(川財證券宏觀策略部)
一、概述：流動性以及超額存款準備金率
從宏觀層面來講，流動性指的是經濟是否提供充分的貨幣供給使得市場能夠有效地運行，可以直接理解為貨幣供應量，其中又包含了銀行間流動性、實體經濟流動性兩個層面的內容。流動性之間存在一種傳導機制，央行通過貨幣政策影響銀行間流動性，而後又通過銀行信貸、證券市場投資等方式影響實體經濟流動性。
銀行間流動性即是我們一般研究貨幣金融或者債券市場時談到的流動性，主要指銀行間市場短期資金拆放的流動性，實質上就是指商業銀行在中央銀行的存款準備金和庫存現金。
影響流動性的因素有很多，但從銀行間市場資金供給的角度，最本質的因素是銀行超儲率的高低。尤其是在目前的市場結構中，銀行是債市最大的投資者也是最主要的資金供給方。超儲率的高低影響著銀行體系資金供給總量的多寡，從供給層面影響貨幣市場利率和短期利率，其他金融機構則從資金融入的層面影響需求。
我們將超儲率與銀行間質押式回購利率的歷史走勢進行對比，發現超儲率與R007存在密切的關係，而R007代表了銀行間市場中金融機構的短期融資成本，能在一定程度上代表銀行間流動性的整體走勢。超儲率上升，意味著銀行可以支配的流動性資金增加，對應的回購利率R007則會下降。由此，我們可以通過對超儲率進行相對提前的測算，來預測銀行間市場流動性變動的方向。
當然，除了超儲率之外，宏觀流動性的鬆緊還受到多重因素的影響，這就導致了超儲率與回購利率並不是一一對應的關係。貨幣政策走向、資金分佈、槓桿限制、經濟週期等因素會從供給結構角度對銀行體系流動性造成影響；在需求方面也還有銀行信貸、有價證券投資等影響因素存在；流動性相關事件也有較大的影響，例如11年城投債信用危機、13年“錢荒”等。因此，我們在判斷銀行體系資金面鬆緊時，要對這些因素加以考慮。銀行體系流動性的鬆緊又會通過銀行信貸等手段對實體經濟流動性供給造成影響，若要對實體經濟流動性做出進一步判斷，還需考慮投資等實體需求因素對實體經濟流動性的影響。
超額存款準備金是基礎貨幣的重要構成項目之一，通過分析基礎貨幣的構成，我們可以得到以下公式：
基礎貨幣=現金+準備金=現金+法定存款準備金+超額存款準備金
由此，我們可以推出超額存款準備金的計算公式：
Δ超額存款準備金=Δ基礎貨幣-Δ法定存款準備金-Δ現金
通過這個公式，我們發現，影響超額存款準備金的因素包括基礎貨幣、現金和法定存款準備金。其中，現金實際上指的是央行的貨幣發行，即是流通中現金加上商業銀行的庫存現金。但在此處，我們選取流通中現金M0作為計算指標，因為商業銀行存庫現金與M0基本保持同步變動。
在這三個影響因素中，雖然基礎貨幣數據是從貨幣當局資產負債表中得到的，但是央行並不能完全控制基礎貨幣的總量，現金也是央行的不可控因素，只有法定存款準備金可以被央行通過制定、修改法定存款準備金率來加以控制，而商業銀行也可以通過改變資產結構等方式，影響法定存款準備金。
我們根據這個公式計算了2015年1月至2018年4月超額準備金的變動額，並分析了基礎貨幣、現金和法定存款準備金對超儲金的影響程度，發現影響最大的因素是基礎貨幣，其次是法定存款準備金。接下來，我們將就基礎貨幣、法定存款準備金這兩個影響因素進行詳細分析。
二、基礎貨幣：拆解和預測
基礎貨幣是中央銀行的貨幣負債，是整個商業銀行體系藉以創造存款貨幣的基礎，也是銀行間市場資金的來源。
基礎貨幣在貨幣當局資產負債表上體現為“儲備貨幣”科目，根據資產負債表的科目間套算關係，我們可以得到如下計算公式：
