水泥業績一枝獨秀，關注部分績優標的

1. 建材行業：水泥業績一枝獨秀

2019 年前三季度我們重點覆蓋建材行業上市公司業績實現穩健增長，合計實現營業收入合 計 4340 億元，同比增長 19%；實現歸母淨利潤合計 548 億元，同比增長 16%；行業毛利率 為 30.52%，同比降低 0.73 個百分點；淨利率為 12.64%，同比降低 0.3 個百分點。細分子行 業來看，水泥表現十分亮眼，營收同比增長 26.06%，歸母淨利潤同比增長 21.84 %,毛利率 同比下降 2 個點，淨利率同比下滑 0.5 個點，主要因為海螺水泥貿易量增長所致；玻璃、 玻纖營收分別同比增長-15.05%、10.2%，歸母淨利潤分別同比增長-14.02%、-1.32 %；其他 建材（耐材、管材、消費建材）營收增長了 16.32 %，歸母淨利潤增長 5.65%。

從盈利水平來看， 2019 年前三季度水泥行業盈利保持高位，銷售毛利率為 32.36%，同比 分別下降 2.2 個百分點，銷售淨利率為 15.01%，同比下降 0.5 個百分點； 2019 年前三玻 璃行業銷售毛利率為 21.69%，同比增加 2.42 個百分點，毛利率提升主要是三峽新材毛利率 增長所致，行業龍頭旗濱集團毛利率同比下滑 2 個點，銷售淨利率為 6.47%，同比持平， 玻纖行業銷售毛利率為 32.6%，同比下降 2 個百分點，銷售淨利率為 14.36%，同比下降 1.7 個百分點，其他建材行業銷售毛利率為27.6%，同比增加0.7個百分點，銷售淨利率為7.61%， 同比下降 0.77 個百分點。

前三季度水泥延續高景氣，收入利潤增速均領先工業整體

前三季度全國水泥行業實現營收 7199 億元，同比增長 14.3％，比整體工業增速高 9.8 個 百分點，利潤總額 1318 億元，同比增長 25.3％，比整體工業增速高 27.4 個百分點。前三 季度全國水泥累計產量 16.9 億噸，同比增長 6.9%，去年同期為微增 1%；其中，9 月單月產 量 2.2 億噸，同比增長 4.1%，環比增長 3.6%（旺季影響）。

水泥需求延續高景氣，以及產量 增速上下半年的差異表現（下半年增幅有所放緩），我們判斷原因包括：1）房地產新開工、 施工雖有回落但保持韌性，分區域看，中西部地產開發投資表現更為突出；2）西北方需 求同比顯著改善，例如 9 月磨機運轉率為 74.27%，同比提高近 14 個百分點；3）華北部分 地區受大慶停工影響，供需雙限，例如 9 月磨機運轉率為 46.67%，同比下降 6.67 個百分點； 4）新增產能影響（截止今年 8 月，全國新增熟料產能超過 900 萬噸，2018 年新增 2043 萬噸）；5）基建投資拉動。

下游需求角度看，1-9 月固投（不含農戶）同比增長 5.4%，增速比前值回落 0.1 個百分點。

直接影響水泥需求的地產和基建投資保持增長，其中地產方面，房地產開發投資 1-9 月累 計同比增長 10.5%，結束連續 4 個月的環比下降表現，與前值持平；房屋新開工面積累計 同比增長 8.6%，增速比前值下降 0.3 個百分點，降幅收窄，9 月單月同比增速 6.66%，環比 改善（6-8 月分別為 8.88%、6.56%、4.89%）。近年來施工增速持續低迷，進入 2019 年加速 明顯，雖有波動但短期邏輯可持續，1-9 月累計同比增速 8.7%，除 2019 年外，前次累計增速超過 8%的時點發生在 2014 年 12 月（累計同比 9.2%），累計增速環比前值下降 0.1 個 百分點，環比降幅收窄，9 月單月同比增速 7.59%（前值 0.61%，旺季和天氣影響）；從施工 與竣工結合角度看，竣工連續 4 個月單月同比增速改善，確有施工向竣工傳導跡象，從絕 對值角度考慮，9 月仍實現近 2.1 億平的較高單月施工水平，繼續支撐房屋施工水泥需求。

基建方面，我國基礎設施增長仍有很大潛力，整體存量水平大約相當於發達國家的 20-30%， 結合明年專項債部分新增額度的提前下達以及潛在的“補短板”需求，我們看好四季度基 建投資增速，在房屋新開工增速放緩的背景下，水泥需求有望得到對沖支持。1-9 月基建 投資不含電力口徑同比增長 4.5%，增速比前值加快 0.3 個百分點，與 2018 年全年增速相 比提高 0.7 個百分點，道路、鐵路投資增速分別為 7.9%、9.8%，增速比前值分別加快 0.2、 回落 1.2 個百分點。

經歷 6-7-8 三個月淡季，8 月底 9 月初正式開啟旺季行情，各地水泥普漲，彈性角度可以 關注雨水負面影響較大的區域，例如廣東、湖南及江西。此外，遼寧及無錫超載引發交通 事故，部分地區嚴厲治超，我們判斷對水泥行業影響偏正面，特別是遼寧南下水泥熟料有 望控制，以及原材料、輔料等運輸費用增加，不排除從成本端支撐水泥價格上行，但目前 治超尚未形成獨立影響，後續進展有待觀察。

