▐ 原料
1. 委內瑞拉原油轉為間接供應為主
2016年起委內瑞拉原油產量和出口量雙雙開始下降。據路透船期數據，2019年8月至10月，未曾觀察到有船隻從委內瑞拉裝載原油之後直達中國，而同期前往馬來西亞的船隻增加，這些船隻在馬來西亞短暫停留之後繼續前往中國，由此中國自馬來西亞進口的原油數量增加。
目前可觀察到2019年11月和12月分別有一條油輪從委內瑞拉出發，目的地為中國，預計到港時間均為2020年1月。
2. 其他替代原料
Castilla Blend，該原油主要出口到中國和美國，其中自2018年起開始向中國出口，主要到達嵐山港，山東煉廠使用為主。
Napo， 該原油目前出口到中國量較少。
加拿大重質原油，到中國的量不穩定，以Cold Lake原油為主。受加拿大出口能力限制，有時會經由美灣裝船出口。
目前尚未看到稀釋瀝青進口量、燃料油淨進口量有明顯的增加。
▐ 供應
1. 瀝青新增產能有限
據隆眾資訊，截至2019年10月我國瀝青產能為5523萬噸。11月匯豐石化開始生產瀝青，日產1000噸。山東高速海南發展有限公司的瀝青產能可能延遲至2020年投產，從其官網獲知其常減壓裝置原料處理量為300萬噸/年，該裝置以馬瑞原油和某重油的混合油為原料，主要生產200萬噸/年的重交瀝青和約30萬噸/年的潤滑油。
2. 利潤驅動產量的變化
瀝青路線利潤、不同生產方案的利潤差值均會對瀝青產量產生影響，其中後者與瀝青產量的相關性更為明顯。
3. IMO2020的影響
為應對IMO2020船燃新規，國內煉廠紛紛行動。2020年中石化低硫重質清潔船用燃料油產能將達到1000萬噸，2023年這一產能將超過1500萬噸（http://www.xinhuanet.com/2019-06/05/c_1124587959.htm），中石油在國內已經佈局系統內相關煉廠，初步計劃生產供應低硫燃料油400萬噸/年（http://www.sohu.com/a/325052757_99902541）。通過蒐集公開資料，彙總各煉廠情況如表所示。其中部分煉廠尚處於試生產或裝置改造階段，國產低硫船燃放量生產仍需時日，因此對於煉廠生產狀況的影響預計也將是循序漸進的。從資料調研情況來看，調和為生產低硫船燃的主要工藝，調和組分包括減壓渣油、加氫尾油、催化油漿、催化柴油、直餾柴油。其中，與瀝青產生直接競爭的調和組分是減壓渣油，這種競爭可能通過兩種途徑實現，一是原本以瀝青成品名義外賣的渣油直接轉去做船燃（或調和組分），例如遼河石化；二是煉廠為了生產直餾低硫渣油，或者為了使直餾渣油能夠滿足加氫精制裝置的進料要求，更換原油加工品種，從而不能生產瀝青。
另外，國外二次加工能力和脫硫能力不足的煉廠所產的高硫渣油可能會成為瀝青調和組分，不論是以瀝青成品名義還是以高硫渣油名義進入中國，這都可能增加瀝青供應，尤其是非標瀝青市場的供應。
4. 瀝青進口量仍在歷史區間內
今年的瀝青進口量處於歷史區間內，並且韓國進口量佔我國總進口量的比重有所下降，需要觀察後續有沒有新增並且穩定的進口來源出現。
▐ 需求
1. 預計2020年公路投資將達2.1萬億
公路投資是表徵瀝青需求的一個重要指標。根據各省“十三五”規劃，“十三五”期間全國公路共計劃投資9.7萬億，而2016年1月至2019年10月，全國已完成公路投資7.8萬億，佔計劃的80%，2019年1-10月完成投資1.8萬億。2019年11月至2020年12月若投資完成額達1.9萬億則可完成“十三五”規劃的公路投資目標，估算2020年投資完成額需達到1.7萬億，這個數值可以作為悲觀估計。考慮到自2002年起歷年的公路投資從未出現過年度負增長，我們預估2020年公路投資將達2.1萬億作為基準情景。
2. 資金到位情況影響需求節奏
瀝青最主要的去向是公路建設中的路面鋪設，公路建設通常由政府主導，瀝青需求說到底是“錢”的問題。9月4日國務院常務會議提出，“根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效”，“按照‘資金跟項目走’的要求，專項債額度向手續完備、前期工作準備充分的項目傾斜，優先考慮發行使用好的地區和今冬明春具備施工條件的地區”。一季度資金情況或可期待，後期情況仍待觀察。
▐ 庫存
1. 社會庫上半年發揮蓄水池的作用
“煉廠——貿易商——終端”的貿易流鏈條中，貿易商在淡季時囤貨以供終端在旺季時使用。社會庫存在上半年可視為投機需求，在下半年可視為供應。
2. 表徵邊際供需的重要指標——煉廠庫存
供需情況的邊際變化通過煉廠庫存可以反映，煉廠庫存也是現貨瀝青定價最重要的因素之一。瀝青需求明顯的季節性也帶來了庫存的明顯季節性，季節性的供需錯配決定瀝青價格走勢。
▐ 成本
原油分析詳見原油年報 ☞ 原油&燃料油 · 減產深化短期止痛，油價難破區間魔咒丨2020年報
▐ 瀝青行情展望
當前而言，山東煉廠開工率在低位，煉廠庫存壓力可控，價格難以繼續下跌，隨著冬儲臨近，現貨價格越來越接近階段性底部，而根據瀝青/原油比價季節性，每年在冬儲前後均會出現一波比價上行的行情，因此我們建議佈局多瀝青空原油策略，不建議去空瀝青。
△ 請認真閱讀投資報告類 ☞ 《免責聲明》
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