記者 張勤峰
總量寬鬆已告一段落
中國證券報：貨幣政策是否出現了邊際收緊？依據是什麼？對今後一段時間貨幣政策的取向有何看法？
孟祥娟：近期央行對貨幣政策的表態確實出現了微調，但尚未出現趨勢性轉向。今年較為確定的目標是降低實體融資成本。近一段時間以來，實體融資成本已開始下降，但整體尚在高位，同時結構分化明顯。票據利率和3年期企業債平均利率已跟隨貨幣債券利率的回落而出現回落，但結構上，高低等級產業債信用利差回落幅度有限，利差仍處於高位。同時，2018年下半年非標融資成本仍整體上行，2019年一季度才出現小幅回落。此前對各類主體融資結構進行拆解後發現，隨著主體評級下沉，企業融資結構中的非標比例會增加。綜合來看，這一輪低評級企業融資成本修復相對較慢，改善幅度也比較有限，在企業盈利下行和債務到期壓力下，違約壓力仍在。在降低實體融資成本的目標導向下，貨幣政策難出現方向性逆轉。
在第二、三季度經濟仍有下行風險、小微企業融資環境尚未明顯改善的情況下，預計未來一段時間貨幣政策將維持穩健的取向，維持流動性合理充裕。除非第二季度經濟金融數據繼續超預期，市場對於違約擔憂出現大幅緩解，但這種情形目前來看較難出現。
臧旻：近期在政治局會議對宏觀經濟的定調中，並未提及“六穩”轉而強調擱置大半年的“房住不炒”與“結構性去槓桿”。與此同時，央行一季度貨幣政策委員會例會再次強調“貨幣總閘門”、“逆週期調節”和“注重在穩增長的基礎上防風險”。從政策導向來看，貨幣政策進一步邊際寬鬆的可能性基本沒有，市場分歧集中在未來貨幣政策是迴歸中性還是會超預期收緊。
我們對貨幣政策中長期的判斷更傾向於後者。首先從過往15年以來的利率週期表現來看，如果以1年或3年期國債收益率定位央行的貨幣政策，從未有過類似“中性”的狀態，也就是每一輪利率週期中短端利率要麼上，要麼下，始終呈現一個擺動的狀態。其次是貨幣政策態度的週期性變化，根本原因在於央行貨幣政策的多目標性。每一次經濟企穩後，貨幣政策目標中的穩增長促就業權重就開始下降，轉而完成決策層部署的其他階段性任務。第三，中國央行貨幣政策工具仍以數量型工具為主，在經濟復甦期，商業銀行面對快速增加的信用擴張需求，基礎貨幣處於供不應求的狀態，以回購利率定位的資金面將會出現持續收緊的狀態，進而快速推動短端無風險利率的上行，對長端形成向上的壓力。
資金面波動性大概率上升
中國證券報：後續央行流動性管理目標和工具手段是否可能出現調整？年內還有降準可能性嗎？
孟祥娟：短期內預計央行維持流動性合理充裕的目標不會發生大的改變，但工具手段可能會做調整，引入更多結構性貨幣政策工具，而不是單純的釋放流動性。
年內降準仍有可能，且對中小銀行實施降準的可能性會更高一些，同時搭配定向寬信用政策。一方面，第二、三季度地方債發行壓力仍較大，流動性缺口很難單靠MLF或者TMLF來填補；另一方面，2018年下半年以來信貸改善集中在票據端和短端，中小企業再融資和違約壓力尚未出現根本性好轉，再融資壓力和需求仍然較大。相比於其他有期限的貨幣政策工具，降準可為實體經濟提供長期穩定且便宜的資金，因此年內降準仍有可能性，且為改善中小企業融資環境，年內對中小銀行實施定向降準的可能性更高一些。同時，很大可能會搭配側重於為中小企業提供融資的鼓勵政策。
臧旻：2018年央行主要採用降準的方式，通過數量型工具引導回購利率下行，進而壓低無風險利率。根據易綱行長在兩會記者會上的表態來看，2019年央行工作的一個重心在於降低風險溢價，也就是通過疏通貨幣政策的傳導，降低中低信用資質的小微民企融資成本。在逆週期調控見效，社融回升的情況下，進一步使用全面降準的可能性已經基本不存在了。後期大概率就是採取TMLF以及對小微貸款佔比符合要求的商業銀行進行結構性的準備金率調整，總量層面的寬鬆已告一段落。
中國證券報：對後續流動性走向有何判斷？二季度貨幣市場流動性都存在哪些潛在風險點？會否出現大幅波動？
孟祥娟：後續金融市場資金面中樞有望保持低位震盪，但很難出現超預期寬鬆的情形。
