#大消費# 上一條從美股大牛市出發，談的關於A股的三點結論。
未來的A股，就是結構性牛市，市場上近期對什麼是價值投資，出現了較大的爭議，很多人認為買科技股不是價值投資。但如果深入瞭解，就會發現，如果雲計算都不是價值投資，那真的沒什麼是了。
可以認為部分科技股貴了，甚至估值有泡沫了，但不能簡單的認為，它們就不是價值投資，因為價值投資的標準很簡單，就是“好生意、好公司、好價格”，並不限定行業。因為就連真正的價值投資——外資，也是佈局了不少A股科技股的。
A股的行情，除了科技就是消費。至於以前的週期製造和大金融，都更多是底倉或階段性的機會。
天風消費 | 建議左側佈局報復式消費投資機會
【商社首席 劉章明】
各位投資者大家上午好，非常感謝參加本次電話會議，今天主題是報復式消費。目前疫情防控出現較為重要變化，多省市下調疫情防控響應級別，生產企業復工復產有序推動。分級防控的實施會加快企業復工節奏，推動居民消費活動逐步恢復。前期疫情防控導致居民消費嚴重積壓，呈現結構性失調，一方面是某些必選品類被大量囤貨；另一方面是更多的消費需求沒有得到有效滿足，而是被延後。一旦企業復工復產、消費需求得以正常恢復，預計消費的整體客流會顯著增加、消費頻次提升、客單價提升，眾多前期需求積壓的消費子行業存在報復式消費的可能。覆盤03年，以年度為週期來看，03年整體的消費增速比02年同比下降；但以季度為週期來看，03年6月份開始，季度增速的環比實際是逐漸提升；到04年上半年，表觀數據開始出現報復式反彈。但資本市場是預期先行的狀態，我們認為疫情影響了板塊潛在較強的超額收益機會，在此特別提醒大家關注“報復式消費”的投資機會。
宏觀上從三個維度來拆解消費：
第一個是必選消費和可選消費。必選消費方面，前期結構性的品類沒有受到太大影響，反而出現提前報復式的囤積；可選消費方面，前期積壓嚴重，預計後期報復性消費重點將出現在可選消費的大類目中。
第二個是商品消費和服務消費。其中哪些子行業會出現比較強的機會？我們梳理如下：
商品的可選消費領域裡，①化妝品。疫情期間護膚品和彩妝受到短期積壓，預計伴隨復工復產全面推出，居民正常外出後，化妝品的需求會恢復到較高位置。②黃金珠寶。黃金珠寶和婚慶活動高度相關，疫情期間婚慶活動全部延後，預計婚慶活動正常開展後，黃金珠寶反彈可期。③高端白酒。高端白酒和商務活動密切相關，預計疫情造成經濟壓力增大，與商務活動相關度高的高端白酒後期有望出現較強增長。④休閒食品。休閒食品方面，疫情期間KA渠道的休閒食品旺銷，消費者囤貨現象明顯，但是線上休閒食品的訂單，由於員工到崗延期、物流快遞受阻，履單率較低。預計復工帶來物流快遞恢復，休閒食品線上品牌有望出現一些增長。⑤紡織服裝。紡織服裝疫情期間購買需求較少，後期換季需求出現可能會刺激銷量。⑥小家電。疫情刺激小家電眾多子類目需求激增，存在較好佈局機會。
服務消費領域的類目基本屬於可選消費，存在後期報復式消費的可能。①人力資源。疫情拖累經濟增長放緩，保就業壓力增大，人力資源相關度較高的板塊有望得到刺激。②教育。前期市場對在線教育、教育信息化存在較高關注度，部分公司漲幅可觀，後期需要關注產品和服務的收費落地。③免稅。口岸伴隨客流人數增加，存在報復式消費的可能。④餐飲、酒店和出境遊。將會伴隨消費頻次和客單價的提高，經營回暖。
