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本文作者
張旭
1、辯證地看待通脹
今年8月以來，豬肉價格出現了較快的上漲，且漲幅於10月份明顯擴大。作為豬肉的替代品，牛肉、羊肉的價格也隨之出現了上漲。在多種因素的作用下，10月份CPI同比上漲了3.8%，達到了2012年2月以來的最高水平。
部分投資者擔心，CPI的上升會迫使貨幣政策趨勢性收緊。我們一直認為，在“降低實體經濟融資成本”的大環境下，即使充分考慮到CPI上漲的因素，人民銀行亦不會讓DR007的中樞形成顯著上行。
從某種意義上講，近期的流動性狀況正在驗證我們的判斷。生豬價格的漲幅於今年8月份便開始加速，但是DR007基本維持在2.6%-2.7%之間的水平。而且，如果用Hodrick-Prescott濾波的方法將短期波動濾除，甚至可以觀察到10月下旬以來DR007的小幅下行。
那麼，如何正確地理解通脹上行之後，資金利率並沒有隨之上行的現象？《中國貨幣政策執行報告（2019年第三季度）》給出了答案：應全面分析、辯證看待CPI與PPI的走勢。事實上，當前的通脹具有明顯的結構性特徵，且同比漲幅在一定程度上受到基數效應的影響。
2、通脹中的結構性
首先，CPI和PPI走勢之間出現了明顯的背離。一方面，在食品價格的推動下，CPI漲幅上升，10月份同比上漲了3.8%；另一方面，生產資料價格下降拖累PPI同比漲幅持續下行，至10月份已經跌至-1.6%。
其次，CPI中各分項的走勢也不盡相同。從CPI構成的8個大類上看，10月份同比漲幅高於7月的僅有食品菸酒、其他用品和服務這兩個大類。由於食品菸酒大類的漲幅較大且所佔權重較高，致使CPI同比漲幅由7月份的2.8%上升至10月份的3.8%。但是值得一提的是，衣著、居住等其餘六個大類的漲幅均是下降的，這說明通脹壓力暫未全面擴散。
即使從漲價幅度最高的食品菸酒大類中看也是如此。該類中明顯上漲的小項為豬肉及其替代品，而10月份糧食的同比漲幅為0.5%，較7月份下降了0.1個百分點。我們計算了食品菸酒大類內部的通脹擴散指數，發現9月與10月的指數穩定在64%，並沒有形成全面的上漲。
但是不可否認的是，豬肉等消費品價格的上漲正在加劇居民的通脹預期。經過季節性調整後的未來物價預期指數已經成到達了近五年以來的最高值。可以預見的是，10月份豬肉價格的快速上漲很有可能會將該指數推向更高的水平。
此時，需要防止通脹預期的進一步提高，因此貨幣明顯放鬆的概率較低。但是，貨幣政策是否會趨勢性收緊？我們認為，當前豬肉價格的上漲是由於供給端出現了一些問題，而貨幣政策對於供給端的作用相對有限。事實上，結構性通脹的病痛更需要結構性的貨幣政策來醫治，需要平衡好總量與結構間的關係，而不是單純依靠總量工具。
3、通脹中的基數效應
這幾個月PPI同比漲幅的下行主要是受到翹尾因素的負向拉動。事實上，新漲價因素一直維持在[-0.6%,-0.4%]區間，變化並不大。而且，非常明顯的是，明年7月以後，CPI也將在較大幅度上受到翹尾因素的影響。我們假設今年11月和12月CPI的環比漲幅均為0.3%，那麼可以計算出明年8月CPI的翹尾因素將由明年6月的3.55%快速下行至2.42%，到明年10月份時將進一步下行至0.60%。我們知道，貨幣政策向CPI傳導存在時滯，這個時滯通常在1個季度以上。所以，如果此時大幅收縮貨幣政策，其緊縮的效果有可能和明年CPI翹尾因素的下降形成負向疊加。
4、債市策略
在當前的通過膨脹具有明顯的結構性特徵，且受到了基數效應的影響。首先，CPI和PPI走勢之間出現了明顯的背離；其次，CPI中各分項的走勢也不盡相同；而且，當前PPI的下行主要是翹尾因素降低所致，明年7月後CPI也將明顯受到翹尾因素的向下拉動。我們判斷，當前DR007已處於一個較為合適的水平，10Y國債仍將繼續維持在2.95%-3.35%區間內震盪，很難形成向上的趨勢性風險以及向下的趨勢性機會。
5、風險提示
需要繼續密切關注豬肉價格。雖然最近3周豬肉價格出現了一定程度的環比下行，但是降價基礎並不牢固。12月為傳統的豬肉需求大月，供需關係的變化有可能形成豬肉再度上漲的觸發因素。
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