大手筆減持高比例質押，公司爆雷鉅虧大股東減持狂賺：慈星股份，在熟悉的套路上狂奔 | 獨立評級
作者 | 關爾
每到年關，正當部分上市公司忙著賣房賣地賣資產保殼，爭當“來年又是一條好漢”時，慈星股份（300307.SZ）卻不幸地連年關都沒熬過去，就嘭地一聲炸雷了。
2019年12月30日，一則關於以往收購的標的公司業績未能達標，需要大幅計提鉅額商譽、無形資產減值導致上市公司2019年業績預虧的公告橫空出世，慈星股份成為預虧暴雷隊伍中的一員。
相信在風雲君的科普下，這熟悉的套路、熟悉的味道老鐵們已經不陌生了，下面一起隨風雲君驗證下慈星股份是否如同我們預料中的那般，一虧虧到底的~
一、實控人絕對控股
慈星股份（寧波慈星股份有限公司）前身是港股合資公司寧波市裕人針織機械有限公司（以下簡稱“裕人有限”），由創始人孫平範2003年8月設立。
2009年起裕人有限陸續吸收合併實控人控制下的其他電腦針織機械研發、銷售公司及擔保子公司，2010年12月經由裕人有限整體改制成功，進入上市申報階段。
2012年3月末，慈星股份在創業板上市，實控人為公司創始人孫平範。此時孫平範通過上市公司股東寧波裕人投資有限公司（以下簡稱“裕人投資”）、創福企業有限公司（香港公司，以下簡稱“香港創福”）持有慈星股份70.71%的表決權，處於絕對控股地位。
2015年6月末，慈星股份上市前夕引入的投資者基本都通過減持從前十大股東之列消失，陸續套現離場。
目前，上市公司前十大股東早已幾經變更，但實控人仍為孫平範。
二、收購優投科技、多義樂
對慈星股份而言，外延併購是常態。
早在上市前，慈星股份就收購或參股國外電腦針織機相關的公司斯坦格（Steiger）、Logica，以獲得斯坦格的嵌花電腦橫機品牌、技術、橫機核心軟件。上市後，慈星股份曾先後通過收購、增資控股多家機器人、智控自動化公司，但都沒撲稜起什麼水花。
收購三、四年以來，在所涉公司2018年營業收入合計不超過1億元、基本全都連年虧損的情況下，慈星股份陸續將旗下這些公司的參股股份轉讓給其他出資方，2019年6月末僅保留4家關聯主體。
但是，與下面的跨界併購相比，上面的失敗只能算是“灑灑水”啦！
2016年7月，慈星股份披露分別以6億元和4億元現金收購杭州優投科技有限公司（以下簡稱“優投科技”）100%股權、杭州多義樂網絡科技有限公司（以下簡稱“多義樂”）100%股權。
優投科技於2015年2月成立，多義樂於2015年1月成立，二者主要在移動互聯網廣告服務平臺上為廣告主提供廣告營銷服務，互聯網用戶還能在多義樂的自有手機視頻平臺上通過付費方式獲得相應的視頻資源。
由於成立時間不長，優投科技和多義樂的淨資產規模和盈利能力相對偏小、偏弱。根據慈星股份御用評估機構坤元資產評估有限公司的評估結果，優投科技和多義樂的評估增值率分別高達4,538.75%和2,381.44%，也就是45倍和23.8倍。
經此一役，慈星股份的商譽暴增至8.62億元。
2016~2017年，優投科技和多義樂完成了業績承諾，但到了2018年，二者的當年業績承諾均未達標。在累計統計口徑下，優投科技和多義樂分別以超出目標309.4萬元、570.18萬元的微妙優勢完成業績目標。
對此，2019年8月末慈星股份還對優投科技和多義樂的管理層發放了154萬元和285萬元的超額業績獎勵。
然而，受頭部效應的衝擊影響，專注於長尾流量的優投科技和多義樂客戶銳減，2019年前三季度優投科技和多義樂在營業收入、毛利率、客戶數量的環比和同比上均出現不同程度的減少。其中，優投科技廣告客戶從2019Q1的月均59個下降至2019Q3的月均31個，多義樂在話費支付業務上的客戶從月均63個（2019Q1）減少至月均27個（2019Q3）。
