《中國經濟週刊》首席評論員 鈕文新
12月16日，中國央行以3000億元1年期MLF對沖2860億元同類工具到期，繼續沿襲了小幅加量操作的特點，這是筆者一直期待的“加糖降水”操作過程。效果如何？應當以看到貨幣乘數呈現向下的拐點為標準。
筆者一直強調，簡單把M2視為“水”有失偏差。M2猶如一杯糖水，其中基礎貨幣為“糖”，貨幣乘數為“水”，而M2=基礎貨幣×貨幣乘數。為什麼基礎貨幣是“糖”？因為基礎貨幣代表國家信用，是“信用本位貨幣”賴以存在的基礎，就像金本位時代紙幣中的含金量，是貨幣之魂；為什麼貨幣乘數是“水”？因為它是商業銀行依據基礎貨幣（國家信用）並通過商業行為派生出的貨幣倍數，有如在“糖中摻水”。
以美聯儲為代表的發達國家中央銀行，在2008年金融危機之後，對貨幣政策的目標、方式均進行了大幅度地改革。首先是貨幣政策目標從單一盯住CPI，到同時關注經濟增長、就業增長和CPI——三項，現在又轉變為盯住就業和CPI——兩項。操作方式則放棄了“單一利率調節”，轉而“量價並用＋扭曲操作”。這不僅是一個極致性的、為M2“加糖降水”的政策手段，而且還採取“扭曲操作”釋放長期基礎貨幣，大幅提高“糖”的品質。
美國居民、金融和企業槓桿率都在大幅降低。高盛統計顯示：從2008年到2019年，美國金融槓桿率從125%下降到77%，而居民債務率也從98%降到73%。
耶倫在告別美聯儲主席職務時盛讚美聯儲過去的貨幣政策，她說，美聯儲的貨幣政策已經使企業長期的股權融資增加了100%，而最不穩定的短期融資降低了50%。
對美國而言，是一個極其健康的資產負債表，讓美國經濟創新發展的潛力大大提升。
從上圖我們可以看到，在“量價並用＋扭曲操作”的作用下，隨著基礎貨幣（藍柱）的大幅增長，美國貨幣乘數（紅線）已經處於歷史最低位。筆者估計，美聯儲明年年中結束“再度量化寬鬆”之後，美國貨幣乘數應當在4倍左右，它意味著美國基礎貨幣在M2中的佔比（M2“含糖量”）大致應在25%。
在這樣的貨幣政策和它所構造的金融品質下，美國股市上漲10年，為美國企業帶來了海量的股權資本，大幅拉高了企業資產質量和企業創新能力。所以筆者一再強調，“超低利率＋QE＋扭曲操作＋減稅”，這絕不只是簡單的危機救援政策，而是貨幣等經濟政策迎合時代變遷所做出的重大改革。它否定了金融資本主導時代，而是經濟政策更加偏重實體經濟。這樣的政策組合，是積極的實體經濟拉動政策，也是積極的產業資本扶持政策，更是積極的創新發展政策，同時還是積極的去化債務槓桿政策……歸於表層，則可以清晰地看到“積極的股市政策”。
這樣的政策改革亟需中國相關各方積極研究借鑑。
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