近日，IMI顧問委員、中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚 撰文指出，中國是第四輪債務浪潮的主角之一，中國的債券現在已經成為國際投資者熱烈追捧的一個券種，中國債券市場的規模擴張，改變了全球債券市場的格局，同時也為中國因素進入全球經濟和金融體系創造了基礎。李揚分析了中國債券市場發展存在的三大問題，並指出地方政府債務問題應當成為下一步研究的重點。最後，李揚指出，鑑於近年來貨幣金融越來越呈現出“自娛自樂”的發展傾向，貨幣金融領域必須發生革命性變革，才能證明自身仍然為實體經濟發展所需。
1 四次債務浪潮
根據世界銀行最近出版的《全球債務浪潮》研究，自1970年佈雷頓森林體系崩潰以來，全球總共發生了四次債務浪潮。
第一次是1970-1989年的拉美債務危機，主因是這些國家借取過多外債；第二次是1990-2000年的亞洲債務危機，主因是東亞國家過快的金融自由化以及企業在國際市場上過度借債；第三次是2002-2009年的全球債務危機，肇始於東歐中亞諸國，導因是這些國家過度的外部負債；
第四次則開始於2010年，目前尚未結束。本輪債務浪潮來勢洶洶，截至2019年上半年，全球債務相對於2010年增加了7.5萬億美元，債務總額超過250萬億美元。這等於說，全球70億人口，人均負債3.25萬美元。第四輪債務危機的最大特點及問題在於：美歐日等主要發達經濟體先後陷入嚴重的債務危機中。特別值得注意的是，這些都是掌握全球儲備貨幣發行權的經濟體。面對百年不遇之金融危機和經濟持續下行趨勢，這些經濟體無不施行貨幣寬鬆戰略，致使全球流動性氾濫。
更為嚴重的是，由於全球經濟處於長期下行通道，資本的邊際產出亦呈現長期下行格局，貨幣當局釋放出的流動性絕大多數都不會進入實體經濟領域，而是滯留在金融和其他流通領域，大體說來，源源不斷的貨幣資金，一部分進入股票市場，遂有股價的不斷上漲；另一部分則進入債券市場，則有債券收益率不斷下降，以至於全球陷入負利率陷阱，同時出現長短期債券的收益率倒掛亂象。
即便從2014年算起，全球負利率已有了5年的歷史。從覆蓋範圍來看，至2019年上半年，全球已有近三分之一的金融資產淹沒在負利率的浪潮中。針對這一現象，我們提出了一個“世紀之問”：負利率究竟是一個短期現象，還是金融領域的“新常態”？如果是後者，舉凡金融的功能、金融與實體經濟的關係、金融的發展方向等問題，都需要重新審視。我自己傾向於後者。這意味著，我們面臨著改寫整個金融學說的歷史機遇。
2 中國債券市場發展
中國也是本輪債務浪潮的主角之一，中國的債券現在已經成為國際投資者熱烈追捧的一個券種，近年來很多外資進入了中國的債券市場。中國債券市場的規模擴張，改變了全球債券市場的格局，同時也為中國因素進入全球經濟和金融體系創造了基礎。
然而，中國債券市場發展尚存在很多問題，其中有三大問題比較突出：第一，債券的發行主體大多是國企，而廣大的民企發債機會既少，發債成本也高出很多。第二，中國債券市場方才擺脫“剛性兌付”的約束，最近卻又陷入債券違約浪潮之中，值得擔憂的是，在債券違約過程中，債權人的利益保障機制不力。第三，地方債務增長迅速，開始成為中國的主要金融風險源頭。要解決這些問題，必須加快金融體系的市場化改革。
對比中國與歐洲、日本、美國的槓桿率，可以發現，就居民部門而言，歐洲和日本居民的槓桿率都很平穩。