2019年年末，意識到“大勢已去”的慈星股份擬對優投科技和多義樂的商譽及無形資產計提約6億元的減值。
三、當年超募是浮雲，募投業績不如意
遙想當年，慈星股份首發上市時，本來只計劃募集19.34億元募集資金投入織機產業化項目、研發中心和營銷體系的建設，2012年3月實際募得20.58億元募集資金（淨額），超募了1.24億元。
雖然沒有“超募之王”海普瑞（002399.SZ）超募50多億元辣麼多，但從側面反映當時市場對慈星股份給出的紡機擴產計劃是認可的。
在招股說明書中，慈星股份對四大紡機產業化項目的預計達產進度都一一作了說明，對項目建設充滿了信心。
然而，後續募投項目的施工進度紛紛打臉。
在歷經變更募投項目實施主體、數度調整募投項目投資額度和落地項目後，截至2016年末各紡機產業化項目的投資進度低於承諾進度。由於2012年以後公司下游針織行業不景氣，此時紡機產業化項目的計劃產能已全部被削減50%以上。
到了2017年4月，各紡機產業化項目的工程才陸續完工，等不及清理後續還需支付的尾款，慈星股份將四個募投紡機擴產項目結項，並將結項時結餘的5000多萬元募集資金永久性補充募集資金。
靠著同樣的辦法，2016年~2019年4月，除“挪”出8.92億元（含利息及理財收益）用於收購優投科技和多義樂以外，慈星股份從變更後的募投項目中還合計“省”出1.75億元結餘募集資金，全部用來補充流動性資金。
也就是說，對於2016年高達10億元的鉅額收購案，慈星股份只需要從自己的腰包中掏出少部分錢即可，談不上傷筋動骨。
那投了5個億的募投項目，效益達到預期嗎？
很遺憾，並沒有。不只是2016年末未達到，截至目前，7年前的募投項目至今仍未達預期。
年產3000臺電腦針織絲襪機項目還未完全達產，電腦高速絲襪機自2015年起就沒有了銷售收入。年產2000臺電腦無縫針織內衣機項目情況類似，與擴產後產能、業績提升相反，2013年後電腦無縫針織內衣機類收入大幅下滑，2018年全年僅錄得1553萬元收入，2019年上半年乾脆沒了收入。
只有電腦針織橫機，因向來是公司的主打產品，擴產後仍持續創造收入，繼2014年業績大幅下滑後收入有所回升。但2018年整體紡機的產量僅為2.22億臺，只比2011年未擴產前電腦針織橫機與無縫針織內衣機產量之和多0.12億臺，目前產能利用不足。
正因如此，上市7年以來，慈星股份自身不發債、也不增發——變著法子用原募集資金就好。
以目前的經營狀況看，暫時不擴產也能滿足訂單需求。
四、兩大風險
（一）擔保業務引來的訴訟
慈星股份通過吸收合併接收的擔保子公司（寧波慈星擔保有限公司，以下簡稱“慈星擔保”），主要負責為以信貸方式購買設備的客戶（包括個人、法人）向銀行提供連帶責任擔保。
對於客戶未能及時歸還的借款和利息部分，慈星擔保優先履行代償義務，再向貸款客戶追索相應的代付款項。
這一類貸款客戶，購買力低，信用風險卻相對大。正因如此，慈星股份訴訟纏身，其中絕大多數來自擔保合同糾紛和追償權糾紛。
根據天眼查，僅2019年一年，關於追償權且已出判決書的訴訟多達180起，其中處於執行階段的有70餘起（不包含已有慈星股份提起訴訟但尚未出具判決書和關於保證合同糾紛的部分）。
截至2020年1月17日，2020年慈星股份關於追償權且已出判決書的訴訟為7起。
（二）應收賬款壞賬風險
除了擔保合同糾紛、追償權糾紛，慈星股份涉訴的案件中還有不少的買賣合同糾紛，主要因客戶（非貸款客戶）未能按約支付貨款引起。