第三個是線下消費和線上消費。線下消費主要受益於客流恢復。前期處於停業狀態的百貨、購物中心、品牌店等，預期會隨著客流恢復出現恢復性增長；超市前期部分結構性產品銷售量較大，後期隨著客流恢復全品類產品有望放量。線上電商方面，核心關注點在於返城復工帶來的平臺型電商物流快遞的運力水平提升，促進訂單履約率的提升，進一步帶動整體收益。電商運營服務公司以及以電商銷售為主的品牌公司將會受益於線上履約率的恢復。
因此站在當前時間點，以年度為週期，可選和必選、商品和服務、線上和線下存在較大機會，建議投資者左側中長期佈局。
化妝品【丸美股份】【珀萊雅】【壹網壹創】【華熙生物】【上海家化】；
黃金珠寶【周大生】【老鳳祥】；
休閒食品【鹽津鋪子】【良品鋪子】【絕味食品】；
高端酒渠道 【華致酒行】；
超市電商 【永輝超市】【蘇寧易購】【家家悅】【紅旗連鎖】；
人力資源【科銳國際】【人瑞人才】【萬寶盛華】；
教育【中公教育】【立思辰】【中國東方教育】【思考樂】【跟誰學】【新東方在線】【好未來】，教育信息化【三愛富】【鴻合科技】，高校學歷類資產；
免稅【中國國旅】【凱撒旅業】【眾信旅遊】；
餐飲【海底撈】【九毛九】【呷哺呷哺】；
酒店【首旅酒店】【錦江酒店】【華住】。
【家電首席 蔡文娟】
疫情既是危機也是品牌發展的契機。可選消費家電裡需求比較穩定的是大家電，疫情期間由於物流配送、上門安裝停滯等因素，大家電需求得到抑制。預計疫情平復、物流配送好轉、裝修需求恢復以後，廚電、白電會出現報復性的反彈，大家電的需求緊跟裝修的產業鏈。覆盤非典，疫情過後大白電需求得到有效恢復，全年整體需求下降有限。目前格力、美的回調較多，但二季度消費需求正常恢復後，全年業績影響有限。目前企業的生產處於有效恢復過程中，一季度出口訂單較多，二季度是白電核心需求兌現的時間點。 建議投資者關注小家電的投資機會。危機事件如非典、三聚氰氨等，都會刺激一些新的需求，可能是超短期需求。如疫情期間居民家居消毒、做飯頻率較高，刺激了廚房類小家電的短期需求爆發式的增長，但短期需求的爆發有望帶動消費者長期習慣的養成，譬如三聚氰氨引發豆漿機的流行。疫情期間，很多習慣點外賣的90後，開始看著抖音做菜，廚房小家電的需求被激發出來。另一方面很多小家電公司，去年一年營銷思路的大幅轉型，業績得到有效提升。所以這個階段看好這類已經發生轉型變化的公司，尤其是網上銷售活躍度非常高的小熊電器，最近已經在淘寶直播八小時以上，還有九陽和新寶股份。疫情帶來這些需求的爆發，對企業來說是更好的發展契機。物流體系恢復後，配送、運送是較容易恢復的，小家電是容易兌現較多的業績品類。包括最近剛剛上市的掃地機器人，家居清潔的需求在逐漸增多，但是鐘點工無法上門服務，掃地機器人的替代性需求爆發。科沃斯和石頭業務相似，但是市值差一倍，建議重點關注。
目前建議關注反彈趨勢明顯的標的和小家電標的，如【小熊電器】、【新寶股份】、【九陽股份】，清潔類的【科沃斯】。
【輕工首席 範張翔】
大家好，從2003年和2008年兩個事件覆盤來看，傢俱方面，全年生產端增速會有所放緩，但消費端全年並沒有下降。2003年是20%非常快的增速，主要是家居消費遞延了，但並沒有消失。生活用品必需品需求還是往上的，甚至是拉動需求的。菸草板塊當年的變化並不大，2008年經濟危機反而有催化作用，2009年菸草進行創新改革菸草稅。今年預計菸草的改革可能往新型菸草方向，菸草每年貢獻1.1萬億的稅收，財政收入裡是大戶。每次當經濟上有壓力時，菸草都會站出來扮演扛彈人的角色，目前菸草已經表態要實施相關動作，體制上的創新改革力度可期。 