一、本週聚焦：失去避險成色的日元
中國新冠疫情的拐點已經得到確認，然而部分非中國地區新冠確診病例數仍在“爬坡”中。如圖表 1所示，日本是除中國外疫情最嚴重的地區，截止2月23日已確診病例770例；韓國確診病例自2月19日起進入快速增長，目前拐點尚未可見。此外非中經濟體在疫情應對和隔離上意識和措施不足，不排除疫情在中國以外地區出現新一輪爆發的可能性。
從貨幣表現來看，除美元一騎絕塵以外，非美經濟體——尤其是受到疫情波及的亞洲經濟體——貨幣大多出現顯著貶值，本週日元相對美元貶值近2%，系樣本中貶值幅度最大的經濟體，與倫敦金走勢相悖，日元似褪去避險屬性。本期市場聚焦我們就日本經濟和日元行情進行討論。
日本經濟方面，從2003年SARS和2011年日本東海岸大地震來看，疫情和自然災害對於經濟增長的衝擊在當季較為明顯，事件發生後經濟將迅速反彈；對於通脹的影響則較為微弱。然而相較2003年日本對中國的貿易依賴度提高——根據日本大和總研（Daiwa Institute of Research Group）研究，中國經濟增速每下降1%，將引來全球經濟增速下降0.4個百分點，日本經濟增速下降0.3個百分點。此外，本次新冠疫情“遭遇”日本消費稅上調，多重衝擊下日本經濟面臨“滯脹”風險。
接下來，我們嘗試估算2020年第一季度日本經濟受到多大程度的壓力。我們假設疫情影響基本維持到第一季度，日本產業鏈和供應鏈並未受到嚴重影響，則疫情影響日本經濟的主要途徑主要有：一是中國赴日旅遊人數減少，導致消費需求下降，同時我們也通過虛擬變量考慮消費稅上調對日本消費的不同期影響；二是日本自華淨出口減少，尤其是半導體、電子零部件和汽車等。我們主要考慮前者的影響。如圖表 5所示，2019年第一季度中國赴日遊客為217萬人次，而2020年1月中國赴日遊客為92萬人次，我們假設2020年第一季度遊客人數共減少100萬人次，則經擬合迴歸後，將造成日本實際消費下降2455億日元，然而，由於消費稅上調後當期（2019年第四季度）日本消費受到的挫傷最大，2020年第一季度挫傷則邊際減弱，因此考慮消費稅影響後，2020年第一季度日本實際消費環比小幅增長0.37%，同比則下降約2%。日本實際GDP總量中消費佔比54%，以此來推算，2020年第一季度日本實際GDP環比折年率小幅上升0.8%，同比下降1.08%。這與2014年4月日本上調消費稅後2014年第三季度實際GDP的變動是類似的——環比折年率上升0.3%，同比下降0.9%。
日元行情方面，在2003年SARS和2011年日本東海岸大地震中，日元並未失去避險屬性，仍呈現上漲行情，然而本輪新冠疫情下日元出現顯著回調。究其原因，一方面美元所處週期不同，2003年和2011年美元指數均處熊市，造成日元易升難貶，而當前美元短期內恐難大幅回落；另一方面，與跨境資金流動息息相關。從最近一週ETF資金流動來看，資金從中國、日本、韓國向美國、歐元區、加拿大等經濟體轉移。進一步考察日本證券投資資金淨流入可以發現，2011年東海岸地震時期，證券投資資金維持較高規模淨流入，其中投資日本中長期債券的資金增速明顯，顯示市場對日本經濟經歷短期衝擊後迅速反彈的信心。反觀當前，日本地區新冠疫情拐點未明，疊加消費稅上調的影響，投資日本中長期債券的資金減少，證券投資整體資金出現淨流出態勢，從而開啟了日元貶值的行情。
展望未來，關注非美經濟體受疫情和中國進出口相關產業鏈影響，非美經濟體尚未走出疫情陰霾前，市場風險偏好的修復將較為躊躇，日元短線仍有繼續貶值空間，上方阻力位112.8，再向上則是114。針對日本經濟較大概率出現技術性衰退（GDP同比），日本央行有可能在3月或4月的議息會議上進一步量化寬鬆，包括增加國債的購買，下調長端政策利率等。此外針對東京奧運會，日本奧組委表示“暫無延期計劃”，或出於奧運會拉動經濟的考量。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數刷新高點至99.9之後回落快速回落至99.2，金價創7年新高迫近1650美元/盎司大關，美股下跌，美債收益率走低，日元大幅貶值失去避險成色。美聯儲和歐央行公佈1月貨幣政策既要。
