2019年1-9月復星醫藥銷售收入212億，同比增長17%，其中三季度銷售收入70.5億，同比增長12%；1-9月淨利潤20.6億，同比略降3000萬，其中扣非淨利潤17.2億，同比增長8.2%。
這份三季報給人總的印象是，收入同比增長30個億，但利潤沒有任何增長，典型的增收不增利，公司對收入增長給出了一堆的理由，然後又對不增利給出了一堆的理由，這樣的解釋模式似乎總存在於過往幾年的定期報告中。
公司2015年銷售收入126億，今年預計能超過280億，銷售收入增加了一倍多，資產規模也從2015年的382億增加到今年9月末的786億，也增長了一倍多，而利潤卻一直在28億左右徘徊，未見明顯增長，淨資產收益率則從2015年14%降到了如今的10%左右。
公司每次的解釋模式就是“東方不亮，西方亮”，或“東方雖亮，但這次西方不亮”，那我想問問，公司什麼時候能出現“東方、西方同時亮”？復星能否活得更好一些？以下我想從2019年三季報各重要項目來分析公司能否解決這個問題：
1、營業收入：1-9月銷售收入212億，其中一、二、三季分別為67億、75億、70億，各季基本同比穩定增長；
2015年—2019年各年度收入分別為126、146、185、249、280（預計）億，平均每年增長約40億，銷售毛利率從2015年50%上升到了今年的60%，收入、毛利率雙雙大幅提升，銷售毛利總額4年提升約105億。
按理銷售毛利率提升理應提升銷售淨利率，公司淨利潤增長幅度應快於銷售收入增長速度，然而公司銷售淨利潤率卻從2015年的22%降到了今年的11%，相對2015年減少淨利潤超過30億。那麼減少的利潤是否全部用到了創新產品的研發上？
但公司列入損益表的研發費用2015年為6.7億，2019年預計為18億，僅增加了11億，這說明差額部分20多億被期間費用給消耗掉了。
公司併購一堆仿製藥、建設了一堆新工廠和新醫院等，這些項目通過整合後理應效率更高、銷售費用率更低，但經營數據表明不僅沒有降低、反而大幅提升，這隻能說明，公司的整合能力低下，或者公司併購、新建了一堆競爭力很弱的資產。
2、期間費用：1-9月銷售費用74億，預計全年99億，管理費用18億（不含研發費用，下同），預計全年25億，財務費用6.5億，預計全年9億，三項全年合計約133億；
2015年上述三項費用分別為28億、12.3億、4.5億，三項費用合計約45億，三項費用合計2019年比2015年增長了過2倍，遠遠超過同期銷售收入的1.2倍，其中銷售費用、管理費用、財務費用分別增長2.5倍、1倍和1倍，可以看出，公司管理費用和財務費用還是比較集約，均略低於收入增長，說明公司盈利能力弱的問題出在銷售，要麼公司銷售整合能力極差、管理混亂，要麼公司產品競爭力非常不足，只能靠費用維護，完全體現不出銷售的競爭優勢。
3、資產：報告期末公司資產總計786億，比年初705億增加了81億，比2015年末382億增加了402億，增長了1.06倍，基本與收入增長率相當，並未明顯體現出資產投入產出的效率提高，或者說過去5年收入的翻倍增長是靠資產的翻倍增長得來，這說明過去5年增加的資產產能低下，公司內生增長能力基本沒有，或者說明公司為獲取這些新增產能付出了太高的代價。
簡單與恆瑞對比，恆瑞基本上是每1元資產，產生0.9元收入，而復星每1元資產僅產生0.35元的收入，資產效率比恆瑞低了近2倍。復星這種高代價併購、低效率營運，充分解釋了淨資產收益率僅僅為恆瑞的約50%，並有進一步拉大差距的趨勢。
4、有息負債與權益：報告期末公司有息負債255億，比年初231億增加24億，比2015年末109億增加146億，增長約1.5倍，明顯快於同期總資產和收入的增長速度，為及時應對到期債務，公司貨幣資金餘額也從2015年末的40億上升到報告期末的103億，相應也增加了1.5倍，貨幣資金的長期冗餘，資金效率低下也是導致上述資產效率低的的原因之一。
報告期末公司所有者權益380億，比年初336億增加了44億，比2015年末207億增加了173億，所有者權益增速略低於資產規模增速。資產負債率由2015年末的46%上升到報告期末的52%，由於過去三年復星通過各種方式在股市融資4次，融資金額過百億，故資產負債率2017-2019年一直穩定在52%左右。