此外，秋冬季錯峰生產執行力度有望維持， 例如黑龍江省近日發佈《關於做好黑龍江省 2019-2020 年採暖期水泥錯峰生產工作的通 知》，時間範圍：2019 年 10 月 20 日至 2020 年 4 月 20 日，執行企業範圍：省內所有水泥 熟料生產企業（含電石渣），協同處置或危廢處置的產線除外，但要適當降低生產負荷。 山東棗莊發佈秋冬錯峰生產方案，全市水泥（含粉磨）錯峰時間為 2019 年 11 月 15 日-2020 年 3 月 15 日，跨度 4 個月。我們對今年水泥量價判斷保持不變，行業整體需求大幅下跌 可能性小，盈利穩定性有望超預期。

三季報業績回顧

我們重點研究的 14 家水泥上市公司在 2019 前三季度共實現營收 2809.13 億元，同比增長 26.06%，實現歸母淨利潤 421.54 億元，同比增長 21.84%。除金圓股份、塔牌集團、福建水 泥外，其他 11 家水泥企業全部實現營收同比增長。今年前三季度歸母淨利全部為正，8 家 企業歸母淨利超過 10 億，10 家企業超過 5 億，去年同期 9 家企業歸母淨利超過 5 億。其 中海螺水泥歸母淨利整體佔比近 56.5%。

2019 年三季度 14 家水泥公司共實現營收 1026.72 億元，同比增長 16.16%，實現歸母淨利 潤 149.68 億元，同比增長 12.32%。前三季度金圓股份、塔牌集團、福建水泥營收同比為負， 塔牌集團、福建水泥、青松建化歸母淨利同比為負，而歸母淨利為正的公司中，4 家同比 增速超過 50%。

具體到盈利指標上，毛利率漲幅較大的公司有：上峰水泥 6.98 個 PCT、青松建化 3.95 個 PCT、華新水泥 2.95 個 PCT。淨利率漲幅較大的有：青松建化 12.15 個 PCT、上峰水泥 8.79 個 PCT、祁連山 8.18 個 PCT、冀東水泥 6.25 個 PCT。ROE（攤薄）同比變動較大的有：祁 連山 6.05 個 PCT。

從期間費用率絕對值角度看，低於 10%的企業有：海螺水泥 5.02%，塔牌集團 5.97%，上峰 水泥 6.44%，萬年青 7.46%，金圓股份 7.55%，福建水泥 9.12%，天山股份 9.96%。從期間費 用率變動角度看，除金圓股份、塔牌集團、萬年青外，其他企業均呈下降趨勢，寧夏建材 下降 5.13 個百分點，青松建化、上峰水泥、萬年青、祁連山分別下降 4.68、3.28、2.99 個 百分點。

單看 2019 年三季度各企業盈利表現，8 家公司毛利率同比下降，其餘 6 公司毛利率均有 提升，其中上峰水泥 11.05 個 PCT、冀東水泥 6.16 個 PCT、祁連山 3.84 個 PCT；淨利率漲 幅較大的有：青松建化 18.67 個 PCT、上峰水泥 7.63 個 PCT、祁連山 5.70 個 PCT。

單看 2019 年三季度各企業費用表現，除萬年青、塔牌集團、金圓股份外，其他企業期間 費用率均呈下降趨勢，青松建化期間費用率下降 6.53 個 PCT、亞泰集團下降 4.52 個 PCT。 期間費用率低於 10%的企業有：海螺水泥 5.12%、塔牌集團 5.29%、上峰水泥 6.23%、金圓股 份 6.26%、萬年青 7.38%、天山股份 7.86%、青松建化 9.11%，福建水泥 9.43%。

四季度展望：基建預期向上，地產韌性持續

基建投資預期向上，社融表現超市場預期，建材上下游資金流動性有望改善。9 月新增社 融 2.27 萬億，存量社融增速 10.8%，顯著高於市場預期。其中，企業中長期貸款繼續改善， 預計基建融資需求部分貢獻，10 月 15 日央行 2019 年第三季度金融統計數據新聞發佈會 提到“9 月末基礎設施行業的中長期貸款同比增長 8.9%，比上年末高 0.3 個百分點，這個 速度是今年以來的高點”。

下游需求的集中化提高產業鏈對資金的敏感程度，例如水泥行業體現在農村自建房的減少 與重點工程的增加，消費建材體現在精裝集採以及裝修公司對個人裝修模式的替代。資金 對建材行業影響，從產業鏈角度看，包括（1）製造業信貸支持與資金週轉實力；（2）經 銷端墊資承受能力影響銷售意願；（3）需求端結算時長與兌付風險。而地產鏈與基建鏈也 應一分為二看，地產鏈資金收緊壓力持續的背景下，我們認為未來一段時間建材投資主線 是集中度提升，磨底期間市場手段去產能，同時也是新商業模式形成期。基建鏈短期繼續 受益逆週期調節力度，重點工程、市政工程有望加大投入，增量有空間保障競爭程度不及 地產鏈激烈，短期盈利具備穩定性。

投資策略：

綜合來看，四季度基建在本輪政策的推動下，投資增速有望持續改善，以及基建項目落地 到水泥使用，有 4-5 個月時間滯後，2020 上半年本輪基建項目對水泥需求的拉動作用預計 可以體現出來，也可部分抵消地產新開工增速可能下滑帶來的影響。

建議首選業績優異的品種， 如龍頭海螺水泥、華南龍頭華潤水泥、粵東龍頭塔牌集團、西北龍頭祁連山，以及上峰水 泥、萬年青，從人口長期流入、資金配套能力角度重點考慮長三角、粵港澳大灣區，從價 格彈性角度，關注受益軍運會結束後供需雙增價格大幅上漲的彈性龍頭華新水泥，此外， 西北、西南地區處於基建窪地，且扶貧任務相對艱鉅，對應可關注祁連山、天山股份、寧 夏建材，前期雨水較多下半年多輪漲價的江西、廣東地區，對應可關注萬年青、塔牌集團、 華潤水泥。