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本文作者
張旭 /危瑋肖
摘要
今年1月稱得上 “史上最短的1月”，工作日僅為17天。信貸仍可以保持較快的增長，這體現出實體經濟融資需求的強勁。1月份信貸呈現出“量增質優”的特點：總量上，較去年同期多增了0.11萬億元；結構上，企業中長期佔比繼續保持在了高位。我們預計，2月份的信貸、社融以及M2仍會保持合理的增長：第一，疫情對金融數據的擾動有限；第二，政府債券融資將對金融數據形成支撐；第三，對疫情防控重點保障企業的資金支持也有助於金融數據的合理增長；第四，2月金融數據的同比基數較低。
1、事件
今日（2月20日），人民銀行發佈了2020年1月金融統計數據報告：廣義貨幣增長8.4%，狹義貨幣餘額與上年同期持平。1月份人民幣貸款增加3.34萬億元，外幣貸款增加88億美元。1月份人民幣存款增加2.88萬億元，外幣存款增加252億美元。
2、如果沒有春節，1月信貸數據會更高
2020年1月份新增人民幣貸款3.34萬億元，其中企業中長期貸款1.66萬億元，呈現出“量增質優”的特點。“量增”是指今年1月的信貸規模較去年同期多增了0.11萬億元。事實上，如果不是受到春節假期的影響，金融數據的增速很可能會更高。今年的除夕為1月24日，原定假期於1月30日結束，但根據《國務院辦公廳關於延長2020年春節假期的通知》（國辦發明電〔2020〕1號），假期延長至2月2日。因此，今年1月可以稱得上“史上最短的1月”，實際的工作日僅為17天，較2019年1月減少了將近1/4，這對銀行信貸發放、政府債券發行等融資活動都形成了影響。
2010年以來的歷史數據顯示，除夕來臨得越晚，該年1月新增貸款的規模在上半年中的佔比越高。平均來看，除夕來臨每晚1天，上述佔比就會提高0.35個百分點。今年除夕為1月24日，早於大多數年份，與2012年（1月22日）和2017（1月27日）年較為接近。不難發現，2012年和2017年1月新增信貸在上半年中的佔比都明顯低於相鄰的年份，相應的2月份新增信貸佔比都高於臨近的年份。今年除夕來臨得明顯較早，信貸增長仍然可以保持較快的增長，這體現出實體經濟融資需求的強勁。
3、企業中長期貸款佔比保持在了高位
“量增質優”中的“質優”是指新增人民幣貸款中的企業中長期貸款佔比繼續保持在了高位。今年1月新增企業中長期貸款1.66萬億元，佔全部新增貸款的49.7%，顯著高於2019年34.5%的均值。
誠然，1月企業中長期貸款佔比的提高有一定的季節性因素。為了剔除季節性因素和短期波動的影響，我們依次使用Census X -13和H-P濾波的方法對中長期貸款佔比的原始數據進行了處理。數據顯示，自從去年初以來，企業中長期貸款佔比結束了下降的趨勢並逐步上升。19年7月，經季調平滑後的企業中長期貸款佔比恢復至35.6%，超過了18年初至當時32.2%的均值；19年8月後至20年1月，經季調平滑後的中長期貸款佔比穩定在40%左右。
不可否認的是，
貸款數據的“量增質優”應在很大程度上歸功於成功的宏觀調控。2019年7月29日，人民銀行召開銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會，會議強調“要提高製造業中長期貸款和信用貸款佔比。”11月19日，人民銀行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，易綱行長強調“要繼續強化逆週期調節，增強信貸對實體經濟的支持力度”。在這兩次會議後，我們不難觀察到信貸增速的提高和結構的改善。
4、2月金融數據仍會保持合理增長
部分投資者認為，新冠肺炎疫情會對2月份的金融數據形成較大的負面衝擊。我們預計，就目前疫情發展的態勢來看，2月份的信貸、社融以及M2仍會保持合理的增長：第一，疫情對金融數據的擾動有限；第二，政府債券融資將對金融數據形成支撐；第三，對疫情防控重點保障企業的資金支持也有助於金融數據的合理增長；第四，2月金融數據的同比基數較低。
4.1、疫情對金融數據的擾動有限
回顧歷史我們不難發現，2003年的SARS疫情並沒有對該時期的金融數據造成太多影響。在SARS確診人數增長最快的2003年3月-5月，貸款餘額和M2同比增速仍保持於高位且不斷提升，至5月末時已分別達到21.7%和20.2%的水平，可見疫情並不是金融數據的核心影響因素。
本次疫情在金融市場造成的影響亦是如此。1月下旬新冠疫情消息的擴散曾經引起了金融市場的不安，上證綜指亦隨之下跌。一般來說，投資者在面臨不確定的負面信息時會過度反應，不確定性越高，反應越過度。此後，隨著時間的推移以及對新冠疫情認識的提升，疫病所帶來的不確定性逐步下降，投資者對負面信息的反應也開始鈍化。因此，在2月4日至20日的這段時間內，上證綜指不僅快速企穩而且還出現了反彈。