復星52%的資產負債率已經處於高位，公司已多次在股價高位時融資或公司的優質資產幾乎全部拿到了港股上市，這些參與融資的投資人基本悉數被套牢，如果公司利潤得不到根本改善，公司股價將難以上臺階，股市融資通道將被關閉，而按多年來公司資產規模增長速度，要維持住當前資產負債率，只有變賣掉一部分持有資產，如前期賣出的“和睦家”，否則公司可能會出現資金危機。
從以上分析可以看出，公司資產的增加導致了債務的更大增加，建立良好的債務管理機制是公司“活下去”之需。當前高額的債務將強力約束公司資產的進一步擴張，現有要觀察的是，公司資產停止或放慢擴張，會否導致公司收入增速的大幅下滑？
5、應收與存貨：報告期末83億，比年初69億增加14億，增長20%，比2015年末34億增長1.44倍，略高於收入增長速度，部分可能與兩票制有關，總體處於可控狀態。
6、長期股權投資與商譽：報告期末餘額304億，比年初302億基本持平，比2015年末172億增加130億，其中報告期末商譽92億，比2015年末33億大幅增加約60億。
商譽主要是收購資產過程中產生的，復星這幾年花了大價錢收購了一堆仿製藥公司、渠道公司和醫院等，而沒有花大錢收購一傢俱有創新基因的藥企或重磅創新藥。
從長期看，這些收購的仿製藥公司競爭力和盈利能力會越來越下降，而醫院是好資產，但其盈利和回收週期非常長，未來3年難以為公司貢獻大的效益。公司為了提升藥品國際註冊能力和原料出口能力等，花了近百億收購了印度GLANG仿製藥公司是否真的值得？
如果這些寶貴的財務資源用於創新藥研發或研發平臺收購，對公司長遠競爭力構建將會得到根本提高，公司目前的局面將煥然一新。然而沒有如果，我想這是公司績效文化、團隊能力特點和管理層戰略眼光所帶來的必然結果。
7、固定資產與在建工程：報告期末餘額102億，比年初91億增加11億，比2015年末58億增加44億，主要是公司併購和建設了一堆新產能。
8、無形資產與開發支出：報告期末無形資產餘額79億，扣除土地使用權約15億，餘64億為專利權、商標權和銷售網絡等無形價值；
報告期末開發支出27億，不含土地的無形資產、開發支出與上述商譽三項合計高達183億，這三項餘額一般表示這些項目未來的潛在收益會獲取超額收益，但一旦不能獲取超額收益、或不能產生收益甚至產生負收益，則公司需要計提損失。
從過往復星資產收益率和公司績效文化看，這些項目存在爆雷風險，由於公司利潤規模較小，公司在這三大項目上隨便爆個雷，都可能會對公司利潤形成重大沖擊。
9、淨利潤：1-9月淨利潤20.6億，預計全年40億出頭（包括出售和睦家收益）。前期公司披露如果出售和睦家成功，能為公司貢獻16億左右的利潤，但公司沒有披露2009年參股和睦家10多年以來，已累計投入了多少資本，確認了多少虧損，我的判斷是，公司這個項目沒有為復星真正賺到利潤，這從另一面驗證復星投資能力侷限性。
現在的問題是，公司未來3-5年能否獲取淨資產收益率20%以上的利潤？這意味著公司未來3-5年要實現80億-100億的利潤，比今年正常利潤28億左右高出近2倍，即每年利潤增長率要如恆瑞一樣，達到25%以上。
從公司目前幾乎主靠不斷降價的仿製藥公司和國藥控股創利、醫院利潤遠水無法救近火、公司未來可能要上的一批競爭激烈的新品看，我想復星未來5年要實現恆瑞一樣年化增長25%以上的目標，是幾乎不可能的。
如果5年能實現利潤翻一倍、年化增長率15%、淨資產收益率15%，我想這可能就是公司最好的業績。糾其根原，這就是公司高代價併購資產、公司重資產模式、團隊整合和創新能力嚴重不足所決定的。
小結一下：從以上分析看出，公司只要管好資產負債率，堅決避免債務危機，要“活下去”我看是沒有問題的。
但公司要“活得更好”，真正實現復星醫藥第一梯隊目標，則必須消除高代價併購維持增長的路徑依賴、管理層要下決心從所謂的投資能力向創新能力轉型、全面提升銷售效率、實施公司瘦身計劃、將公司優勢資源集中到產品創新上來。
（作者：厚雪龍投）
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