疫情結束之後輕工反彈最大的是To C端的家居，尤其是定製家居，其次是軟體家居。春節期間各家定製企業都在做線上直播、VR看房、自主手機量尺等業務，也在積極開發各種APP。企業通過線上直播首先鎖定了一批有意向的客戶，接著設計師和導購溝通確認具體方案，但是無法當面確認訂單。預計疫情結束業務正常恢復後，大致流程是先上門復尺、再確認訂單和付款，接著經銷商收款後向工廠打款，15到20天確認收入。確認前期訂單收入的時間段是爆發式的反彈階段，這部分需求是遞延需求，預計4月、5月會集中反映，隨後行業進入正常的竣工回暖大趨勢中。2019年四季度我們建議關注竣工回暖帶來的零售端價值迴歸，2018年、2019年的零售渠道的業績增速是個位數或是負增長，是拖累項，但不代表渠道沒有價值，在門店數量和人員數量的強勢支撐下，渠道價值是迴歸的。2019年四季度零售的增速回到零甚至兩位數以上，疫情的出現打斷了一季度的回暖節奏，但是由於竣工的趨勢在持續，整個大趨勢不變。我們判斷疫情結束後的脈衝式的訂單確認是一個機會，其次是全年竣工回暖的趨勢會一直延續，建議關注To C的傢俱公司，目前估值位於15倍甚至以下範圍，以及其他強勢的板塊，譬如菸草和生活用品。
【食品飲料首席 劉暢】
各位投資者大家好，在上上週的時候我們發了一篇名為《消失的需求創造的消費遞延的社交》的報告，對當前食品飲料情況進行了全面的判斷梳理，目前重點關注創造的消費或是放大的消費。疫情平穩之後，遞延的社交和當前消失的需求其實都會被放大，主要指白酒和啤酒，疫情對白酒消費的需求端帶來階段性的驟降，後續需求有望轉變。根據白酒的消費屬性，預計正常動銷會在二季度的4、5月份開始，並且在下半年補償式的反彈消費有望出現。白酒方面建議不用太過悲觀，高端白酒當前應該更樂觀一些。啤酒60%到70%的消費量在餐飲和夜店，一季度是啤酒消費淡季，受疫情影響程度有限，全年測算來看影響幅度在5%左右。行業觀點保持不變，全面看好啤酒行業的結構升級。疫情之後啤酒行業頭部企業有望得到率先復甦，企業也會通過一些促銷活動的方式幫助終端動銷，大趨勢不變。
當前重點推薦能夠部分替代餐飲的符合消費升級趨勢的必選類產品，主要推薦五個標的：【桃李麵包】、【天味食品】、【中國飛鶴】、【雙塔食品】和【克明面業】。
推薦標的共性方面，一是除了雙塔之外，四家公司的ToC業務佔比較重；二是庫存量非常低；三是訂單量非常大，這是當前重要的選股邏輯。二季度整個社會還會存在補庫存的需求，必選消費還有一定的遞延性，三季度全社會補庫存的邏輯也會發生。就像我們在上上週外發的克明面業深度報告，相對差異化比較弱的品類的利潤彈性是非常大的。譬如桃李麵包現在的訂單量非常大，其復工率以及物流的覆蓋率在整個食品飲料板塊都是非常高的。報告第一個標題“消失的需求”，主要是指餐飲和送禮。餐飲端下游的損傷比較嚴重，下半年整個行業的下游洗牌預計在90%以上，這會倒逼整個上游行業進行加速集中，天味、安井、三全這樣的公司會極大受益，建議重點關注天味食品。 雙塔食品跟過去的雙塔已完全不同，過去只是單純銷售粉絲，現在是通過豌豆精加工，把豌豆蛋白的純度提到88%以上水平。這個純度水平的下游需求是非常旺盛的，包括藥企、高端蛋白企業、人造肉企業等。目前嘉吉也開始做人造肉，傳統的公司也關注到這個細分行業的變化。行業上游對豌豆蛋白的需求量非常大，雙塔目前的豌豆蛋白市佔率大概在30%到40%的水平，隨著公司進行產能擴建、經銷轉直營，未來兩年有望實現量價齊升。隨著技術的提升，豌豆生產加工過程中還會出現一些高附加值產品，這些產品會成為公司未來有效的利潤增長點。另外公司也在進一步對人造肉領域進行研發和投入，這是一個短期有業績、中期有邏輯、長期有空間的標的，希望大家重點關注。
