【新時代宏觀】數據迴歸常態，貨幣政策微調但未轉向

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文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽

正文

2019年4月製造業PMI為50.1%，前值50.5%；非製造業商務活動指數為54.3%，前值54.8%。綜合PMI產出指數為53.4%，前值54%。

供需回落，PMI迴歸常態

4月PMI較前值小幅回落，生產、原材料庫存指數為主要拖累，根據我們測算，兩者對PMI回落0.4個百分點的貢獻率分別為41.1%、32.9%，我們對各細分項數據理解如下。

其一，前期不可持續因素消退，生產指數回落。3月強勢的PMI數據很大程度上生產帶動的，生產之所以強勁，原因有三，一是春節錯位，二是增值稅減稅，三是需求和企業生產經營預期較之前改善，部分企業加快生產。前兩點不可持續，生產指數回落，與高頻數據相印證，截至4月29日，4月發電耗煤量同比增速從4.2%降至-5.1%。由於原因之三仍在持續，生產指數降至52.1%，仍是2018年四季度以來次高，“新訂單-產成品庫存”連續4個月回升。

其二，需求相對好於供給，庫存快速去化。

其三，新出口訂單指數超季節性回升，或於中美貿易關係緩和有關。4月新訂單指數從47.1%回升至49.2%，2.1個百分點的回升僅次於2006年同期，而2013-2018年4月新出口訂單指數均是回落，雖然新出口訂單指數還是在榮枯線之下，但已經屬於超季節性回升，可能是因為中美貿易關係緩和，出口企業從觀望狀態逐漸迴歸正常。

其四，價格指數走勢分化。出廠價格指數回升0.6個百分點，主要原材料購進價格指數回落0.4個百分點，兩者走勢背離，這種背離在過去發生過5次，PPI環比增速跟隨哪個指標的趨勢並不穩定。從高頻數據來看，2-4月大宗商品價格指數（BPI）環比增速分別為-0.16%、-0.07%、-0.63%，BPI環比同步或領先PPI環比1個月，因此4月PPI環比增速可能不會明顯回升甚至可能會回落，但由於低基數影響，我們預計4月PPI同比增速仍能小幅回升。同時，購進和出廠價格指數差值連續兩個月縮小，表明企業利潤分配格局繼續改善。

其五，“金三銀四”招聘季從業人員指數表現一般，就業壓力仍存。3月從業人員指數回升0.1個百分點，4月回落0.4個百分點，一般3月、4月是上半年招聘旺季，但從業人員指數均弱於季節性，同時，一季度央行調查問卷顯示未來就業預期指數同比繼續回落，均指向就業壓力仍然存在。

建築業PMI保持高景氣度

4月建築業PMI小幅回落但仍在60%以上，建築業高景氣度預示房地產建設與基建可能繼續回升。4月地產銷售依然較好，30大中城市商品房成交面積同比增長20.4%，和上月（21.9%）基本持平，新開工與施工增速或維持高位。天氣轉暖，基建項目加快開工；1-3月投向基建的財政支出增速較去年年底加快，財政支出的影響可能在二季度滯後體現；3月用於“土儲+棚改”的專項債淨融資規模佔比80%，較1-2月的87%下降，這一趨勢可能延續，用於基建項目的專項債淨融資規模有望提升，整體來看，基建投資增速有望加速回升。

數據迴歸常態，貨幣政策微調但未轉向

隨著春節等因素影響退去，3月強勢數據不再，4月數據迴歸常態，經濟可能處於築底狀態，既不會很快強復甦（即使復甦應該也是弱復甦），也不會快速回落。政策走向也支持這點，貨幣政策微調，一季度強勁信貸、社融數據可能也迴歸常態，不會刺激經濟強復甦，前期大量資金投入，企業融資環境最困難的時候已經過去，將推動基本面改善。由於就業壓力仍存、經濟復甦根基不牢固，貨幣政策尚未轉向。

END

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