風雲君通過天眼查查詢到，截至2020年1月17日，2020年關於慈星股份、案由是買賣合同糾紛且已出判決書的訴訟為3起，2019年已出判決書的買賣合同糾紛為22起，其中處於執行階段的有15起。
體現在財務上，慈星股份應收賬款的壞賬準備計提比例不斷提高，近兩年計提比例在11.6%~12.8%左右，資產減值損失中壞賬損失對淨利潤的影響不論是在波動幅度還是絕對值上，都不小。
（三）存貨減值風險
另一個資產風險則為存貨減值風險。
2014年起，慈星股份的存貨跌價計提比例就開始走上不下15%的兩位數不歸路。2016年慈星股份的存貨跌價準備計提比例還一度接近25%，這意味著公司四分之一的針織機械產品都存在著滯銷的風險。
這種畸高的存貨計提比例，在常規的機械製造企業中並不多見。
2019年6月末，慈星股份延續以往的慣例，沒有在中期對存貨計提什麼跌價準備，但在年末的預虧提示中，慈星股份預計因產品更新迭代將計提約1億元的存貨跌價準備，加重了2019年度公司的鉅虧。
如果慈星股份無法推出更符合市場預期、更暢銷的新產品或產品結構能有根本的良性改善，這樣的存貨跌價風險還將一直存在。
（四）盈利下降
上市以來，慈星股份營收規模不斷萎縮，陸續開展的各項收購都不能止住頹勢，盈利情況也在不斷下降。
尤其是近三年來，公司扣非後淨利潤佔淨利潤比重持續下滑。截至2019年三季度末，慈星股份的毛利率已跌至30%以下，淨利潤水平和扣非後淨利潤水平創下新低。
就整體趨勢看，就算沒有年底的資產減值大甩賣，慈星股份的盈利能力也很難讓人提振信心。
（五）負債增加
盈利質量差，造血能力不足，現金流情況也可想而知。
上市以後，慈星股份的幾項標誌性現金流量表指標——經營性淨現金流、自由現金流和淨現比，不論如何正正負負，都呈波動下降趨勢。
在經營情況不理想、募集資金用於補貼收購case後，慈星股份的負債（短期借款）近三年持續增加。
五、謎一般的員工構成和人員變動
打從剛上市，慈星股份的員工結構就明顯有別於一般製造企業，也有別於同行業紡機企業。
一般而言，製造企業最多的是生產人員，同行業紡機上市公司經緯紡機（000666.SZ）和精功科技（002006.SZ）生產人員在員工總人數的佔比基本在40%~65%左右。
而在慈星股份，這個比例在2017年以前只有不到32%。在慈星股份的員工結構中，佔比最大的是銷售人員和研發人員。
不僅如此，若將時間軸拉長來看，銷售人員和研發人員的人數變動毫無規律可言，且變動幅度頗大：尤其是上市的前一年，2011年銷售人員有1421人，但2012年急劇減少至38人，研發人員人數則在一年內從544人飆升至1133人。
與此同時，銷售費用中銷售人員的薪酬在2012年卻逆勢增長12.34%。要知道，即便是有上一年績效的影響，但在2012年銷售人員人數減少97.33%時銷售人員的工資還大漲，是不是有點說不過去？
人均指標上，人均研發費用和人均銷售工資各年間的變動都非常劇烈，其中人均銷售工資變動更明顯。在2011年~2018年期間，人均銷售工資從5萬元到209.85萬元不等，每年光領工資都能領出心臟病來。
作為百樂門首席代客泊車小王子的風雲君，雖然沒親自摸過百樂門裡的大白腿，但是每天站在門口迎來送往，耳濡目染也是沒少過過眼癮，但是，即便如此，當風雲君試圖從業績儲備、合併範圍內子公司變動數量角度著手對研發人員及銷售人員的人數變動進行解釋的時候，還是失敗了。