【零售 馬松】
首先彙報目前零售板塊重點公司的復工情況以及預計未來複工後的經營狀況，之後給出投資建議。 從必選超市板塊來看，超市屬於民生行業，疫情期間超市門店一直都處於開店狀態，疫情短期是利好於超市銷售。重點公司永輝目前開店率接近100%，除了個別門店受到疫情影響，基本上所有門店均保持正常營業；家家悅超市門店開店率也基本接近100%，只有個別門店受到疫情影響；紅旗連鎖開店率就是100%，所有門店都處於正常營業。在疫情期間，線下超市門店呈現客流量明顯下降，客單價明顯提升，生鮮、糧油米麵以及防疫物資等品類銷售佔比快速提高，隨著未來疫情不斷得到緩解，線下超市門店經營將逐步恢復正常，客流量有望逐步提升，客單價會有所下降，生鮮、糧油米麵、防疫物資等品類銷售佔比也會有所下降，而菸酒等品類銷售佔比會有所提升。
從可選百貨板塊來看，百貨板塊前期受到疫情衝擊較大，目前門店正處於陸續開店的狀態，存在潛在的報復性消費。重點公司天虹股份的百貨/購物中心業態從2月開始，絕大部分門店都需要暫停營業，2月17日開始百貨/購物中心業態已經陸續開業，但不同城市情況不一樣，有些城市需要報備當地政府審批。天虹的超市業態開業率是100%，一直在營業；王府井前期受到疫情衝擊較大，前期開店率不高，現在正在處於陸續開業的狀態。當下疫情期間，百貨業態面臨著關店的衝擊，隨著未來疫情得到緩解，百貨業態的客流量有望得到提升，短期內可能會呈現一定的報復性消費。
從母嬰零售板塊來看，母嬰零售板塊前期受到疫情衝擊比較大，購物中心店受到衝擊要大於街邊店，存在潛在的報復性消費。重點公司愛嬰室前期開店率在60+%，現在開店率已經達到90%，疫情衝擊逐步緩和。疫情期間，母嬰零售部分門店面臨著關店的衝擊，而正在開業的門店則呈現出客流量明顯下降，客單價明顯提升，奶粉、紙尿布等剛性品類營收佔比快速提高的情況。隨著未來疫情不斷得到緩解，母嬰零售門店的客流量有望得到提升，短期內可能會呈現一定的報復性消費。
從以上跟蹤的各個板塊復工的情況和預計未來複工後的經營狀況，我們認為目前零售的投資機會主要有以下兩個主線：
一是關注疫情受益的超市板塊優質個股的中長期投資機會：在疫情大背景下，消費者囤貨、在家做飯、菜市場關閉等因素推動了優質超市個股短期銷售額增長。同時超市到家業務也隨之爆發性增長，消費者為了減少出門，更加傾向於在線上下單。因此具備生鮮核心競爭優勢疊加一定到家能力的優質超市公司價值凸顯，優質超市公司具備長期投資價值，建議重點關注永輝超市、家家悅和紅旗連鎖。
二是受到疫情衝擊估值已處於歷史底部，未來可能存在報復性消費的優質個股，關注優質個股潛在估值修復帶來的投資機會：首先是母嬰零售板塊的愛嬰室，短期來看，在疫情的大背景下，愛嬰室是受到一定衝擊。愛嬰室的門店主要是開在購物中心，由於前期全國各地大量購物中心需要暫時性的關閉，愛嬰室相關門店也需要歇業。中長期來看，隨著未來疫情的緩和，門店會逐步恢復正常營業，同時疊加消費者疫情過後存在報復性消費的可能，中長期依然具備一定的成長性。
目前愛嬰室的PE估值對應2021年已經在20倍以下，建議關注愛嬰室。