基礎貨幣=國外資產+對政府債權+對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+對非金融性公司債權+其他資產-不計入儲備貨幣的金融性公司存款-債券發行-國外負債-政府存款-自有資金-其它負債
從公式中，我們可以看出，影響基礎貨幣的因素包括國外資產、對政府債權、對其他存款性公司債權等多個科目，這使得基礎貨幣的分析略顯複雜，因此，我們通過觀察這些因素對基礎貨幣的影響程度，找出對基礎貨幣影響最大的幾個因素，對公式進行簡化。
央行的國外資產包括外匯佔款、黃金、其他國外資產三部分，其中外匯佔款佔比最大，是央行被動投放基礎貨幣的主要方式。雖然近幾年外匯佔款佔央行總資產的比例有所下滑，但根據2017年12月數據，此比例仍然高達59%。
對其他存款性公司債權主要是指央行對商業銀行的再貼現、再貸款、逆回購和結構性貨幣政策工具餘額，是央行主動投放基礎貨幣的主要方式。從圖中可以看出，得益於新型貨幣政策工具的使用，這個科目佔央行總資產的比重在逐年上升，目前約為28%。
其他的資產項目佔總資產的比重較小，其變動對基礎貨幣的影響不大，為簡化計算，我們假定其變動相對穩定，在分析基礎貨幣時對其不做考慮。
除了佔比高達89%的基礎貨幣之外，央行資產負債表負債端的政府存款佔比目前也有8%-12%左右，每月發生規律性變動。受季初預繳企業所得稅的影響，政府存款一般在1、4、7、10月上升；受財政支出的影響，政府存款一般在3、6、9、12月下降。
其他的負債項目同樣是佔比小且變動不大，對基礎貨幣影響較小，在我們的計算中略去。
綜上，得到簡化的基礎貨幣計算公式：
Δ基礎貨幣=Δ外匯佔款+Δ公開市場操作-Δ財政存款
由公式可知，基礎貨幣的影響因素有外匯佔款、公開市場操作和財政存款。我們查看了近年來相關數據的變化，發現近來影響最大的因素為財政存款，其次是公開市場操作，而外匯佔款的環比變動自今年年初以來就相對較小。接下來，我們重點關注公開市場操作和財政存款的影響。
1、公開市場操作
公開市場操作是貨幣當局調控市場流動性的重要手段，主要反映了央行的貨幣政策取向，而貨幣政策取向又多受宏觀經濟需求影響。
在之前發佈的一季度貨幣政策執行報告中，央行提到要保持穩健中性的貨幣政策，維護流動性的合理穩定，表現了央行維穩的態度，這一態度在其公開市場操作中也有體現。每個月月中，流動性都面臨繳稅、繳準壓力，此時央行一般都會增大公開市場淨投放，這個規律在近段時間以來體現地更為明顯。
作為央行的貨幣政策工具，公開市場操作近年來主要用於穩定資金面，基本都屬於對沖性操作。從每月的周度變化數據來看，公開市場操作一般在第一週保持平穩，在第二週收回流動性，而在第三週為對沖稅期影響而進行淨投放，總體思路是要堅持穩健中性的貨幣政策，保持市場流動性的相對平穩。Wind上有公開市場操作的周度數據，再結合繳稅、繳準、MPA考核以及財政存款投放的具體狀況，我們可以相對領先地判斷當月公開市場淨投放的情況。
考慮到我國一直以來奉行多目標的貨幣政策，而公開市場操作又是央行使用最為頻繁的流動性調節方式，那麼增長、通脹、危機對沖等事項都可能影響到央行在公開市場的投放態度。我們選取了工業增加值、CPI、金融危機虛擬變量和春節虛擬變量等幾個變量對公開市場淨投放進行了擬合，擬合結果相對較為理想。
2、財政存款