先說業績儲備。如果慈星股份業績需要銷售人員推動，那麼銷售人員的人數至少應該與營業收入當期變動一致或與延後一期的營業收入趨勢一致，但從下圖二者之間的變動趨勢來看，這個說法並不成立。
研發人員數量與研發費用佔總收入佔比間的變動似乎也沒有什麼關係。一般而言，研發項目需要配備相應的研發人員，從研發人數變動劇烈的波動看，慈星股份近年研發項目的變動似乎也很頻繁。
在2017年以前，慈星股份合併範圍內子公司的數量只增不減，2017年~2018年每年也僅各減少1家，這樣的發展趨勢，不論是和哪一類人員的人數變動都無關聯。
究竟是什麼原因造成慈星股份的人員結構、人員變動如此詭異？僅根據現有的信息，答案著實不明。
估計只有公司自己清楚了。
六、大手筆減持&高比例質押
（一）大手筆減持
在股票交易方面，慈星股份實控人孫平範和控股股東扮演著不同的“角色”：孫平範一人包攬了孫氏家族所有的增持事宜，而控股股東裕人投資及其一致行動人則負責將減持進行到底。
2015年5月初至6月初，慈星股份股價一路走高，裕人投資（孫平範持股100%）在2個星期內減持3660萬股套現7.2億元。
與此同時，2015年7月末，慈星股份繼6月連續跌停以來公司股價再次出現小幅下跌。2015年8月初至9月25日，孫平範個人斥1.25億元首次也是唯一一次增持公司股票，增持完成後上市公司股價震盪上行。
僅從股價趨勢出發，此次增持為拉高公司股價的目的不要太明顯喲~
（黃框內為裕人投資減持區間，藍框內為孫平范增持區間，圖片來源：choice數據庫）
這樣一邊減持套現一邊增持拉股價後，裕人投資及其一致行動人創富投資（股東全部為孫平範的近親屬）開始新一輪的大手筆減持。
在2016年2月至2019年9月間，裕人投資與創福投資合計減持11698萬股，套現15.06億元！減持完成後，裕人投資的持股比例從45.48%下降至30.24%，創福投資的持股比例也從5.51%下降至3.04%。
頗為意味深長的是，僅收購多義樂和優投科技的2016年一年，裕人投資和創福投資就通過減持套現12.53億元。
所以，孫氏家族到底是有多不看好自己一手主導的併購？
（二）一度高比例質押
2016年6月起，慈星股份控股股東裕人投資及其一致行動人出現高比例質押，並六次觸發平倉預警。
其中，裕人投資質押情況更為嚴峻。2016年6月~2020年1月，裕人投資的累計質押數量佔持股比例持續增加。2020年1月23日之前，裕人投資持有的99.83%上市公司股票（以換股後最新的持股比例計算）曾全部質押用於銀行借款及發債。
（截至2020.1.31裕人投資質押情況，數據來源：choice數據庫）
2020年1月23日，隨著裕人投資發行的可交換債券換股的完成和到期償付的結束，裕人投資持有的上市公司質押比例下降至40%。其一致行動人裕人企業的質押比例則一直維持在43%~47%左右。
面對公司股價持續低迷的現狀，2020年1月初，裕人投資向慈星股份提議回購以1億元~2億元回購公司股票（回購價格不超過6元/股）。
對於回購進展，風雲君拭目以待。
七、結語
雖說慈星股份在首發後沒有什麼增發、發債的動作，2012年上市以來也分了4.97億元的分紅——但從實控人孫氏家族持股比例長期高於或接近50%來看，一半的分紅估計都進了實控人的兜裡。
目前看來，慈星股份的內生增長仍缺乏動力，外延併購收益並不可觀，要想打一場漂亮的“翻身仗”，難度不小。
至少在解決應收賬款壞賬風險和存貨跌價風險上，不僅要提高客戶質量，還要提高產品的市場適應度，這些都需要長期的努力。
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