其次是百貨板塊的天虹股份、王府井和重慶百貨，短期來看疫情期間，為了避免人群聚集，大量百貨、購物中心都需要暫時性徹底關閉，或者縮短開業時間，或者關閉餐飲、娛樂等租賃業態，疫情期間百貨的客流量明顯下降。不過隨著未來疫情得到明顯緩和，百貨業態的消費有望逐步恢復。
目前百貨優質個股估值已經位於歷史底部，建議關注百貨優質個股天虹股份、王府井、重慶百貨。最後是線上線下全渠道的蘇寧易購，目前蘇寧易購市值已經調整到900億，明顯低估，建議關注蘇寧易購。
總結來看，在各行各業逐步復工的大背景下，建議關注
①疫情期間受益的超市板塊優質個股的中長期投資機會，主要是【永輝超市】、【家家悅】、【紅旗連鎖】；
②短期受到疫情衝擊，估值已經處於歷史底部，未來可能存在報復性消費的優質個股，關注其潛在的估值修復投資機會，主要是【愛嬰室】、【天虹股份】、【王府井】、【重慶百貨】和【蘇寧易購】。
【化妝品 童昱】
化妝品：從“口罩”到“口罩妝”，關注消費熱點變化。 疫情影響春節化妝品需求，線上增速出現窪地。由於社交和聚會活動的減少，與個人形象相關的品類需求出現暫時性下降。貝恩諮詢數據顯示，美妝品類銷售額整體下降30%，其中高端美妝品類所受影響較大，下降40%。19年天貓淘寶化妝品大盤增長35.4%，其中高端預計在50%以上，由正轉負出現明顯窪地。 看好復工後化妝品消費反彈。高端美妝品類的主要貢獻者是以Z世代、小鎮青年和新銳白領為主的年輕一族，2019年貢獻了該品類超過50%的銷售額。
受疫情影響，這些人群的社交需求下降，減少購買量，但是我們認為這部分需求並沒有消失，疫情結束後隨著社交的活動頻率增加，會迅速恢復正增長。 免稅化妝品出臺政策刺激消費，預計二三季度逐步回暖。上週雅詩蘭黛集團出臺政策，化妝品3件6折，為中國境內前所未有的折扣，活動持續到6月30號。預計其他集團品牌可能跟進，進一步刺激2、3季度化妝品消費。同時也不排除電商活動加大力度，有稅預估主要通過買贈的方式縮小和免稅的價差，從而刺激消費。 對美的追求不會停止，眼部和彩妝率先復甦。復工開始以來，小紅書上"口罩妝"取代"口罩"成為春節最熱消費選項，新增一萬多條相關筆記。同時淘寶也公佈全球購九宮格眼影盤環比增長150%，熱門口紅增幅在300~400%，眼部眉部護膚和彩妝率先受益。
投資建議：持續推薦眼部中高端化妝品龍頭【丸美股份】，以外資美妝為主的電商代運營龍頭【壹網壹創】，彩妝佔比迅速增長【珀萊雅】，功效性純線上功效型護膚【華熙生物】。
【黃金珠寶免稅酒店 王澤華】
黃金珠寶屬於典型的報復性消費品種，目前的行業需求過半都是來自於婚慶，這部分的消費不會消失只會延後。覆盤非典，03年在疫情最為嚴重的二季度，黃金珠寶的社零數據同比大幅下滑15%，到負5%左右。但是按二季度的月度拆會發現，隨著疫情的逐步控制，行業增速企穩回升，其中6月單月的黃金珠寶增速轉正。隨後在疫情完全得以控制的三季度開始出現報復性反彈，三季度行業的同比增速超過18%，接近20%的水平。
從目前黃金珠寶的復工情況來看，開在百貨門店裡的珠寶門店，開工節奏基本上與百貨一致，街邊店稍早於百貨店。從與經銷商的交流來看，復工之後人流相對較少，但是顧客的購買目的性非常強，成交率非常高，積累的剛性需求逐步得以釋放，終端恢復相對比較明確。另外珠寶其實是屬於高貨值的產品，租金、人工成本佔比相對不高，因此現金流壓力相對較小，加盟商的經營情況較為健康；同時加盟商的資金體量比較大，抗風險能力比較強。存貨方面，加盟商相對降低了對2020年的預期，結構上黃金的佔比逐步提升，疊加最近國際上金價上漲，國內的金價已經突破370、380的水平，接近九年的新高。黃金的庫存儘管在假期沒有得到銷售，但是由於黃金首飾的強變現能力和金價上升帶來的浮贏和變現能力，使得加盟商的存貨和公司的存貨壓力減輕，行業盈利能力有望顯著加強，
