中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
恒瑞医药(600276)
事件
10 月 24 日，恒瑞医药发布 2019 年三季报报告，实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 169.45 亿、 37.35 亿、35.36 亿，分别同比增长 36.01%、 28.26%、 27.25%，实现 EPS 为0.84 元/股。
简评
三季度收入增长超市场预期。 三季度单季，恒瑞医药实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 69.19 亿、 13.22亿和 12.47 亿元，相对去年同期分别同比增长 47.27%、 31.96%和31.15%。 2019 年前三季度公司收入增速分别为 28.77%、 29.61%和 47.27%，三季度收入有显著加速。我们认为主要是公司创新品种销售收入快速提升。 公司前三季度实现毛利率为 87.18%，相比去年同期提升 0.64 个百分点，经营性现金流同比增长 27.19%，维持稳健增速。
费用方面，公司整体期间费用率提升 3.40 个百分点，其中销售（61.64 亿， +32.78%）、管理（15.21 亿， +52.07%）、研发（28.99亿， +66.97%）、财务（-1.07 亿，去年同期为-0.99 亿）费用率分别为 36.37%、 8.98%、 17.11%和-0.63%，相较去年同期分别变化-0.88、 0.95、 3.17 和 0.16 个百分点。其中管理费用、研发费用提升较多，管理费用出现较多增长的原因是去年 Q3 基数偏低，研发费用大幅增长主要由于创新药临床试验投入加大
新品种销售提升肿瘤线销售增长加速，后续医保放量、适应症拓展潜力大
主要产品线方面，我们预计肿瘤产品线由于卡瑞利珠单抗单抗的获批，以及吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、 19K的放量，增速相较中报有进一步的提升，预计销售增长在 40%以上。造影产品线预计增长在 40%以上，综合产品线增长预计在 20%以上。
卡瑞利珠单抗今年 5 月底获批上市，成为国产第三家获批上市的 PD-1 单抗。我们认为凭借公司优秀的销售推广团队以及肿瘤药销售基础，目前该品种销售情况良好，推动了肿瘤线销售增速上升。当前恒瑞获批的适应症为霍奇金淋巴瘤，另外肝癌单药二线、食管癌单药二线、非小细胞肺癌联合化疗一线治疗 3 个适应症已经提交上市申请。恒瑞在新适应症拓展，尤其在大适应症方面领先国内其他竞争者。且恒瑞有自有肿瘤产品线品种
可以开展联合用药，我们预计恒瑞 PD-1 单抗的国内市场空间有望超过 100 亿元。同时在新一轮医保目录调整中，公司去年新获批的吡咯替尼、 19K 本次有望通过谈判纳入医保，参考此前阿帕替尼进入医保后的放量，我们认为本次医保调整对于公司吡咯替尼、 19K 等的放量有明显的积极意义。而卡瑞利珠单抗目前已获批和申报的和适应症明年也有望通过谈判进入医保，在国产品种中进一步提升市场优势。研发持续高投入，后续研发管线储备丰富
2019 年前三季度恒瑞研发投入 28.99 亿元，增长 66.97%，占收入的 17.11%；三季度单季研发投入 14.15 亿元，增长 90.93%，占收入的 20.46%。研发投入相较前两个季度又持续提升，主要由于卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、吡咯替尼、 SHR6390 等主要在研品种 III 期临床试验开展数量增多，后续随着新品种的不断研发，我们预计公司在研发上仍将维持持续的高投入。
后续品种方面，上市品种卡瑞利珠单、吡咯替尼仍在持续拓展适应症，吡咯替尼预计今年提交赫赛汀治疗后乳腺癌的适应症申请。瑞马唑仑已经提交申请并处于优先审评中。 PARP 抑制剂氟唑帕利卵巢癌适应症预计在今年提交注册申请。其余包括瑞格列汀、恒格列净、海曲泊帕、贝伐珠单抗类似物、 PD-L1 单抗均处在 III 期临床或已经报产阶段，同时 JAK1 抑制剂、 IL17 单抗、 PD-L1/TGF-β 双抗等潜力品种均在持续研发中。我们预计恒瑞将持续有新品种获批及适应症拓展，为公司业绩增长提供持续动力。
在上月的全国集采招标中，扬子江的右美托咪定中标。此前恒瑞的右美托咪定在全国的市场占有率较高，扬子江集采中标会恒瑞造成一定影响，本次扬子江价格相较 4+7 城市并未下降，恒瑞仍可以在剩余 50%份额中销售，且公司当前创新品种销售强劲，结合三季报和此前 4+7 的情况，我们预计右美的影响可以被创新药品种的增长替代，公司业绩仍将持续提升。在目前集中采购等行业政策影响下，公司也是国内由仿制药向创新药转型最快的企业，未来创新药销售额占比将快速提升，是行业内稀缺的优质标的。
外企及国内创新药龙头称霸医院市场，创新药龙头企业有望保持强劲增长
从当前国内药品市场各类别企业增速看：跨国药企 > 本土龙头药企> 处方药整体市场 > 公立医院终端市场。
2019 年以来，以罗氏、默沙东、阿斯利康等为代表的外企肿瘤药销售强劲，跨国企业的高增长主要源于市场准入加速、医保催化、药品品种提升等原因，但是部分企业的主要品种后面可能面临国内生物类似药的竞争。而本土创新药龙头企业仍处于快速成长阶段，未来有望维持较快的增长，高于国内处方药行业增长速度。我们预计恒瑞医药及贝达药业为代表的创新药龙头仍将保持营收的强劲增长
盈利预测及投资评级
恒瑞医药是国内创新药研发领域的龙头公司，随着吡咯替尼、 19K、卡瑞利珠单抗等品种相继获批，加上此前的阿帕替尼，公司创新药销售品种在国内企业中领先。公司是国内由仿制药向创新药转型最快的企业，我们认为公司凭借公司目前的研发投入和品种研发、销售进度，未来创新品种的增长仍有加速的趋势，创新品种
的销售占比也将持续提升。我们预计恒瑞医药 2019-2021 年的归母净利润为 51.26、 64.79、 82.14 亿元，对应增速分别为 26.1%、 26.4%和 26.8%，折合 EPS 分别为 1.16、 1.46、 1.86 元/股，对应 PE 为 71、 56、 44 倍，维持“买入”评级。
风险提示
创新药品种审批进展不计预期；临床试验推进不计预期；市场竞争激烈
"閱讀更多 Dword 的文章
