結算業績超預期，拿地積極性提升

事件：

公司公佈2019年三季報，前三季度公司實現營收2239.15億元，同比增長27.21%；歸屬於上市公司股東的淨利潤182.41億元，增長30.43%；超出市場預期。

結算收入超預期增長、結算均價有所提升：

1）結算收入提升26.9%：公司上半年結算面積1455萬方，同比上升13.6%；

實現結算收入2125.7億元，同比上升26.9%；

2）結算均價提升11.7%：房地產業務的結算均價為14610元/平方米，同比增長11.7%。

3）結算毛利率略降0.2個pct：結算毛利率為27.6%，較2018年同期下降0.2個百分點。

4）歸母權益環比提升2.4個PCT，Q1-3公司歸母權益佔比63.8%，同比略下降0.4個PCT、環比提升2.4個PCT。

開工預計超額完成、全年竣工計劃維持不變：

公司前三季度新開工面積3243.4萬方，同比下降11.1%，佔全年開工計劃的89.9%（2018年Q1-3完成度為103%），增速開工比去年放緩；

實現竣工面積1640.1萬方，同比增長5.5%，佔全年竣工計劃的53.3%（2018年Q1-3：59.1%），竣工速度也有所放緩，預計公司四季度將加快竣工，完成年初計劃（3076.5萬方）為大概率事件，對應增速12%。

拿地積極度有所提升、已售未結資源豐富：

1）新增土儲同減26%：公司Q1-3新增項目116個、新增總建面2832.1萬方，權益建面2042萬方，權益比例為72%，環比上半年明顯提升，按照投資金額計算81%位於一二線城市。

截止中報，公司總土儲面積1.534億平米，同比增長7.27%。

2）銷售增速10%：1-9月公司累計銷售金額4756億元，同比增加10.21%，銷售面積3061.6萬方，平均銷售金額1.55萬元/方，高位穩定，拿地銷售比0.4%，環比上升至中性水平；

3）已售未結同比增長19.9%：已售未結算面積4474.3萬平方米，已售未結金額約6362.4億元，較上年末分別增長20.6%和19.9%，對應均價1.42萬元/方，為後續結算提供充足保障。

淨負債率環比提升，現金、短債均大幅減少：

1）淨負債率50.4%：公司三季報有息負債金額2306.3億元，淨負債率50.4%，比去年同期的51.2%有所下降，但比中報有所提升；

2）公司短期債務同比下降15.8%，環比年初減少20.7%，但由於賬面現金減少，現金/短債覆蓋倍數為1.71，雖然同比環比均有所下降，但仍能較好的覆蓋債務；

從長期負債來看，公司資產負債率、扣預資產負債率分別為85.1%、78.2%，環比中報分別變動-0.2、0.1個PCT，表現仍然穩健；

3）從債務期限結構來看，公司短期：長期債務比重約為27%：73%，短債佔比下降，債務結構進一步優化。

投資建議：

受益於公司結算均價提升，公司收入與歸母淨利潤增長均超出預期，拿地方面公司積極性提升，拿地/銷售上升至0.4的中性水平，公司短債覆蓋倍數有所下降、淨負債率環比提升但仍然處於合理可控水平。

我們認為公司結算均價明顯提升、且開工有望超預期，預計公司全年銷售、結算均有望超出我們此前的預期，基於此我們將公司19-21年EPS分別由3.51、4.08、4.71元上調至3.83、4.75、5.79元，對應當前股價PE為6.96X/5.61X、4.60X，維持“買入”評級。

風險提示：方案變化不及預期，房屋銷售大幅下滑。