從廣義上來說，財政存款是指政府部門在金融機構的存款，可分為存放在央行的政府存款、存放在商業銀行的政府存款兩部分，而存放在商業銀行的政府存款，又可分為機關團體存款、財政性存款兩部分。在超額準備金的計算公式中，我們使用的“財政存款”，實際指的是央行資產負債表上體現的部分，它的變化會直接影響基礎貨幣投放。
從數據披露的途徑來看，我們使用“金融機構信貸收支表”中的“財政性存款”來對財政存款進行分析和預測，這個科目披露的內容包括了存放在央行的政府存款、存放在商業銀行的財政性存款兩部分，二者都會對基礎貨幣產生影響。
通過對財政存款的來源進行分析，我們發現，財政存款的變動主要受到財政收支、政府債券融資等行為的影響，由此，可以得到以下公式：
Δ財政存款=財政淨收入+政府債券淨融資=公共財政淨收入+政府基金淨收入+國債淨籌資+地方債淨籌資
通過這個公式，我們可以對財政存款進行拆解，以及，通過對2018年的各個分項進行預測，合併得到對2018年後續月份財政存款的預測值。
（1）公共財政淨收入
我們按照以下公式，對公共財政淨收入進行預測：
公共財政淨收入=公共財政收入-公共財政支出=稅收收入+非稅收入-公共財政支出
我們先根據往年數據，進行2018年年度數據預測。
首先，參照名義GDP增速，再考慮今年政府的稅收政策安排，我們預計2018年稅收收入同比增長9%，稅收收入157352.40億元；其次，參照往年的非稅收入同比增速以及政府對其他收費項目的態度，我們預計2018年非稅收入同比增長-3%，非稅收入27,360.79億元。即，我們預測2018年的公共財政收入為184,713.19億元。隨後，我們假設2018年公共財政支出的預算值與實際執行值的差額為前三年的平均水平，結合今年公佈的預算值，反推出2018年公共財政支出的執行值應該為213,628.00億元。綜上，我們預計2018年公共財政淨收入為-28,914.81億元。
隨後，我們計算了2017年稅收收入、非稅收入、公共財政支出在各月的佔比，以此作為2018年月度分佈的預測值，將之前推測出的年數據分配到各月，按月加總得到2018年公共財政淨收入的月度預測值。
（2）政府基金淨收入
我們在預測財政存款時不考慮政府基金淨收入一項，因為政府基金預算一般以收定支，且對財政存款的影響較小，其佔新增財政存款的平均佔比僅為4.29%。
（3）國債淨籌資
國債淨籌資對應的是中央政府的淨赤字，因此，我們參考2018年政府工作報告披露的中央政府預算赤字，預測今年國債淨籌資額為15,500.00億元。隨後，按照最近三年中國債淨籌資額的月度佔比均值，我們計算得到2018年國債淨籌資額的月度預測值。
（4）地方債淨籌資
考慮新增地方政府一般債和地方政府債務置換後，我們預測2018年地方債淨籌資額為21483.62億元。現實中，地方債淨籌資額中還統計了專項債，但這部分債務收支計入政府基金預算，此處不納入測算。同理，我們以最近三年地方債淨籌資的月度分佈平均值作為作為權重，計算出今年各月地方債淨籌資的預測值。
綜上，我們按照公式，將2018年各個項目的月度預測值進行加總，得到財政存款的各月預測值如下，從圖中可以發現，預測值與實際值的擬合程度較好，我們預計今年財政存款的變動仍將保持強烈的季節性，1、4、5、7、10月企業所得稅上繳導致財政存款大量增加，對基礎貨幣產生負面影響；3、6、9、11月財政存款將有所降低，12月進行大幅投放，對基礎貨幣產生正面影響。
3、外匯佔款