建議重點關注【周大生】、【老鳳祥】。
免稅方面，疫情對免稅行業衝擊明顯，機場、口岸人流顯著下降，春節期間海南島的免稅店處於關門狀態。但也存在以下樂觀線索：一是租金的減免和調整，絕大部分的口岸和機場的招標合同、租金和人流是掛鉤的，人流的下降導致租金存在商榷餘地。目前深圳機場已為深免減免了部分租金，03年廣州白雲機場也在租金方面做了一些調整。二是疫情控制之後，日韓免稅消費的需求會加速截流回國內。日韓的消費主力就是中國遊客，現在中國遊客不出境，疊加海外的疫情蔓延，日韓免稅需求是被抑制的。未來隨著國內疫情得到控制，國內無論是機場還是離島免稅都有望推出積極銷售政策，如化妝品優惠活動，從而帶來消費需求的報復性增長。三是通過這次疫情的調整，免稅的線上化程度在逐漸加強，消費者在線上瞭解產品價格等基本情況，完成研究和比較選擇的過程後，再在口岸直接輸入密碼取走貨物，能夠比口岸選擇的更加理性、時間更加充足；也可以有效疏導密集客流、降低感染風險，有效提升行業線上化率。另外國旅海南免稅20號基本全面開門復工，這部分對於國旅的利潤貢獻是超過七成的，而且未來的佔比是在逐漸提升過程中，疊加海外免稅需求的迴流，建議長期關注。
疫情對酒店的衝擊在所難免，但是酒店具備週期性和成長性雙重屬性，這次疫情中建議著重關注行業的成長屬性。酒店行業是非常優質的中長期成長性的賽道，連鎖化率的提升以及經濟型酒店向中檔酒店切換是目前助推整個酒店行業龍頭公司快速增長的關鍵。行業寒冬後，行業龍頭公司的地位會更加穩固，長期來看經歷短暫的衝擊，對於上市公司利大於弊，因為中小公司加速出清會帶來行業競爭格局的逐漸優化。
當下應該重點關注酒店行業以下方面：一是疫情解除後的行業復甦，預計Q3開始商務需求率先回暖，伴隨一系列的經濟政策預期刺激，下半年的酒店行業非常值得期待。二是酒店行業寒冬過去，單體酒店有望加速加盟連鎖，無論是錦江、首旅還是華住，疫情期間都在向加盟商提供優惠的貸款、減免加盟費。經過這次調整，加盟體系的酒店抗風險的能力相對於單體酒店將更加突出，酒店經營者也更能發現加盟的優勢，所以這次疫情有望加速整個行業的品牌連鎖化率的提升。另外整個行業寒冬下，頭部的酒店品牌、酒店集團也會有一些相關的併購機會。
休閒食品方面，受疫情的影響，細分不同業態的影響程度不盡相同，其中線下開店的模式短期受到疫情影響比較大；線上由於物流效率的下降，也受到了一定的影響；但是伴生超市渠道、KA渠道的休閒食品不僅沒有受到影響，甚至一定程度上有直接性的利好。疫情期間尤其是大超市基本上是百分之百開工，並且由於外出就餐需求轉移到超市，超市同店的數據大幅超預期，尤其是食品項的銷售非常明顯。在超市渠道的零食品牌，無論是外資樂事還是內資的散裝龍頭鹽津鋪子，1月、2月疫情期間的同店銷售都呈現出正向趨勢，各個超市以及經銷商的庫存情況也是在降低。整體呈現出非常良好的動銷情況，比預期更好，休閒食品板塊KA伴生的品牌是直接利好，線下開店以及線上的業態是在逐漸恢復的過程中，建議重點關注KA渠道伴生的【鹽津鋪子】。
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