$*ST鹽湖(SZ000792)$ ST鹽湖關鍵的問題是要知道重整的基本方案和底線如何，判斷出鹽湖對中小股東最悲觀的重整方案情況下的估值。
要回答如下一些問題：
1、垃圾資產剝離到什麼程度？
2、剝離的資產承接方如何才能承接得起？
3、債轉股的總金額多少億？
4、垃圾資產剝離後全新的鹽湖鉀肥值多少錢？
5、重整結束後小股東相比當前市值盈虧狀況如何？
鹽湖主要虧錢的資產眾所周知，金屬鎂公司、海納公司、化工一二期是導致公司虧錢的三大黑洞，金屬鎂公司和海納都已經資不抵債，化工一二期是股份公司旗下分公司，整個鹽湖股份中報顯示負債550.87億，其中金屬鎂公司和海納公司負債超過500億，鹽湖的鉀肥業務及其他業務幾乎沒有啥負債。
如果要把虧錢的三塊業務零對價轉讓給前幾大股東設立的合資公司，那麼這個承接方就要揹負大量的債務及擔保，而且這三大資產未來達成扭虧為盈也極有難度。如果上市公司要想把這三塊虧損嚴重並且嚴重影響投資者對鹽湖估值的資產剝離出去，不光要零對價轉讓，上市公司還很有必要要主動承擔大比例的負債，讓這份垃圾資產的新承接方能輕裝上陣，看到一絲希望。我的設想是金屬鎂公司上市公司豁免其債務240億元，海納公司豁免其債務60億元，化工一二期本身擔負的債務沒有拆借過想來不多。那麼這兩個子公司負債率有望降到40%左右，新資產負債結構有望大幅降低折舊和利息若踏踏實實經營則扭虧有望。很明顯300億已經足夠多了。送出去一個醜媳婦還貼了300億的嫁妝。
很顯然對垃圾資產減免的這300億負債只能通過債轉股的方式，靠公積金定向轉增的方式轉給上市公司的債權人，鹽湖股份原股東的持股比例必然被稀釋。當前鹽湖總市值不足200億，如果要搞300億的債轉股，是不是意味著鹽湖的老股東要被稀釋成原來的五分之二呢？
這裡有兩點可能超越市場認知：
1、如果把除了鉀肥和碳酸鋰的資產和負債全部剝離後鹽湖股份該值多少錢呢，如果把那些垃圾資產剝離後同時進行了債轉股後，新的鹽湖幾乎沒有負債只有兩塊優質資產，鉀肥業務18年利潤30億以上，19年大概能達到40億利潤，按18年20倍估值鉀肥業務能估值600億，碳酸鋰業務給個30-60億還是能給得起的。綜合來看新生後的乾淨的鹽湖股份至少能值600億市值。
2、那麼這600億的新鹽湖股份就是原來的股東和300億債權持有人如何切分的問題，如果ST鹽湖從現在的低於200億漲到300億市值，那麼只需要增發一倍的股本分給債權人，重整結束後整個公司股本擴大一倍，公司整體估值600億。
如果ST鹽湖就在200億市值附近不漲也沒有啥關係，把債權人的債務打一個6.667折，鹽湖還是增發一倍的股份分給債權人，重整完後乾淨的鹽湖總市值400億，但是新鹽湖本身值600億，股價遲早要漲上去，債權人明面上打了6.667折實際上並沒有吃虧。
如果ST鹽湖還跌到了150億市值，那麼就把債權人的債務打個5折，鹽湖還是增發一倍的股份分給債權人，重整完後乾淨的鹽湖總市值300億，但是新鹽湖本身值600億，股價還是遲早要漲上去，債權人明面上打了5折實際上並沒有吃虧。
上面的設想的關鍵是你認不認可剝離所以低效資產和負債後的新鹽湖值不值得到600億？，300億的債務豁免加垃圾資產轉讓對於承接方來說是不是很優厚了？300億的債轉股夠不夠？
如果你認可了上面的設想，那麼對ST鹽湖老股東的總市值估算就變簡單了，如果能剝離所以垃圾資產和負債，債轉股總額300億的話，老鹽湖的市值至少應該漲到300億，相比目前還有50%的上漲空間；如果債轉股總額200億的話，老鹽湖的市值至少應該漲到400億，相比目前還有100%的上漲空間。
優質資產至少值600億市值，重組方案需要兼顧鹽湖老股東中小股東利益、大股東組成的垃圾資產和負債承接方的利益、各類債權人的利益、上市公司長遠發展和長期估值的邏輯。上文設想的方案充分兼顧各方利益，按對中小股東最悲觀的預期最不利於中小股東的條件小，按當前市值參與的中小股東依然有50%以上的獲利空間。
如果債券人認可新鹽湖的價值認真思考決策$12鹽湖01(SZ112154)$ 很明顯不應該跌倒42元。我相信鹽湖的所有債權人大概率都能得到100%的實際兌付率！
其實賠率更優的是協議轉讓買到價格更優的$12鹽湖01(SZ112154)$ 12鹽湖01債券。
作者：基本面模式派
閱讀更多 格菲三師兄 的文章
