最近在讀橋水基金創始人達利歐新書《債務危機》，與中國當下的現實變化結合起來思考，別有意味。
01
有心人都注意到，今年的樓市風向出現大轉變。
調控力度大幅度收緊。北京國管中心的公積金貸款開始認房又認貸，被媒體稱為對樓市小陽春的伏擊。
長沙等城市出臺更強硬的調控政策。
中央部委對房價漲幅較大的幾個城市公開點名提醒。
更大的風向標，是許久沒有被政治局會議提及的“房住不炒”，再次出現在了今年4月的政治局會議通稿裡。
房子是用來住的，不是用來炒的。這句話出現的時機和頻率，往往代表了高層對當下樓市的態度。被強調時代表了樓市的收緊，不被提及時代表了政策的寬鬆。
為什麼樓市風向發生瞭如此大的拐彎？
02
人們相信，中國在關鍵時刻依然得用房地產拉動、基建拉動的模式。
房地產拉動、基建拉動最大的後果，就是槓桿率上升。
槓桿即債務。去槓桿是這幾年中國最大的宏觀事件，也是經濟領域的中心事件，諸多變化與邏輯調整都是圍繞此在進行。
槓桿率的上升對高層而言，是不太能容忍的事。所以，本文開頭所講述的一系列轉向事件接連出臺，控制樓市過熱，控制槓桿率上升，樓市風向發生大拐彎。
與此相關的一個重要的風向標是，今年政治局會議通篇裡重新出現了久違的一個詞：去槓桿。
去槓桿為什麼對中國如此重要？
第一，中國的負債率太高，超過美國和很多新興國家，已達GDP的2.5倍。
第二，負債率太高從長遠來看，會擠壓發展。一個很淺顯的道理，一個人負債太多，每月掙的錢，都想著怎麼還債，而不會去消費，去投資。不消費，不投資，經濟怎麼轉動發展？
第三，負債率太高，會積累成系統性風險。債務具有外部性，還不上錢層層傳遞，嚴重的造成系統崩潰。中國三大攻堅戰之首就是防範化解系統性風險。
03
處理債務危機是一門高技術的活，本質是對經濟進行收縮，是對財富進行重新分配，必然帶來一系列震盪。
中國再啟去槓桿，會發生什麼？
對這個問題最清晰的答案，可能在達利歐新書《債務危機》裡。
達利歐先生是全球最大的對沖基金橋水基金創始人，為目前對全球債務危機研究最為系統與深入之人。他對一百年來各個國家大大小小的債務危機進行了全面梳理，建立了相應模型。他的深入，不僅僅停留在理論上，而是用真金白銀的投資，驗證了自己的債務危機應對模型，並在08年的金融危機裡大獲成功。
如經濟學者向松祚的評價：
按照他自己的說法，他對債務週期和債務危機過程裡各種細節的精準分析，讓他多次“化險為夷”。因此，達利歐對債務危機的研究和認識絕非一般學者的“紙上談兵”，也不是一般監管者的“事後警醒”，而是關乎他自身投資生死存亡的大事，其研究視角和結論自然獨樹一幟，別有天地。達利歐先生《債務危機》對中國現實有極強的針對性，最具啟發的有如下幾點：
第一，歷史上的事件總是重複出現，因此我們可以從過往中找到應對方法與應對原則。
達利歐先生對08年金融危機美國的處置很為讚賞，認為出手迅速，防止了系統性崩潰。而這些做法，就是總結了1930年代大蕭條的教訓。
大蕭條時，美聯儲允許大批銀行集體倒閉，但這次美聯儲認為，必須搶救那些“具有系統重要性”的機構。
當時政府面臨巨大爭議，比如是否濫用了納稅人的錢，比如有政府託底是否會刺激那些投機者今後過度冒險。
達利歐先生身為投資人，顯然是一個務實主義者，是一個問題解決主義者。在去槓桿化期間，往往會出現“誰應承擔成本”的爭論，達利歐說：
這樣的討論適得其反，無助於問題的解決，就好像醫生在急救室裡爭論誰來支付賬單。他說，金融危機期間，在道德風險框架內思考政策是錯誤的，只有政策非常激進，才能消除災難性風險，所以容不得緩慢而精確的行動。
第二，應對債務危機，存在一套成功的招式套路。
達利歐先生總結，去槓桿不外乎四種方法：
- 財政緊縮（即減少支出）
- 債務違約/重組
- 央行印鈔，購買資產（或提供擔保）
- 債務轉移，將資金和信貸從充足的領域轉向不足的領域
和諧的去槓桿，是四種方法組合使用，有序推進。
我們可以看到中國幾乎教科書般地應用了這四種方法。
財政收縮：減支，政府號召過緊日子。
債務違約：一系列爆雷。
央行印鈔：從去年開始的事實上的貨幣寬鬆政策。
債務轉移：刺激樓市，房產去庫存，居民貸款大幅增加，債務從政府/企業轉到居民。
04
達利歐先生的新書除了對債務危機有全新的理論闡釋視角，更為精彩地是對歷史上重大危機事件做了深入的覆盤。
以08年金融危機的覆盤為例，這是我見過的最精彩的經濟史敘述。不僅有決策者當時的應對舉措、親身回憶，還有直擊要點的數據圖表，此外還把當時的新聞標題和摘要列在邊欄，讓人真切感受到當時的社會情緒和圖景，自己會不由自主地問：我在那時會如何應對？
