文丨何波
來源丨朝陽財富（zhaoyangcf）
今年以來，截至5月14日，中國債券市場上已累計違約債券19支，共計約151億元。違約主體包括盾安集團、神霧環保、中安消、凱迪生態等，部分城投也出現兌付危機，爆發了繼2016年以來的新一輪違約潮。
從目前情況來看，本輪由強監管和打破“剛兌”引發的“違約潮”，致使涉及非標和表外融資的各類金融機構或多或少均受到了一定的衝擊，也令不少投資者受傷。海外經驗來看，歐美髮達國家的金融市場早已沒有“剛兌”，但固收產品和類固收產品並沒有消失，表示該類產品是普通投資者和專業投資者進行資產配置的必要選項之一。
經過本輪“強監管”“打破剛兌”洗禮後，資管機構重回真正的資管業務，投資者重新對風險進一步認識，長期來看無疑是一件好事，一方面降低了金融和經濟運行風險，另一方面也會降低了投資者的收益預期，有利於降低實體企業的融資成本，改善企業經營，促進經濟發展。
不過，無論是專業投資者和普通投資者在投資相關產品時，未來也需要和投資權益類產品一樣，做好深入的研究和風控，降低投資風險，過去只關心收益水平和兌付與否，不關心具體投向的投資方式或將成為歷史。
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本輪違約潮的特點
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1.全是民營企業違約
截至5月初，債券違約的均是民企。原因主要是2016年開始的供給側改革主要的受益方是產業鏈上游的國有企業，該類企業通過供給側改革扭虧為盈，並獲得了較高的利潤，槓桿也得到了降低，抵抗風險能力大大提升。同時由於是國有企業的性質，銀行信貸時也有“特殊待遇”。而民企主要集中在行業的中下游，在供給側改革中受益較少，經營無大幅改善，抵抗風險能力不足。並且，民企的融資重度依賴表外，表外轉表內後，獲得銀行信貸的能力較低。
另外，此輪出問題的部分企業過度依賴融資擴張，導致資金鍊長期緊張，財務管理和紀律上較為粗放，抵禦外部融資環境變化的能力較弱。如盾安集團的有息債務規模從2011年的113億增加到2017年9月末的360多億，擴大到了原有規模的3倍多，資產負債率也大增至60%以上。
2、再融資困難是觸發“違約”導火索
2018年4月份社會融資規模增量為1.56萬億元，比上年同期多1766億元。其中委託貸款減少1481億元，信託貸款降低94億元，未貼現承兌匯票增長1454 億元，企業債券增長3776億元，股票融資增長533億元。
委託貸款和信託貸款雙雙減少，顯示由於結構性去槓桿，導致非標融資大幅下降。上市公司定增受限，導致了股票融資持續低迷。企業融資渠道收窄，只能轉向債券融資和銀行貸款彌補再融資空白，但是由於債券融資門檻較高，銀行貸款審核較嚴且資管新規要求下，銀行大約有7萬億的銀行理財產品需要資金去承接，導致銀行的資金也偏緊，資質較差的企業難以實現利用該兩個手段解決融資需求。導致了本輪違約潮的導火索是再融資困難，多數企業並不是因為嚴重虧損導致的違約。
在央行緊信用的貨幣政策下，低評級債券發行受到了極大的衝擊。2018年以來，除了3月以外，1-4月的淨融資額均為負值，分別是-283.11億、-70.42億、92.79億和-29.76億元。低資質的企業發債困難重重，再融資受限較大。
根據海通證券姜超的計算，2017年年末社會融資總量175萬億，如能保持社融增速10.5％，即新增社會融資18.4萬億。比2017年的19.4萬億減少1萬億。目前GDP名義增速10.2％，對應2017年82萬億GDP，需要8.4萬億保證經濟增長，18.4萬億的新增社融扣掉8.4萬億，還剩10萬億償還175萬億存量融資的利息，按照1季度貸款平均利率接近6％，即需要至少10.5萬億，而實際的社會融資利率遠高於6%。
新增融資還不夠償還存量債務利息，今年債務“違約潮”是在預期範圍之內的。
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警惕信用風險傳導
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從AAA評級的信用利差來看，近期不同行業的信用利差均有所上升。其中，城投債在2017年年末以來保持高位，原因可能是2017年末地方政府與城投債的風險分離，城投信用風險上升所致。其他行業方面，採掘、鋼鐵、化工、機械設備、地產等信用利差較高。
圖 4: AAA 評級信用債利差走勢
從AA評級的債券來看，AA級主要行業利差2018年以來均有所上漲，但上漲幅度差別較大。其中，採掘行業上漲幅度最大，達到了152bp，機械設備排名第二，上漲了88bp，上漲幅度低於50bp的分別是電器設備、房地產、化工和城投。房地產AA評級債券上升幅度僅有27bp，原因可能是前兩年房地產行業銷售較好，行業利潤較高，同時中小企業拿地較少，現金流保持了較為優質的水平。另外，雖然房地產行業由於槓桿較高，面臨去槓桿的壓力，但短期風險較低，同時去槓桿更有可能是以拿不到地的中小企業退出市場競爭來實現，而不是企業經營不善，出現鉅虧以破產清算的方式退出，因此短期違約概率較低。
