捨得酒業：揹著債務向前衝

一位智者手舉棋子，酌一壺老酒，評古今得失，“智慧人生，品味捨得”……這是捨得酒業迥異行業的升維到哲學高度的廣告，給人以豁然開朗的印象。雖然廣告做得很達觀，但捨得酒業今年業績卻不容樂觀。多項數據直指它“缺錢”。

遇到“錢荒”？

10月13日，捨得酒業發佈公告，非公開發行不超過6675.1328萬股新股，募集資金總額不超過25億元。按照今年3月份的發行股票預案，其中10億元用於釀酒配套工程技術改造項目，4.25億元用於營銷體系建設項目，3.2億元用於信息化建設項目，其餘7.5億元用於補充流動資金，以提升公司產品品質、生產運營效率和品牌文化影響力，全面提高公司市場競爭力。如此大額的募資，表明捨得正在遭遇“錢荒”。

“缺錢”可以直接從資產負債表中看出。2019年中報數據，捨得共有貨幣資金11.87億元，而短期貸款高達9.35億元，同比增加117.86%。另外，扣非淨利潤1.85億元，雖然同比增長42.17%，但僅僅能覆蓋研發、財務、管理三項費用。

因為缺錢，捨得酒業在近三年分紅上略顯“小氣”：2016年10派0.72元，2017年10派0.43元，2018年10派1.03元，相較於目前29元左右的股價，分紅額微不足道。不分紅或分紅極低有兩種原因：甘做“鐵公雞”，利潤含有水份。而本期捨得未分配利潤高達15.39億元，手攥著高額利潤不分配，如果不是甘做“鐵公雞”，那麼15.39億這一數據就十分可疑。

捨得雖然在分紅上舍不得，但在廣告投入上卻很捨得。本期，公司銷售費用3.10億元，同比增長39.64%。銷售費用的增長是因為捨得持續增加廣告投入和促銷力度，而這恰恰是其應對當前高端酒、川酒激烈的市場競爭所採用的策略。

三大費用及研發費用同比增長數據

本期，捨得管理費用1.61億元，同比增長36.20%。管理費用是三大費用之一，本期三大費用大幅增加表明公司效率走低，管理不善。事實上，自2016年天洋集團入主沱牌捨得後，公司重組之路便佈滿荊棘。同時，效率低還可以從流動比看出，本期流動比率為1.76，同比下降11.84%，表明短期償債能力不足。

另外，上半年其研發費用為1220.61萬元，同比激增103倍，表明公司急欲開發優勢產品以攻佔市場，正在走激進擴張之路。為何如此著急?高達23.78億元的存貨!自2014年以來，捨得存貨均在20億元以上，這些躺在倉庫裡的鉅額存貨亟須消化。而回款能力卻在減弱：本期應收賬款為1.27億元，應收賬款週轉天數19.32天，同比增加73.36%。

在目前的生產不足以“持續造血”情況下，捨得酒業若要維持擴張，只能依靠募資。這是近期25億元募資的直接原因。

以募資為槓桿，高負債運行

捨得酒業是“中國名酒”企業和川酒“六朵金花”之一，於1996年登錄A股市場，擁有“沱牌”、“捨得”兩大全國性名酒品牌。作為老牌知名酒企，捨得此次大額融資引發資本市場關注。

融資額都投入哪些項目?2019年中報顯示，開拓外省市場及重點市場是資金的主要流向。上半年，公司通過聚焦核心大單品、聚焦戰略市場及重點市場加速產品全國化佈局。本期，省外市場銷售收入約7.3億元，同比增長21.88%，增速提升約20%。同時，公司聚焦核心大單品、聚焦戰略市場及重點市場，市場分梯級培養，分批突破。2019 年起，更進一步將資源向次高端容量較大的華東、華南市場傾斜，聚焦建設以長沙為中心、以環太湖為中心的兩個根據地市場，並初見成效。

從現金流量的變化也可窺見捨得不斷擴張的端倪。本期，經營活動產生的現金流量淨額為-1.39億元，同比下降198.24%，這意味著投資還不足以造血。投資活動產生的現金流量淨額-8603.38萬，籌資活動產生的現金流量淨額3.355億元，表明其一方面在融資，一方面在投資。

舉債投資的同時，也帶來了高資產負債率的問題。本期捨得資產負債率為43.97%，遠高於茅臺同期的27.56%，約為五糧液的兩倍。有息負債率為41.37%，處於偏高位置。由於資產週轉期較長，酒企大多會採用募資來擴大生產，但捨得的資產負債率明顯偏高，這不利於企業的長久良性發展。而隨著擴張的持續推進，預計未來捨得酒業仍將會以發行股票、股權質押方式募集資金。

如何在激烈競爭中突圍？

白酒市場素以白熱化競爭著稱。2018年全國規模以上白酒企業數量為1445家，共有19家白酒上市企業，其中四川省內有4家，捨得酒業是其一。但川酒在利潤競爭上卻輸給貴酒。貴州省工業和信息化廳公佈的數據顯示，2018年，貴州白酒以佔全國3.5%的產量，卻實現了全國43%的利潤總額，排全國第一位，其中貴州茅臺的全省利潤佔比就超過70%。在與強者的對比中，往往能發現自身的不足，以捨得為代表的川酒“六朵金花”如何突出混戰格局?又如何在市場上挑戰茅臺等頭部企業?

轉機從今年2月四川省的一份文件而來。彼時，由四川省經濟和信息化廳指導，以五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒、捨得、水井坊等川酒“六朵金花”為創始成員單位的四川名優白酒聯盟在正式成立，四川名優白酒將由此從內部混戰階段進入抱團發展的新階段。行業攜手、互相幫扶，這無疑給捨得酒業帶來了利好消息。

與茅臺、五糧液、瀘州老窖動轍千億、萬億的市值相比，捨得酒業近百億的市值顯得相當微小。但往往體量小的，恰恰是精緻的。捨得的精緻即體現在對戰略的專注上。

在白酒新一輪競爭和轉型階段，捨得酒業正式確立了老酒戰略。捨得酒業總裁李強表示，依託非遺技藝以及高品質老酒，捨得酒業“捨得酒，每一瓶都是老酒”這一產品策略正持續推進。

眼下，捨得酒業在資金槓桿的助力下顯得雄心勃勃。其在2019年中報表示，下半年，公司將加強營銷體系建設，持續創新發展。在堅持聚焦捨得與沱牌兩大品牌的同時，積極佈局新的增長點。利用公司老酒儲量行業領先的優勢，大力開展老酒銷售，提升老酒價值，構建老酒產業生態鏈；加強與企業客戶、特殊客戶的合作，拓展團購渠道;大力推動電商、C2M 等新模式下的產品創新、渠道創新、模式創新工作。

隨著年關臨近，白酒市場即將迎來火爆增長期。對於捨得來說，抓住年底機遇將會是公司逆勢突擊的重要契機。