蒐集材料數據之翔實，接觸到的人員之核心，分析視角之獨特，即使讀了諸多金融危機的材料，依然會有新意。
印象深的有這幾個：
第一，房產巨頭對政策的綁架。
房利美和房地美是兩大抵押貸款巨頭，在金融危機時情況非常糟糕，但已到了“大而不倒”，不能讓它們倒閉。
似乎全球的所有機構（小型銀行、大型銀行、外國央行、貨幣市場基金）都持有它們的債券或是它們的交易對手。
美國財政部準備對它採取行動，但同時這兩個巨頭非常強悍，被財政部長保爾森稱為“最強大的街頭霸王”，擁有無與倫比的社會資源和政治資源。前財政部長薩默斯說，如果想找它們麻煩，它們會找一批市長給你打電話。如果一說它們有任何問題，它們就會安排財政部接收近4萬封郵件。
達利歐寫道：
救助房利美和房地美面臨的政治挑戰大於經濟挑戰。兩個公司的高管仍然認為公司根基牢固，如果計劃收購的消息洩露。房利美和房地美高管將有時間動員他們在華盛頓的說客和國會盟友反對這一句話，如果出現爭端，財政部未必獲勝。強大如財政部也不敢硬來，經過一系列秘密安排，獲得國會授權，進行了突然襲擊，讓兩大巨頭沒有反應過來，才順利完成了接管。這中間的故事驚心動魄。
第二，決策的政治博弈。
達利歐說，一個存在制衡機制和法律法規的政治體制具有無可否認的優勢，但在危機時期，這種環境的風險在於，決策者可能無法迅速實施必要措施。在整個2008年金融危機期間，多次出現千鈞一髮的時刻，參議院已經通過的救助方案，但到了眾議院被擱置。
最具戲劇性的一幕出現在2008年9月，政府推出7000億美元的救助法案，該法案由財政部長在眾議院議長和參議院多數黨領袖的陪同下公佈，掌權者保證該法案能獲得國會通過，市場有了一絲樂觀。但第二天，眾議院否決，政府公信力受到打擊。
美聯儲主席伯南克當時每做一項大膽決策，首先做的事就是去查有沒有法律授權，如果沒有，必須去找到打擦邊球的方法，同時要跟國會做博弈。
達利歐顯然認為，集中式權威在危機期間更具優勢。
那麼是不是中國在債務危機上有體制優勢？
分兩面看。從集中度上看確實有優勢，快速決策，快速轉向。
凡事皆有兩面。不利的一面是，對於殭屍企業、對於落後生產力不利於淘汰和出清。
從達利歐先生的敘述中可以看出，儘管08年金融危機美國政府在出手救助和干預，但涉及的對象極為有限，定義為具有系統重要性機構才予以救助。救助了之後還會受到層層監督，比如有受助機構發放過高獎金，被公眾猛烈批評。
制衡使得政府幹預不敢太展開。大多數企業和債務關係，都是以出清和破產的方式來解決。這樣把市場中不具備合格能力不具備強大競爭力的企業就淘汰了。
美國為什麼屢屢在危機後能快速復甦，就在於這種出清的方式，把肌體中腐壞的肉徹底剔除，雖有短痛，但不久後滿血復活，健康上陣。
中國的做法是先把傷口穩住，不快速剔除，也不讓其擴大，慢慢解決。
好的一面是短期陣痛小，壞的一面是隱患一直都在。
前段的去槓桿順序，基本上是從所謂外圍開始，先收緊民營企業、中小企業的信貸，而不是按照市場競爭力為標準來進行。
05
此次去槓桿重啟，提法是結構性去槓桿。高層的用意 ，是要把沒有效率沒有競爭力的槓桿去掉，保證經濟的高質量升級。
簡單一刀切地保護國企、而對民企去槓桿，肯定達不到這個效果。社會在觀望，下一步政策該如何走。
達利歐先生雖然強調去槓桿的過程中，要用印鈔的方法來平衡經濟的回落，但也強調，一定不能過分刺激。
今年發改委發佈的超級文件《2019 年新型城鎮化建設重點任務》，便體現了對市場規律、對客觀規律的尊重。
之前中國一直強調東部率先發展，然後東部帶動中西部同等發展。超級文件中，收縮型城市的提出、大城市落戶的放寬，表明這種均衡思路有了改變。
不同的稟賦不同的位置，各個地方怎麼可能達到同一發展水平？美國也沒強求中部一定要和東西海岸一樣發達，中國的中西部要和東部平起平坐，可能唯一的辦法就是東部停下來等等。
超級文件可以看出，官方的思路在調整，對落後地方，政府最重要的是託底，保證其不能在貧困線之下。而應該怎麼發展，發展到什麼程度，更尊重客觀規律和市場規律。有的小城市該收縮就收縮，不能要求所有地方都追趕到東部水準。
人、錢、資源應該流到最有空間的地方，而不是均衡分配。
這就是一種出清思路，一種有所放棄的思路。這種思路，再加上中國對債務的掌控力，去槓桿可期。
微信號：principles_raydalio
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