業景氣度可持續催化劑的印證。

特斯拉拐點

美國特斯拉在中高級車的滲透率不斷攀升，它的市佔率是從2017年的24.21%提升到2018年的53.04%，非常迅猛的上升，年增長率超過100%。2019年，特斯拉Model 3成為爆款，交付量佔總汽車交付量超過80%。

未來特斯拉的變量也會帶來一系列的潛在催化劑，看過去幾輪新能源汽車主題的表現和特斯拉也有一定的關係，包括重要零部件實現國產化供應後，國產Model 3車型價格有望進一步下探，繼上海工廠之後，特斯拉可能會掀起全球化產能持續的擴張，前期高研發投入和運營即將迎來可持續的業績放量期，進而帶來國產化廠商景氣度的映射。

我們以蘋果產業鏈為鑑，預計未來特斯拉股價持續創新高，會對A股產業鏈形成一定的映射催化，其實在這一輪大家已經看到了。

2歷史覆盤：四輪新能源汽車行情的六點啟示

以上主要跟大家剖析了為什麼新能源汽車主題貫穿全年中線的動量。下面基於歷史來複盤，總結出這次新能源汽車主題行情的相同點和不同點，相信大家也會很感興趣，因為可能需要大家從行情中的覆盤來更接地氣地把握這樣一個輪動。

簡單回顧歷史上四輪新能源汽車的行情。

第一輪是主題認知期，2009年1月到2010年11月，始於十大產業振興政策，止於推廣銷量低於預期，當時標的稀缺，呈現的是普漲的格局。

第二輪是主題強化期，2012年12月到2014年8月，始於補貼加碼和特斯拉引領產業升級，止於2014年下半年油價大跌，量增預期更高的中下游製造業龍頭漲幅更大。

第三輪是主題擴散期，2015年1月到2016年6月，始於產銷量暴增和併購重組催化，止於2016年下半年補貼退坡預期，小票相對漲幅更高，產業空間想像力大的衍生領域漲幅也不俗，如互聯網汽車。

第四輪是新一輪主題認知期，2017年6月到2017年9月，始於雙積分政策調整短期催化，但是退坡尚未結束，主題可持續性比較弱，並且超額收益一般，和第一輪不同，龍頭格局趨於穩固。

通過歷史上四輪新能源汽車主題覆盤，給大家總結一下六點啟示：

1.新能源汽車主題核心驅動因子是政策因子，體現為估值的拉昇。第一、第二、第四輪產業政策支持都帶來了明顯的估值擴張，增幅分別是115%、71%和23%，而第三輪是併購週期大幅抬升，絕對估值、相對估值提升了2%，同時上中游估值波動對政策和事件更敏感。這一輪也已經有點體會。

2.疊加基本面改善因子，如銷量預期向好，這個主題的漲幅會更高。首先從縱向來看，第二、第三輪受益於產銷擴張，併購重組這些趨勢，基本面改善驅動漲幅更高。從橫向來看，每一輪當中業績預期提升幅度更大，並且得到後續印證的細分領域的漲幅是居前的，如第二輪的中游電池、汽車設備和下游整車，以及第三輪中的上游資源，基本面改善漲幅會更大。

3.大級別行情下，基金加倉幅度比較大。行情在起點，基金倉位通常低配，並且行情的持續時間比較久，漲幅比較大的時候，加倉幅度更大。我們記得在去年四季度時，當時基金倉位對新能源汽車也在比較低的位置。

4.特斯拉基本面預期是板塊重要的催化劑。尤其第二輪體現出特斯拉股價和新能源汽車指數走勢具有較大的同步性，特斯拉的催化作用明顯，如第二輪期間2013年一季度，特斯拉實現首次盈利，2014年1月，Model S較低價進入中國。

5.優先買龍頭。A股流動性充裕情況下，再考慮概念股。

A股流動性充裕情況下，再考慮概念股，我們覆盤四輪龍頭選股的啟示有四點：

• 一是龍頭選股思維要充分考慮當期的投資環境。如第三輪流動性比較充裕，龍頭的相對超額收益就比較低。第二輪基本面量增的邏輯穩固，中下游龍頭溢價更顯著。
• 二是伴隨A股上市產業鏈孵化成熟，龍頭選股思維不斷強化，而概念期是普漲。
• 三是具體到細分領域，作為新能源汽車關鍵的電池環節關聯度最高。具體投資什麼？從歷史經驗來看，中游龍頭效應更強，而下游龍頭牽引效應比較弱。第一是買中游，第二買上游，下游相對彈性弱一點。
• 四是龍頭次新股收益相對更高。

