招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
中國人壽(601628)
公司公佈2019年三季報：營業收入6240億，同比增長15.4%;歸母淨利潤577億，同比增長190%，超出市場預期；新業務價值同比增長20.4%，超出預期，並遠超同業增速。
三季報業績大超預期，投資功不可沒。公司前三季度歸母淨利潤577億，同比增長190%，單三季度201億，同比增長483%，業績大幅增長超預期：前三季度合計利潤已超出市場主流機構的年度利潤預期規模，同時單三季度利潤刷新公司歷史季度業績次高紀錄。單三季度業績增長的原因與此前我們預計保持一致：（1）投資收益大幅提升，單三季度投資收益458億，同比大增87%，反觀同期市場表現情況（權益市場下行、債市總體震盪），投資收益率的高增長深刻反映了公司不斷深化投資管理體系市場化改革力度的成效。2019年公司把握窗口增配超長久期地方債和優質非標資產，利息收入提升；另一方面，公司加強對核心權益資產的配置，股息收入同樣明顯提升，股、債節奏的把握共同推動淨投資收益率同/環比提升0.21pct/0.17pct至4.82%；（2）稅率降低，手續費及佣金稅前列支政策調整降低公司整體稅率，單三季度所得稅率僅11.9%，推升利潤規模。前三季度因整體稅率下降提升利潤規模累計為44億，影響可見一斑。
新業務價值增速超預期，轉型成效初現。前三季度公司新業務價值增長20.4%，超出市場預期且持續領跑同業（同期平安僅4.5%，太保及新華的增速預計為負）。公司價值逆市增長的核心在於新單保持相對穩定的背景下產品結構的持續優化，公司圍繞“重振國壽”的目標堅持“重價值”的經營方針，自開門紅預售完成一定規模指標後全面轉型保障產品銷售，同時制定較高的保障型產品考核指標。前三季度新業務價值增速（20.4%）較中報（22.7%）略有放緩在市場預期之內，因全年考核的提前達標，三季度工作重心轉移至人力發展，新單增速略有放緩，但因公司持續聚焦保障型產品銷售，產品結構仍在持續優化，價值率進一步提升推動新業務價值累計增速超預期。前三季度保障型產品佔首年期交保費比重提升8.79個百分點，較中報的5個百分點進一步提升。
展望未來，2020年公司新業務價值有望再高基數背景下實現持續增長，轉型成效不僅僅是曇花一現。一方面，預售工作提前搶跑、人力規模的大幅增長、產品的競爭力等綜合因素影響，2020年開門紅有望在高基數背景下實現兩位數增長。另一方面，同時公司業績會上表明，2020年將在2019年的基礎上進一步加大對保障型產品的考核力度，參考當前公司產品結構的改善空間，2020公司整體新業務價值率有望持續提升，推動全年新業務價值維持高速增長態勢，持續驗證公司轉型力度、決心和成果。
隊伍超預期增長，“擴量”與“提質”並行。（1）量方面，截至三季度末，公司代理人規模166.3萬人，同比增長14.5%，環比年初增長15.4%，環比中報增長6%，提升幅度大超市場預期。2019年公司代理人隊伍呈現逐季提升的趨勢（18A=144萬、19Q1=153.7萬、19H1=157.3萬），公司隊伍的增長是建立在要求更高的入口標準和並未放鬆的的出口標準基礎上，且同業人力持續下滑，代理人規模強勢增長的核心原因在於：第一，開門紅表現不俗提振士氣進而推動隊伍留存提升；第二，業務指標完成進度較好的情況下，公司更加遊刃有餘的進行組織發展；第三，公司適度加大費用投入，前三季度手續費及佣金支出增長30%，人均收入4513元（計算口徑，平均人力為Q3時點規模與年初時點規模的平均值，下同），同比增長27%；（2）質方面，月均有效人力同比+27.4%、月均銷售特定保障型產品人力同比+49.2%，均表現出明顯改善趨勢。此外，公司平均人力增長2.31%，而相較於同期NBV增長20.4%，可推導出公司人均NBV明顯提升。
投資建議：我們把國壽列為首推標的，三季報業績全面超預期，業績增速、新業務價值增速、隊伍規模及質量等指標均明顯超越市場預期和同業數據，且我們研究發現並非單純基數的原因（詳情請見此前發佈的深度報告）。同時根據當前公司開門紅預售的安排和進度，我們預計2020年開門紅仍有望實現兩位數增長，再次超出市場預期，並且全年也有望延續2019年高速增長的態勢，一步一步驗證國壽轉型的決心和業績的持續性，重振國壽往日雄風。
考慮到公司負債端業務結構仍有顯著改善空間，未來價值率的增長空間將是同業最高，也是公司價值增長的核心驅動力。公司管理層、基本面（負債、資產、價值）、預期差均有非常大的看點，而當前公司股價對應的2020年估值（20EEVPS為39.17元，同比+18%）僅0.79X，目標估值為1X，目標價39.2元，空間27%。
風險提示：公司轉型難度超預期、轉型力度低於預期，價值率的提升不及預期；負債端2020年開門紅同業競爭加大，後續新單增長乏力，人力脫落；資產端利率下行趨勢過急過快，權益市場大幅回落
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