外匯佔款是中央銀行收購外匯資產而相應投放的流動性，其主要形成渠道就是企業和個人的結售匯。居民或企業去商業銀行將手中的外匯換成人民幣，然後商業銀行將其所持有的部分外匯在央行換成人民幣，這個過程中就產生了基礎貨幣的投放，充裕了銀行間市場的流動性。這是央行無法控制、被動投放基礎貨幣的途徑，只能通過發行央票、提高法定存款準備金等方式進行沖銷。
自08年金融危機之後，我國外匯佔款的絕對增量、增速的高峰都已過去，而在2015年811匯改之後，人民幣面臨貶值壓力，外匯佔款下降明顯。2017年以來，隨著人民幣匯率企穩並出現階段性升值，外匯流出量也有明顯下降，甚至出現小幅流入。外匯佔款在央行總資產中的比重較大，但近段時間以來其變動相對穩定，對基礎貨幣變動的貢獻度不足5%。
外匯佔款的變動與人民幣升值預期、熱錢流動、貿易順差等因素相關，我們有如下公式：
Δ外匯佔款=Δ貿易順差+ΔFDI+熱錢
熱錢變動對外匯佔款產生影響的最不確定的因素，我們通過以下公式來估算熱錢的數量：
熱錢=月新增外匯儲備-外儲資產資本損益-外儲資產收益- （淨出口+FDI）
我國約50%比重的外匯儲備是美元資產，與此同時，人民幣匯率盯住的一籃子貨幣中，美元佔比也最大，因此，美元匯率走勢與人民幣升貶值息息相關，而人民幣升貶值預期又會對熱錢流動產生影響，進而影響外匯佔款的數量。
綜上，我們可以通過跟蹤美元指數，以及市場對人民幣升值預期的變動情況等高頻數據，對外匯佔款的變動趨勢進行判斷。
5月份，美國經濟向好帶動美元保持強勁走勢，資金從新興市場國家以及歐洲流回美國，非美貨幣大多出現不同程度的貶值。人民幣匯率在5月底出現了小幅下跌，但相對其他國家的貨幣來說依然表現良好，外匯佔款波動不大。
三、現金
我們此處的現金，實際上指代的是央行的貨幣發行，即是流通中現金加上商業銀行的庫存現金。但由於商業銀行存庫現金與M0基本保持同步變動，此處我們選取流通中現金M0作為計算指標。計算發現，相對於基礎貨幣和法定存款準備金，現金變動對超儲率的影響不大。
流通中的現金M0具有很強的季節性，春節等大型節日時居民取現需求較大，M0增加收緊流動性，並在節後迴流。因此，我們計算時採用的是經過季節調整的M0數據，並且對春節產生的異常值點進行了修勻。
我們按月對歷史數據進行分析，發現M0的環比增長率也有明顯的季節性，且每年保持相近水平，其中，1、2月份的異常值是春節效應的體現，增速高點追隨每年農曆新年而出現。
因此，我們用近五年的月度環比增長率的均值作為2018年月度增長的預測，然後據此計算出2018年各月M0變動情況。
四、法定存款準備金
法定存款準備金是商業銀行為保證客戶提取存款和資金結算需要而從存款中提取的保存在中央銀行的存款，其法定提取比例是央行重要的貨幣政策調控工具，央行可以以此調控金融機構和社會的信貸總量。當央行提高存款準備金率時，其他存款性公司存款增加，而貨幣發行減少，銀行間市場流動性也就減少，法定存款準備金率與超儲金、流動性是反向關係，其變動對超儲金變動的貢獻率也較大。
目前，我國商業銀行每旬進行一次法定存款準備金的補退繳，每月的5日、15日、25日是商業銀行按照規定調整法定存款準備金餘額的時期，每個調整日所對應的存款基期分別是上月月底、當月10日以及當月20日。商業銀行在每個調整時點採用多退少補的方式進行超額資金規模的調整。
中國人民銀行會按月公佈法定存款準備金率，但法定存款準備金的具體數據卻無法直接從央行相關報表中得到，需要我們按照以下公式進行估算：
法定存款準備金=存款基數*（大型銀行存款佔比*大行存準率+小型銀行存款佔比*小行存準率）