從產業鏈的視角來看，動力電池直接佔動力系統總成本的60%以上，是新能源電力驅動技術競爭的關鍵，並且國內鋰電池供應成熟，具備國際比較優勢，在四輪行情當中，中游電池都體現出更高的超額收益。

大家記住六點：

1.新能源汽車主題核心驅動因子是政策因子，要重視政策，體現為估值拉昇。

2.如果基本面改善的話，這個主題的漲幅會更高。

3.大級別行情下，基金加倉幅度比較大。

4.特斯拉基本面預期是板塊的重要催化劑，所以大家要關注特斯拉。

5.優先買龍頭，在流動性寬裕時，再考慮概念股。

6.優先買動力電池產業鏈。

3這輪新能源汽車行情怎麼看？

我們判斷本輪從去年11月底開始的，這是第五輪的新能源汽車主題行情，是新一輪的主題強化期，啟動信號就是政策調整拐點，今年補貼不大幅退坡，產業升級拐點，特斯拉全球產能擴張，這兩個雙確立，就是國內的政策+特斯拉產業升級的拐點，所以和第二輪更為相似。

1.政策仍然是核心驅動力，經濟新動能的戰略屬性和比較高的技術成熟預期值在疊加疫情之後會促消費需求。在新一輪的產業週期下，新能源車未來的潛在政策是可以期待的，一是“十四五”規劃和“兩會”政策會進一步的傾斜；二是汽車限購可能對新能源車放寬；三是購置補貼可能會延續，補貼退坡的趨緩也已經有預期；四是疫情影響下，刺激汽車消費政策是很可能在新能源車方面發力的；五是在疫情影響下，新基建有望加碼，如充電樁。

2.特斯拉強化的催化作用。一是產銷量和財報數據有可能繼續超預期，進一步帶動美股的映射，這和第二輪是類似的。二是特斯拉全球擴產能計劃，Model Y提前到3月份的交付，上海超級工廠的量產超預期，國產化加速滲透，這是要關注特斯拉的強化催化作用。

3.再融資併購重組的預期，這個政策也是比較重要的，2月14號是再融資新規的正式稿落地，當時我們也組織了電話會議，未來是以新能源汽車產業鏈為代表的TMT板塊定增案例會增多，融資會增強公司的財務彈性，提振業績預期，寧德時代在2月26號就發佈了200億的定增預案。

4.A股流動性比較好的情況下，容易去觸發短期的結構性行情，如2月18號，特斯拉動力電池無鈷消息短期利空鈷，利好鋰，隨後無鈷不一定是磷酸鐵鋰帶來鋰概念的回調之後，自研鈷電池技術+超級電容組合提振了相關的概念。2月23號，發改委印發了《智能汽車創新發展戰略》，開啟智能車信息基建，車聯網的概念造好。2月25號，蔚來中國總部落地合肥，蔚來股價逆勢大漲，並且映射了A股的相關標的，所以其他的催化劑比較多。

5.基本策略要素確立。估值，目前市盈率偏離均值比較高，但市淨率仍然在均值以下，仍然有空間；二是業績處於底部，2019年是120.6萬銷量，業績是底部，政策加持預期下，今年要關注200萬目標銷量能實現，景氣度會有所改善；三是今年四季度基金倉位仍然不高，而且最近主題基金髮行活躍，如2月3號，華夏中證新能源汽車ETF發行，規模達到107.6億。

我認為第五輪新能源汽車主題行情演繹和前四輪會有幾個不同點：

1）政策不再圍繞供給側補貼，而是將從市場需求端來提升銷量，如財政補貼向運營端轉移。

2）特斯拉未來空間更大，從消息面映射到實質性聯動，特斯拉全球產能擴張，基本面可能持續超預期。

特斯拉上海超級工廠帶來國產化的契機，今年首次參與全球化量產形成業績的增量，未來有望從之前偏消息面的映射進一步深入到產業鏈實質性的聯動與升級，也就是說我們認為這一輪（第五輪）的新能源汽車主題是很有可能在基本面未來出現改善雙輪驅動的。