人民幣市場方面，儘管疫情拐點已得到確認，美元兌人民幣短線升值動力仍未完全釋放，對此我們的分析見《興業研究人民幣匯率策略談（2020年第一期）：匯率拐點為何異於疫情拐點20200220》。本週境內美元兌人民幣收在120日均線下方，盤中最高點接近7.05，境外美元兌人民幣上行穿過120日均線，盤中最高點超過7.0560，期權隱含波動率抬升。中間價破7，逆週期因子連續7個交易日單日向人民幣貶值方向偏離（累積偏離程度不及閾值）。歐元相對人民幣反彈，日元和英鎊相對人民幣貶值，三大人民幣指數分化，SDR指數下行，CFETS和BIS指數震盪。
流動性方面，本週LIBOR下行0.88bp，CIROR下行3bp，美元短期流動性依然寬鬆。本週，央行公開市場有12200億元逆回購到期，本週央行累計進行了1000億元逆回購和2000億元MLF操作，因此本週淨回籠9200億元。本週3個月SHIBOR，NCD利率分佈下行10.5bp和12.8bp。1年期境內外掉期點數小幅上行，掉期價差走闊。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：Markit PMI不及預期，美元大反轉
美聯儲於本週四（2月20日）公佈1月貨幣政策會議紀要繼續按兵不動。美聯儲利率決議聲明稱，維持聯邦基金利率目標區間在1.50%~1.75%不變，上調超額儲備金利率5個基點至1.60%，維持貼現利率在2.25%不變。美聯儲稱，當前的貨幣政策適宜，將隔夜回購操作延長到至少4月份，重申至2020年第二季度繼續購買美國國債的計劃。美聯儲稱美國消費開支溫和，但商業投資和出口表現疲軟。基於市場的通脹指標仍然偏低，基於調查的通脹預期幾無變動。儘管決策者們承認公共衛生事件帶來新的風險，但仍對今年利率維穩持謹慎樂觀態度。
美聯儲官員言論並未釋放更多信息，多數美聯儲官員仍對美國經濟持樂觀態度。達拉斯聯儲主席卡普蘭表示，當前美國利率設定大致合適，預計今年不會改變。美聯儲副主席克拉裡達也指出，美國經濟沒有顯示出失去動能的跡象。美聯儲委員巴爾金表示，美國經濟以較好的步伐增長，貿易不確定性減少有助於投資的恢復。
美國1月新屋開工環比實際公佈-3.6%，高於預期的-11.2%； 美國1月PPI同比實際公佈2.1%，優於預期的1.6%；美國1月核心PPI年率實際公佈1.7%，優於預期的1.3%；美國1月營建許可環比實際公佈9.2%，高於預期的2.1%；美國截至2月15日當週初請失業金人數實際公佈21萬人，符合預期；美國2月Markit製造業PMI實際公佈50.8，不及預期的51.5。
2月Markit製造業PMI數據不及預期觸發美元指數日內迅速反轉，自99.9高位回落至99.2。相比ISM PMI，Markit PMI調查中美國本土的中小企業權重更高，而ISM PMI更多反映跨國大企業的情況。Markit PMI公佈早於ISM PMI，具有一定前瞻性。本月Markit PMI不及市場預期不得不使人聯想到中國新冠疫情的影響已經顯現，給之後公佈的ISM PMI奠定了悲觀基調。
Markit PMI不及預期或許表明美國經濟無法對於海外風險置身事外，美國經濟能否繼續保持一枝獨秀存疑，這撼動了近期強勢美股和美元的根基。不過美元指數強勁勢頭的扭轉還需要時間，預計維持高位震盪。
2. 歐洲：歐央行表態偏樂觀
歐央行公佈貨幣政策紀要，稱英國脫歐帶來的影響或許大於預期。經濟出現穩定跡象，但歐央行需要更多數據，以確定初步企穩跡象是否能夠為樂觀的態度提供更加堅實的基礎。製造業可能已經觸底反彈，但尚不明確服務業放緩勢頭是否結束。預測模型顯示，經濟增長處於潛在水平之下，部分核心通脹指標呈現逐漸上升的趨勢，這令歐央行受到鼓舞。歐央行表示要承認經濟中積極的現象，但不應過於樂觀，戰略評估不會限制任何政策行動。
歐元區2月消費者信心指數實際公佈-6.6，高於預期-8.2；歐元區2月ZEW經濟景氣指數實際公佈10.4，低於前值25.6；德國2月ZEW經濟景氣指數實際公佈8.7，低於前值26.7；德國3月Gfk消費者信心指數實際公佈9.8，符合預期；法國1月CPI同比實際公佈1.5%，符合預期；歐元區1月CPI同比實際公佈1.4%，符合預期。
儘管美國經濟可能出現一些負面信號，但歐元區經濟企穩仍有待檢驗，基本面尚不足以支撐歐元強勁反彈。技術上，本週如我們提示在2017年的缺口獲得強勁支撐,當前周線有一定的底背離跡象。但扭轉這段跌勢還需要日線趨勢的反轉，而日線的趨勢反轉至少需要30分鐘級別的反轉。在最近一段日線下行中目前只有一個日線級別的中樞（藍色區間）形成，最近兩週剛形成了一個30分鐘級別的中樞（紅色區間）。日線趨勢的扭轉至少還需要一個新的30分鐘中樞，這將花費相當的時間，築底期間歐元振幅將有所加大。