綜合來看，城投、採掘和機械設備等行業的信用風險在上升。但投資者也需要關注個體企業的資質和再融資能力。從更加宏觀的角度來看，市場需要警惕企業再融資困難，引發低資質企業違約，進而導致銀行信貸收緊，再融資進一步加劇的惡性循環是否會在未來一段時間形成，如形成那麼可能導致系統性風險。
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“違約潮”方興未艾
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2017年以來央行持續“去槓桿”以及金融嚴監管下，通過貨幣收緊，提升利率的方式降低經濟和金融運行的槓桿。尤其是減少金融體系中的層層嵌套、通道業務和非標業務等，避免資金空轉，對降低金融業內部風險起到了一定效果，但這也導致了部分實體行業再融資困難。
5月11日，央行發佈的《2018年一季度中國貨幣政策執行報告》當中，貨幣政策的核心表述為“穩增長、調結構、防風險”，不再提“去槓桿”。或表明央行接下來的任務是避免金融體系內去風險的同時引發經濟系統性風險，未來或不全面去槓桿，而是結構性去槓桿，出清經濟中的“劣等生”，扶持經濟中的“優等生”。達到降低風險的同時，促進經濟高質量平穩增長。
但“違約潮”也不會即將消退。資管新規發佈後，近期監管層建議未來三年每年壓縮整改三分之一的非標，意味著非標融資上短期再融資規模也將受限。資管新規還要求銀行理財轉為淨值型產品，市場預計不僅將壓縮7萬億的理財規模，還將提高理財產品的流動性要求，而低等級的債券流動性較低，因此未來理財產品必將降低低等級債券的比重，增加高等級債券的比重。
綜合來看，低等級債券的再融資依然面臨較大的壓力，上半年3月和4月的到期高峰過後，違約數量或將下降。等到下半年8月和9月的下一輪到期高峰時，“違約潮”或再度上升。
圖 6: AA 評級及以下信用債淨融資和總償還量
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如何應對？
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從政策來看，強監管不會馬上就過去，“緊信用”仍是未來相當一段時間的主旋律。無風險利率和高等級信用債利率，一方面由於社會融資和貨幣供應的M2之差縮窄，企業融資需要下降，資金較為寬鬆，另一方面在資金錶外轉表內過程中其影響較小，利率水平長期趨降。低等級信用債由於再融資困難重重，表外融資和非標融資受限，其利率趨升，信用利差有持續上升的動力。不過政策底線是防風險，並非是引爆風險。如果政府發現市場可能形成企業再融資困難，引發低資質企業違約，進而導致銀行信貸收緊，再融資進一步加劇的惡性循環。從防止系統性風險的角度，政策彼時會出現較大的扭轉。
對普通投資者而言，高等級信用債和利率債將是優先考慮。專業投資者，可以發揮自身信息優勢和研究能力，不僅可以選擇高等級信用債和利率債，也可以依靠對低等級信用債的深入研究，挖掘難以出現違約，信用資質較好的企業，獲得更高的收益。
對發行固收和類固收產品的機構而言，無疑將面臨相關業務轉型的陣痛。 首先，由於多數投資者還不能適應違約和“剛兌”不再，必然會導致部分投資者對公司失去信任。其次，未來發行產品上，仍需要發行收益穩定的淨值型產品，新發產品是否能滿足保守型客戶的需求，對產品設計和運營均是新的考驗。最後，投資者再教育的必要性凸顯，眾多持“剛兌”和高收益預期的投資者需要產品銷售機構和人員對其投資理念進行轉變，一方面瞭解投資風險，一方面降低收益預期。
從目前情況來看，本輪由強監管和打破“剛兌”引發的“違約潮”，致使涉及非標和表外融資的各類金融機構或多或少均受到了一定的衝擊，也令不少投資者受傷。海外經驗來看，歐美髮達國家的金融市場早已沒有“剛兌”，但固收產品和類固收產品並沒有消失，表示該類產品是普通投資者和專業投資者進行資產配置的必要選項之一。經過本輪“強監管”“打破剛兌”洗禮後，資管機構重回真正的資管業務，投資者重新對風險進一步認識，長期來看無疑是一件好事，一方面降低了金融和經濟運行風險，另一方面也會降低了投資者的收益預期，有利於降低實體企業的融資成本，改善企業經營，促進經濟發展。不過，無論是專業投資者和普通投資者在投資相關產品時，未來也需要和投資權益類產品一樣，做好深入的研究和風控，降低投資風險，過去只關心收益水平和兌付與否，不關心具體投向和風險的投資方式或將成為歷史。
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