3）分子端業績集中度更高，龍頭強者恆強。本輪看龍頭效應進一步強化，因為隨著A股的產業鏈格局成熟，中游電池龍頭上市後，在本輪中獲得了明顯的超額收益，如寧德時代表現就非常搶眼，第一輪啟動期普漲行情，以及第三輪併購套利機會都是難以複製的。

龍頭企業具備規模優勢和產業地位，並且伴隨補貼退坡政策出清，行業集中度加速提升，類似於供給側改革的邏輯。車聯網、燃料電池、氫能是新能源汽車衍生遠期業績的主題，第三輪A股在流動性充裕下，獲得了更高的超額收益。我們建議到新一輪擴散期，也就是產銷量印證、市場流動性寬裕等要素具備，再把握相關政策和技術動態。

4）智能網聯的賦能會打開更打了產業空間，而不是單純炒概念現在。2025年目標，智能網聯汽車銷量佔比會達到30%，5G週期之下配合特斯拉無人駕駛、人車交互等驅動，未來產業融合的想像空間巨大。

5）產業鏈當前具備外資的吸引力，放眼全球，國內雖然整車的競爭能力比較弱，但是部分供應鏈尤其是電池環節，已經形成了中國優勢，有望率先受益於全球汽車電動化。

6）要注意這一輪的再融資環節和2013到2015年不同，要更重視內生增長，利好龍頭項目擴展及上下游產業鏈的整合。如何從產業鏈的視角來挖掘新能源汽車主題投資受益品種的優先級？這可能也是廣大投資者們比較關注的問題。

4四大配置主線掘金新能源車主題投資

如何從產業鏈的視角來挖掘新能源汽車主題投資受益品種的優先級？這可能也是廣大投資者們比較關注的問題。

新能源汽車產業鏈主要是由上游資源和材料、中游核心零部件、下游整車製造及配套服務三大部分組成，新能源主題有四大配置主線：

第一，動力電池是新能源汽車核心技術支撐。它是單車價值量增量最大的環節，國內的鋰電供應體系成熟，並且在明星供應鏈中具備過繼的競爭力。當前產業回升拐點上的優質資產率先激活，分子端業績景氣的確定性和彈性強，而風險偏好的回升帶動性強。我們最看好動力電池。

第二，鋰電材料和電池系統的聯繫緊密。龍頭廠商間接參與暴款的產業鏈，比較深度受益於技術創新的溢出效應。

第三，電機電控處在底部出清和生產創新的交疊期，分子端盈利爬坡，但可能受終端需求的干擾。

第四，整車需求預期回暖，但是短期可能受到2019年市場低迷的慣性和疫情的影響。剛剛看到也有朋友講，這一波有調整。調整也和國內、海外疫情的擴展有關。其次，開放競爭格局打開，國內整車廠的份額可能會受到擠壓。另外，充電樁長期的發展空間比較大，時間軸上的受益邏輯靠後，主要在新能源車保有量放開後，細分領域現在缺乏暴發的契機，如明確的頂層政策。這是我給大家做的一個排序。

最近，新能源車主題出現結構性的分化波動，有投資者擔心分母端難以再提估值。我們認為，我們要摒棄短期的噪聲，新能源車的主題是先分母后分子，這兩端仍然具備發力的空間，會形成超越前四輪時間維度和空間維度比較大級別的行情。

最後，結合產業鏈受益的相對確定性以及各環節的現狀與趨勢，我們給大家總結四條新能源車的主線，要優選龍頭的標的。

第一，技術突破和特斯拉國產化下彈性更大的中游鋰電池和零部件。也就是說，大家首選中游鋰電池零部件。

第二，成本具備優勢，滲透率穩健在提升，行業價格處於底部的上游鋰電材料。

第三，業績處於底部加速出清，行業集中度提升的中游的電機電控。

第四，產銷量出現拐點，車型放量帶來業績增量的電動整車。

本文內容根據戴康先生3月3日華夏基金春季線上策略會直播內容整理，版權歸作者本人所有，未經授權不得發佈。

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