3. 英國：就脫歐立場強硬表態
2月17日，英國方面就脫歐貿易問題發表強硬言論，稱不會為實現自由貿易而迎合歐盟規則。英國首相約翰遜的歐盟事務顧問弗羅斯稱，英國不會因擔心經濟爭端而在未來被迫遵守歐盟規則，並準備在必要時根據國際基本規則與歐盟進行貿易。如果因為歐盟堅持要求英國未來遵守歐盟的規則，而無法達成自貿協議，英國政府準備按照現在歐盟和澳大利亞的貿易往來所遵循的國際基本規則與歐盟進行貿易。雙方談判將於下月開始。
英國通脹溫和回升，增長動能略有恢復。英國12月三個月ILO失業率實際公佈3.8%，符合預期；英國1月失業率實際公佈3.4%，與前值一致；英國1月未季調輸入PPI同比實際公佈2.1%，高於預期的-0.1%；英國1月零售物價指數同比實際公佈2.7%，高於預期的2.6%；英國1月CPI同比實際公佈1.8%，高於預期的1.6%；英國1月核心CPI同比實際公佈1.6%，高於預期的1.5%；英國1月季調後零售銷售環比實際公佈0.9%，優於預期的0.7%；英國1月季調後核心零售銷售環比實際公佈1.6%，高於預期的0.8%；英國2月Markit服務業PMI實際公佈53.3，不及預期的53.4；英國2月Markit製造業PMI實際公佈51.9，高於預期的49.7。
與我們預期一致，英鎊日線繼續維持震盪格局。在貿易談判期間英鎊或有下行壓力，整體走勢偏弱。
4. 港幣：承壓貶值
本週美元兌港幣匯率持續上漲，收於7.7872，恆生指數震盪走低。HIBOR隔夜利率走低，LIBOR-HIBOR利差上行。本週香港銀行間同業流動資金情況較為穩定，收市總結餘無較大變化。本週二有667.45億港幣票據到期，週三發行671.06億港幣票據，相當於淨釋放3.61億港幣資金。下週二將有576.14億港幣票據到期，下週三將發行581.83億港幣票據，相當於淨回籠5.69億港幣資金。
由於全球風險偏好有所下降，港股吸引力明顯下降。HIBOR隔夜利率的下行也反映了外資對於港幣的需求下降，與此同時恆生回落。預計風險偏好還將繼續回落，恆指將繼續承壓，而港幣則會出現相應的貶值波段。
5. 貴金屬：創7年新高
詳見“哪些因素將繼續推升金價？——興業研究商品策略談（2020年第一期）”。
國內市場
1. 外管局修訂《個人本外幣兌換特許業務試點管理辦法》
2月19日，外管局發佈《關於修訂的通知》。個人本外幣兌換特許業務是指由境內非金融機構經營的：（1）通過固定營業場所櫃檯、電子渠道（包括互聯網站及移動終端應用程序等）和自助兌換機辦理的個人小額兌換業務；（2）為符合條件的境內機構辦理的外幣現鈔買賣及與此相關的調運外幣現鈔進出境業務的批發調鈔業務。通過櫃檯和電子渠道辦理的匯出入上限為每人每天等值5000美元，且要在每人每年等值5萬美元額度之內。
新規在如下方面便利化個人本外幣兌換特許業務：
（1）簡化行政審批，將兌換特許機構的全國經營資格審批權下放至其註冊地外匯分局，取消兌換特許機構外匯備付金賬戶開立審批和分支機構市場準入“籌備”環節審批。
（2）優化辦事流程。允許兌換特許機構通過事前報告的方式，開辦電子渠道個人兌換業務、電子旅支代售及兌回業務、辦理營業場所變更等事項。
（3）進一步減證便民。在市場準入環節，不再要求申請機構提供營業執照、無異議函等證明文件。
2. A股按計劃入“富”
2月21日，富時羅素（FTSE Russel）揭曉2020年2月季度指數調整結果，如期將A股納入因子由15%提升到25%，並於3月20日收盤後生效，也即是說被動資金流入將在3月20日收盤前到位。這將是第三批納入富時全球股票指數（富時GEIS）的A股，包括大盤股10只、中盤股7只、小盤股67只、微盤股4只。
四、後市展望
全球市場方面，風險偏好或繼續下修，強勢美元和美股存在階段性修正的風險。貴金屬受到市場青睞，後市仍有走高空間。港幣可能階段性走貶。
國內市場方面，疫情引發的情緒衝擊已基本釋放，但人民幣匯率短期壓力仍存，出於全球避險情緒的延續，以及短期資本流動衝擊，此外關注美中利差反彈帶來的匯率行情。中期維持年內人民幣匯率先抑後揚判斷，中樞有所調整，具體詳見《興業研究人民幣匯率策略談（2020年第一期）：匯率拐點為何異於疫情拐點20200220》。
閱讀更多 興業研究 的文章