而居民部門槓桿率保持平穩，是一個成熟社會的表徵。美國提供了一個反面例子。在本世紀初互聯網泡沫破滅的時候，美國政府為了刺激經濟，遂放鬆標準，大力向不具備還款能力的居民推行“次級貸款”，致使居民槓桿率急劇上升，進一步引發次貸危機。居民債務是同脆弱的房地產市場聯繫在一起的。一旦市價下落，造成住房的重置價格與住房承載的債務接近，以至於出現負資產，那就有危險了。對於地方政府的債券問題，可以從不同角度分析。各地方政府的債券規模相對於本地GDP的比例、政府債券餘額相對於本地財政收入的比例、一般債務餘額與一般公共預算的比例、專項債務餘額與政府性基金預算收入之比；就經濟性質而論，各地推行的PPP項目，也應當計入地方政府的債務之中，增加了PPP項目之後，債券餘額加PPP對當地GDP之比、債券餘額加PPP對當地財政收入之比，等等，是分析中國地方政府債務的主要指標。在將PPP項目加進去之後，得到的地方政府債務的指標已經接近事實了。地方政府債務，一定要同當地的GDP、當地的財政收入、當地的政府性基金預算收入相比較，就債務論債務，不僅沒有意義，還會形成誤導。
數據顯示，雖然江蘇、廣東等經濟較發達地區政府債券餘額排名較前，但相對於它們的經濟實力、財政能力等，債務風險顯然仍在可控範圍之內。結構數據排名顯示：經濟較發達地區的債務風險排名普遍靠後，而經濟較不發達地區排名則靠前。這表明，目前，局部地區，特別是那些經濟落後的重債區，其債務風險已經比較突出了。
這幾項研究表明，地方政府債務問題應當成為下一步研究的重點。這是因為，在中國存在著這樣的邏輯鏈條：發展經濟依靠投資；在企業投資不振條件下，投資主體將主要由政府特別是地方政府承擔；在經濟下行趨勢下，地方政府極度缺乏投資資金，於是，為規模日益增大的投資籌集資金，主要只能依靠發行債務。這樣，地方政府債務問題，就會上升為中國金融、財政的主要問題。所有這些狀況，都是中國特有的經濟體制和中央、地方財政關係的產物。
3 債務浪潮下金融的發展
關於債務浪潮持續對金融學說發展的意義，我認為，隨著債務不斷積累且愈演愈烈，
需要重新解釋危機的過程，解釋傳統的貨幣政策逐漸失效的原因，進而重新研究貨幣政策的傳導機制。這些都是嚴峻的挑戰。費雪、辜朝明、伯南克等著名經濟學家對與債務相關的金融學說發展的最大貢獻，就是發現了金融因素在經濟週期中的重要作用。這些研究揭示出：上世紀70年代開始，隨著金融創新的全面開展並導致經濟“金融化”或“類金融化”，經濟運行顯著受到金融的“繁榮—蕭條”週期的影響。巨量的貨幣和信用源源不斷地注入並滯留於金融體系，不僅加大了金融體系對實體經濟的偏離程度，而且使得金融方面的扭曲往往先於實體經濟的扭曲而發生。這意味著，在現代金融體系下，危機的發生可直接經由資產價格路徑而非傳統的一般物價和利率路徑。這對於貨幣政策、金融監管，乃至金融理論均提出了嚴峻挑戰。
債務的積累最嚴重的結果，就是引致“經濟增長的債務密集度”上升。這指的是，為了支持某一水平的GDP增長，需要越來越多規模的新增債務。這種情況一方面說明金融的效率在不斷降低，另一方面說明金融與實體經濟日漸疏遠，貨幣政策的效力遞減。在此背景下，加強財政政策的作用，加強財政政策和貨幣政策的協調配合，進一步，推行“供給側結構性改革”，對國民經濟進行傷筋動骨的“真實調整”，都是引導經濟重新走上繁榮之路的戰略舉措。
我以為，基於貨幣金融是應實體經濟發展的需要而出現並發展的基本邏輯，鑑於近年來貨幣金融越來越呈現出“自娛自樂”的發展傾向，貨幣金融領域必須發生革命性變革，才能證明自身仍然為實體經濟發展所需。未來可能會開闢出一個用數字貨幣來取代傳統金融的上層建築的一條路徑，數字貨幣或許能幫助走出目前金融的困境，所以，必須對數字經濟、數字貨幣給予高度的重視。
來源 新浪財經
監製 朱霜霜
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