其中，存款基數是人民銀行規定的存款性金融機構需要繳納法定存款準備金的部分存款，隨著相關政策的調整，其構成與人們常用的一般存款有所不同，由於統計口徑的問題，從存款種類劃分來計算存款基數比較困難，我們使用以下簡化計算公式來估算：
存款基數=M2-M0-不需繳納部分
其中的“不需繳納部分”指的是其他存款性公司資產負債表中的“對其他金融性公司負債——其中納入廣義貨幣的負債”，以此作為不需繳納法定存款準備金的“非銀行金融機構存款”的替代變量。
自2008年9月之後，央行開始對大型銀行和中小型銀行制定不同的法定存款準備金率，因此我們在計算時也需要考慮存款基數中大型、中小型銀行的存款佔比。我們通過以下公式進行計算：
大型銀行存款佔比=大型銀行存款/(存款總額-財政存款)
中小型銀行存款佔比=1-大型銀行存款佔比
由此，我們可以計算出大型、中小型銀行的存款基數，由於商業銀行補繳法定存款準備金時採用的存款基數並不是月末數據，我們按照比例計算出每月20日的存款數據， 再結合央行每月公佈的法定存款準備金率，計算應繳納的法定存款準備金，以及相應的變動額。
如果想要更加領先地獲得法定存款準備金的數據，就需要根據以下公式對存款基數進行進一步預測：
計算所得M2=（上月可比口徑M2-上月可比口徑M0）+（本期可比口徑M0+本期修正的新增人民幣存款）
本期修正的新增人民幣存款=本期新增人民幣存款-本期新增財政存款+本期新增對其他金融性公司負債
本期存款基數預測值=本期計算所得M2-本期預測M0-本期預測對其他金融性公司負債
其中，2018年5月至12月的部分數據是由往年同期均值代替。由此，我們計算得出2018年後續月份的存款基數預測值。
與此同時，因為我們發現所計算的存款基數，基本對應其他存款性公司資產負債表中“對非金融機構及住戶負債:納入廣義貨幣的存款”科目，同時發現這個科目的環比增長率有著很強的季節性，因此我們也採取了另外一個方法，以最近三年的對應月份增長率數據，預測2018年各月此科目的環比增長率，然後直接計算得出存款基數的預測值。
經過比較，我們發現這兩種方法計算出的存款基數波動較為相近，擬合程度較好，但還是方法一計算結果更為精確，因此還是以方法一結果作為存款基數的預測值。但是，方法二計算簡便，可以用於粗略推測存款基數的變動方向。
對於2018年後續月份，不同銀行的存款佔比預計保持相對穩定，我們假定法定存款準備金率也不發生變動，由此計算得到預測的2018年5至12月的法定存款準備金變動。
五、超額存款準備金率：計算及總結
從實體經濟角度而言，作為基礎貨幣的一部分，超額存款準備金才是真正意義上的“高能貨幣”，商業銀行針對超額存款準備金進行派生操作，由此便產生了貨幣供應量的概念。與此同時，從銀行間流動性以及債券市場角度來看，超額存款準備金的數量與市場中的資金面鬆緊度直接相關，銀行間市場的流動性鬆緊程度基本上能夠直接對應於商業銀行超額存款準備金的數量多寡。因此，超儲率的高低影響著銀行間市場短期資金拆放的流動性，從供給層面影響貨幣市場利率。
超額準備金率在央行每季度的貨幣政策執行報告中會有公佈，公佈頻率較低，時效性較差，所以需要我們相對領先地計算當月甚至後面幾月的超儲率，由此對銀行間市場的流動性走勢做出基本判斷，計算公式如下：
Δ超額存款準備金=Δ基礎貨幣-Δ法定存款準備金-Δ現金
Δ超額存款準備金率=Δ超額存款準備金/存款基數