對於二季度貨幣市場流動性，主要關注以下幾點：一是經濟基本面走向，如果第二季度經濟數據組合繼續好於預期，需求端的回暖可能會導致貨幣市場流動性收緊，但這種情形似乎較難出現。二是其他資產的表現，如果第二季度股市或者樓市價格走勢超預期向上，也會對貨幣政策走向及流動性造成壓力，但在企業盈利拐點出現或者房地產政策出現顯著放鬆前，這種情形也很難出現。
在經濟趨穩但仍小幅偏弱、政策方向變動不大的情況下，預計第二季度資金面不會出現大幅波動。但相較於2018年下半年寬鬆預期比較明朗的時期，2019年上半年資金面整體的波動性大概率是上升的。
臧旻：二季度貨幣市場回購利率中樞抬升，以及波動性上升將是大概率事件。回購利率本質上是由基礎貨幣和商業銀行信用派生速度所共同決定的。在經濟下滑階段，央行降準釋放基礎貨幣，同時商業銀行信貸派生不暢，因此就造成了諸如2018年大量流動性淤塞在銀行間市場的情況，回購利率大幅下降甚至低於逆回購的政策利率水位。
在信用擴張期，回購利率受到上述兩個因素的驅動，開始出現逆向反饋，一方面是基礎貨幣增量不足，另一方面是銀行信貸派生阻礙基礎貨幣在商業銀行系統內的留存，回購利率自然開始上行。上述情況是在每一輪經濟企穩，貨幣政策開始迴歸中性甚至邊際收緊都會見到的，特別是在跨月跨季以及繳準繳稅階段將會體現得淋漓盡致，相信本輪也不會例外。
債市分歧加大
中國證券報：經近期調整，債市收益率繼續上行空間大嗎？收益率曲線會如何運行？機會可能來自哪裡？有何投資建議？
孟祥娟：我們在4月債市月報中就提示4月債市震盪偏弱，主要利空點就在於：經濟數據和社融反彈、通脹預期發酵、市場對貨幣政策寬鬆預期落空。當前，這些利空點一一揭曉，債市收益率繼續上行的空間已經有限。
對於債市後市，市場分歧最大也是預期差最大的兩點就是經濟基本面和貨幣政策走向，貨幣政策很大程度上又是依據經濟走勢來進行靈活預調微調，接下來應重點關注二、三季度經濟數據。
站在當前位置，我們對債市後市不完全悲觀，預計第二、三季度出口和投資數據仍存下行壓力，市場預期和風險偏好一定會出現反覆，雖然當前貨幣政策開始強調預調微調，但也並非完全轉向，在疏通貨幣政策傳導和降低實體融資成本的目標下，無風險利率也很難出現趨勢性上行，維持債牛未完的觀點，整體看多5-8月債市。隨著第二、三季度經濟數據揭曉，預計期限利差會出現一定回落，收益率曲線略微走平。策略上，如果債市悲觀情緒繼續演繹，調整過程中建議不必對債市過於悲觀，可適當拉長久期配置中長期利率債、中高等級產業債，城投債可適當區位下沉。
臧旻：本輪10年期國開標杆券受到來自於寬信用、經濟企穩、食品通脹等諸多利空因素的影響，自年內低點反彈幅度接近40基點，儘管多數利空已有所兌現，但行情仍然受制於目前並不明朗的貨幣政策態度的約束。
未來曲線形態大概率會向平坦化演進，短端1年期國開債收益率的中樞水平將由一季度的2.6%-2.7%回升至3.2%附近，參考歷史相似階段的期限利差波動區間，給予80至100基點的期限溢價，10年期國開債收益率的合理位置在4%-4.2%，相比當前仍有較大回升空間。調整過程也並非一蹴而就，大概率是根據宏觀經濟數據的表現以及貨幣市場利率的變化，呈現漸進式調整。
對於配置機構而言，當前需更多考慮對調整久期，適度規避未來可能會出現的利率風險，同時建議對槓桿做減法。對交易盤而言，目前進行波段操作的勝率和賠率都會比較有限，短期博弈的難度加大，對止損和止盈的靈活性要求更高，特別是對於盈利倉位不得貪勝，減量牌桌上的籌碼。
近期市場對貨幣政策取向的看法出現變化，如何理解穩健的貨幣政策取向？對後續流動性走向有何判斷？債市利率繼續上行空間大嗎？圍繞這些熱點話題，本欄目邀請申萬宏源首席固收分析師孟祥娟和宏信證券資產管理部研究負責人臧旻進行討論。
申萬宏源首席固收分析師
孟祥娟
近期央行對貨幣政策的表態確實出現了微調，但尚未出現趨勢性轉向。
宏信證券資產管理部研究負責人
臧旻
在逆週期調控見效，社融回升的情況下，進一步使用全面降準的可能性已經基本不存在了。
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