新冠肺炎疫情也沒有在債券市場形成恐慌。 春節後，各等級中票的收益率都出現了不同程度的下降，即使是AA-級這樣的低等級品種也下行了20bp左右。而且，隨著市場參與者對於疫病信息的消化以及陸續復工，信用債淨融資額呈現上升的態勢。
4.2、政府債券融資將對金融數據形成支撐
經全國人大授權，財政部於2019年末下達了1萬億元的2020年地方政府專項債務限額，地方政府專項債於2020年第一個工作日便開始快速發行。根據債券託管機構的數據估算，2020年1月政府債券淨融資額為7613億元，同比多增5900億元，對1月份的社融數據形成了強有力的支撐。
2月12日召開的政治局會議指出“要更好發揮積極的財政政策作用，加大資金投入”，“優化地方政府專項債券投向，用好中央預算內投資，調動民間投資積極性，加快推動建設一批重大項目。”近期財政部已提前下達2020年新增地方政府債務限額8480億元，加上此前提前下達的專項債務1萬億元，共提前下達2020年新增地方政府債務限額18480億元。
我們預計，在當前“加大宏觀政策調節力度”的大格局下，提前下達的地方政府債務限額會較快發行完畢。2月初至目前（2月20日）已發行的和已披露發行信息的政府債券共計4361億元，已經超過了全月1666億元的到期量。很顯然，2月政府債券淨融資規模仍會形成同比多增的態勢。2月上旬地債發行速度較1月有所放緩，其中一個重要原因是“抗疫”工作佔用了地方財政部門的人力，且當前的交通狀況增加了地方財政部門趕赴發行現場的難度。後期，隨著越來越多省份採用“由財政部（國庫司）代表現場操作”的方式發行，地方政府債券的發行速度出現了提升。 此外值得一提的是，政府債券的發行和運用會帶來對配套資金（如銀行信貸）的需求，這也將對金融數據形成正的貢獻。
4.3、對疫情防控重點保障企業的資金支持也有助於金融數據的合理增長
2月7日，財政部等五部委聯合下發了《關於打贏疫情防控阻擊戰 強化疫情防控重點保障企業資金支持的緊急通知》（財金〔2020〕5號），要求對疫情防控重點保障企業進行名單制管理，名單內的企業可以得到優惠利率的信貸支持，貸款利率上限1Y LPR-100bp，貸款資金來源為人行的專項再貸款，且中央財政按企業實際獲得貸款利率的50%進行貼息。
這部分優惠貸款共計3000億元，我們預計金融機構將會從快發放給企業。（事實上，人民銀行要求金融機構在拿到疫情防控重點保障企業名單之後，應在2天內將貸款發放到位，3000億元優惠貸款中的大部分較有可能在2月末前發放至企業。）
4.4、2月金融數據的同比基數較低
受到春節假期等多方面的影響，2019年2月M2和社融等金融數據的增速放緩。例如，19年2月M2的同比增速由1月的8.4%快速下降至8.0%，成為了19年上半年的最低水平。今年春節假期位於1月，基本不會對2月份的金融數據造成影響，因此去年基數的下降會給今年2月的同比數據形成向上的拉動。
5、總結
2020年1月份新增人民幣貸款3.34萬億元，其中企業中長期貸款1.66萬億元，呈現出“量增質優”的特點。“量增”是指今年1月的信貸規模較去年同期多增了0.11萬億元。事實上，今年1月可以稱得上“史上最短的1月”，實際的工作日僅為17天，較2019年1月減少了將近1/4，這對銀行信貸發放、政府債券發行等融資活動都形成了影響。2010年以來的歷史數據顯示，除夕來臨得越早，該年1月新增貸款的規模在上半年中的佔比越低。很顯然，今年1月如果不是受到春節假期的影響，金融數據的增速很可能會更高。從另一個角度講，今年春節假期集中於1月，信貸增長仍然可以保持較快的增長，這體現出實體經濟融資需求的強勁。“量增質優”中的“質優”是指新增人民幣貸款中的企業中長期貸款佔比繼續保持在了高位。我們注意到，19年8月後至20年1月，經季調平滑後的企業中長期貸款佔比一直穩定在了40%左右。不可否認的是，貸款數據的“量增質優”應在很大程度上歸功於成功的宏觀調控。部分投資者認為，新冠肺炎疫情會對2月份的金融數據形成較大的負面衝擊。
我們預計，就目前疫情發展的態勢來看，2月份的信貸、社融以及M2仍會保持合理的增長：第一，疫情對金融數據的擾動有限；第二，政府債券融資將對金融數據形成支撐；第三，對疫情防控重點保障企業的資金支持也有助於金融數據的合理增長；第四，2月金融數據的同比基數較低。6、風險提示
我們堅信，在黨中央的堅強領導下，充分發揮中國特色社會主義制度優勢，這場疫情防控阻擊戰必然可以打贏。但同時也需要清醒地認識到，疫情的發展具有不確定性，要密切監測經濟運行狀況，聚焦疫情對經濟運行帶來的衝擊和影響。
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