如上所示，我們根據歷史數據以及通過各種方法預測出來的相關數據，先計算出當月基礎貨幣、現金以及法定存款準備金的環比變動，而後根據公式計算出超額存款準備金的環比變動額，以及超額存款準備金率的環比變動，再結合央行公佈的超儲率及計算出的上期超儲率，推算出當月及隨後幾月的超儲率。
從估算結果來看，我們的計算結果與官方公佈的超儲率擬合度較好，但受限於數據的可得性、模型的精確度等原因，難以做到十分精確，但足以供我們大體判斷超儲率的變動方向和幅度，進而判斷未來資金供給總量的變動方向，從而判斷資金面的鬆緊。
根據我們的估算，4、5月份的超儲率分別是1.41%和1.62%，相對於第一季度末央行公佈的1.3%有所上升。正常情況下，我們預計6月份的超儲率為1.76%，樂觀情況下預計為1.84%，悲觀情況下預計為1.64%。
對於4月份，從數據來看，大型、中小型商業銀行的存款基數並未下降，甚至中小型銀行的存款基數還有所上升，但當月央行實行了定向降準，法定存款準備金率下調了0.1個百分點，導致4月的法定存款準備金大幅下降，釋放的資金用於償還到期的MLF，以及對沖預繳企業所得稅影響下增加的財政存款，剩餘少量資金補充了超額準備金，貨幣政策仍然保持穩健中性，流動性也相對保持平穩。
對於5月份，為對沖稅期的影響，央行公開市場淨投放（主要包括正、逆回購）3935億元，常備借貸便利(SLF)餘額環比下降163億元，中期借貸便利(MLF)期末餘額未發生變化，抵押補充貸款(PSL)期末餘額環比增加810億元，綜合來看，5月央行進行公開市場操作，淨投放4582億元。
自年初以來，外匯佔款持續小幅增加，5月份美元匯率走勢強勁，人民幣匯率在月底出現了小幅下跌，但相對其他國家的貨幣來說依然表現良好，預計5月外匯佔款仍將維持小幅增長，其變動對基礎貨幣和銀行間流動性的影響較小。
綜上，這些因素導致5月份超額存款準備金率上漲，銀行體系流動性總量有小幅增加。
再看6月份，對預測數據進行分析可知，導致6月超儲率上漲的主要原因在於季節性因素導致的財政支出大幅增加。
外匯佔款方面，良好的經濟數據料將繼續對美元指數產生作用，美元仍有上漲空間，但是我國擁有豐富的外匯儲備，人民幣下行壓力依然可控，預計未來人民幣匯率將對美元保持雙向波動。再考慮歐元區動盪的政治經濟局勢，人民幣資產還是相對安全，外匯佔款大幅流出的概率不大，對基礎貨幣和銀行體系流動性的影響也不大。
5月的稅期已經平穩渡過，對於6月份，一方面商業銀行即將迎來MPA考核，將對銀行間流動性造成負面影響；另一方面，季末財政支出增加、財政存款減少對流動性是利好因素；此外，去槓桿、強勢美元等不利因素的存在可能會促使貨幣政策邊際放鬆以穩定經濟增長，綜合考慮這些情況之後，我們預計6月份公開市場操作會有所放鬆，整體處於淨投放狀態。
法定存款準備金方面，雖然美國已經在6月提出加息政策，我國也面臨較大的流動性缺口，但考慮此前央行公佈的MLF擴容政策以及超量續作MLF的操作，央行在6月進行降準的概率有所降低，按照我們之前的近似計算結果，6月份法定存款準備金會出現小幅增長。
綜上，從供給端總量來看，我們判斷今年第二季度的超儲率會有所提高，銀行間資金供給總量會相對擴大，然而，考慮結構性影響因素，央行“削峰填谷”的貨幣政策方向預計保持不變，資金面大幅寬鬆的可能性不大。
風險提示
政策風險
央行可能再次進行降準；貨幣政策邊際寬鬆
外圍環境風險
國內外不利因素持續存在
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