本周，我们从多个维度分析今年前两个月的存款走势变化。总量上，存款增速筑底企稳；结构分布上，2018年以来“企业弱，零售强”的走势进一步强化。然而，这种扭曲可能即将逆转，零售存款将从多个渠道向企业存款转化；利率类型上，主动负债特别是结构性存款1月的高增长引发争议，或引发监管采取规范措施；价格变化上，主动负债价格高位运行，存款进一步定期化，全口径存款成本下行回落幅度有限；区域分布上，我们发现地区社融增长与存款增长有很强的相关性，给吸存带来新的启示。
对于后续的存款规模和价格变化，我们依旧坚持原先的判断，即规模方面：政策旨在疏通货币政策传导渠道，逐步实现宽信用的目标，存款规模也有望相应回升。而价格方面，则将缓慢回落，存款成本的回落还需要降准降息的动作来配合，还需要从市场利率到存款主动负债的传导。存款利率趋势虽然向下，但过程缓慢，幅度有限。
对于下一阶段，我们结合年初的想法和近期的变化，更新策略如下：
1）关注权益市场的变动，争取客户保证金和非银存款；
2）关注非标融资渠道（特别是信托贷款）可能的修复，抓住恢复性增长的机会；
3）关注区域社融尤其是分项社融的变化，注重多维度、多资产吸存；
根据我们对资产负债各主要项目的基本判断，提出相应的操作策略如下：
负债端：
下周初流动性将受到考验，紧张程度取决于央行的操作期限和量级。跨季品种的季末高点或将在下周出现。存在迫切的修补指标需求的机构，可在下周适度提价拿量。正常跨季的资金则可在14D-1M这一期限段内结合报价及可得性来吸收。
流动性提示：
下周，公开市场到期3470亿，政府债净发行1517亿。从本周运行来看，下半周市场流动性水位已有下降，但央行补水量杯水车薪。下周一MLF到期不续，政府债净缴款接近700亿。静态观察水位将继续回落接近4000亿，市场或将出现明显可感的紧张。央行补什么期限，补多少至关重要。
市场回顾
本周资金面前松后紧，央行判断前量天流动性总量处于合理充裕水平，周三开始出现边际变化，流动性总量开始下降，周五操作7天200亿。本周公开市场没有到期，央行当周净投放200亿。本周末，短端利率明显反弹，周末隔夜在2.66%附近，7天在2.76%附近。而交易所7天以内的利率已经反弹到3%以上。
同业存单发行方面，本周发行量较上周增加450亿，全市场NCD余额回升260亿，达到9.98万亿。本周，发行利率继续小幅抬升。期限上，本周主力依旧分布在3M和1Y，国股1Y逼近3.15%。
本周，NCD市场浮息品种没有成交。
利率债市场
国债方面，本周银行间一级市场发行600亿，3M贴现100亿，3年180亿、5年320亿。
二级市场，本周收益率涨跌互现，但变动幅度都不大。10-1期限利差较上周继续收窄，目前处于67BP。
国开债方面，收益率全线反弹，5Y以内反弹幅度都在5BP以上。目前10年期的隐含税率13.3%。
地方债方面，本周一级市场发行恢复，当周发行规模2293亿。二级市场方面，本周成交量2616亿，再创历史新高。二级市场利率走势方面，本周地方债延续上周的上行。目前二级地方债和国债利差，7年期与国债利差拉开到38BP，而10年期拉开到45BP。
本周中长期金融债发行1单 3年期金融债。
离岸人民币市场方面，本周离岸市场利率短端继续回落，O/N-1M利率水平都在2.5之下。
多维度视角看存款
本周，我们从多个维度分析今年前两个月的存款走势变化。总量上，存款增速筑底企稳；结构分布上，2018年以来“企业弱，零售强”的走势进一步强化。然而，这种扭曲可能即将逆转，零售存款将从多个渠道向企业存款转化；利率类型上，主动负债特别是结构性存款1月的高增长引发争议，或引发监管采取规范措施；价格变化上，主动负债价格高位运行，存款进一步定期化，全口径存款成本下行回落幅度有限；区域分布上，我们发现地区社融增长与存款增长有很强的相关性，给吸存带来新的启示。
对于后续的存款规模和价格变化，我们依旧坚持原先的判断，即规模方面：政策旨在疏通货币政策传导渠道，逐步实现宽信用的目标，存款规模也有望相应回升。而价格方面，则将缓慢回落，存款成本的回落还需要降准降息的动作来配合，还需要从市场利率到存款主动负债的传导。存款利率趋势虽然向下，但过程缓慢，幅度有限。
总量-增速小反弹
截止2019年2月末，人民币存款总量为182.1万亿，当年新增4.58万亿，相较于2018年同期多增超过1万亿。存款同比增速下滑的态势得到初步的遏制，2月末，增速已经反弹到8.6%，较年初有1个百分点的回升。
存款走势的恢复一定程度上也助推了信贷资产的快速投放。2月末，存贷增速差已经收窄到4.8个百分点。但是存贷比仍然在较高水平。
结构-企业、零售两重天
我们接下来看存款增长的结构：之前我们在周报[1]中提到过，2018年，企业存款和零售存款增长的势头完全不同，企业存款增长是2014年以来的最低，零售则是10年来的最高。2018年企业和零售存款分化到极致的增长结构，在2019年前两个月还在延续。
今年前两个月，企业存款下降1.6万亿，而零售存款新增5.2万亿。这背后当然有春节这个重要季节性因素的扰动，展望后续，我们认为这种分化将出现转机。
分化改变另有其他逻辑。
之前我们提到，企业存款萎靡的原因有多方面，包括房地产销售的回落，工业企业利润的下降以及融资渠道特别是非标融资渠道的快速收缩。
而从前两个月的数据来看，地产销售明显的回升，工业企业利润明显的反弹企稳暂时都还看不到。既有驱动变量当中，唯一出现积极变化的是非标融资渠道的企稳。
非标的快速收缩导致存款派生渠道显著变少，也会导致企业存款规模下降。这是2018年存款增量下台阶的重要原因。而开年以来，我们看到，委托贷款、信托贷款线性下滑的走势已经得到遏止。前两个月，委托贷款和信托贷款这两项合计增量分别为-354亿、-545亿，较去年每月-2000亿的水平已经有明显的修复了。
企业存款和零售存款增速的分化已经达到极致，后续切换可能从多个路径展开。
企业存款改善的第一个路径：
目前无论是对于普通的个人投资者还是高净值投资者，都要面对可配置高收益资产稀缺的窘境。今年以来，货基、理财等产品的收益率继续下降，但市场风险偏好有所提高。部分投资者可能从存量的货基、理财、大额存单（这体现为存款，原先认购的可能是期限偏长的品种）等低风险低收益形态的产品转向风险可控的信托产品，个人认购信托产品的增加有助于企业从非标渠道实现融资，也有助于企业存款的恢复性增长。这是第一个路径。
企业存款改善的第二个路径：
第二个路径的源头依然源于个人投资的资产荒，但转换标的是权益产品。今年开年以来，权益市场人气显著恢复，一定程度上也出现了赚钱效应。这会驱使部分投资者赎回货基、理财、大额存单，转而投向权益市场。而随着企业市值的上行，部分前期面临流动性压力的企业可能选择减持。个人和企业在权益敞口上的一升一降，同样会实现流动性的切换。
企业存款改善的第三个路径：
企业存款的下降本质上反映企业流动性存在一定的问题，部分企业面对这种困境，可能会采取裁员降薪等举动。这也将实现存款从个人到企业的转移。
企业存款改善的其他路径：
其他路径则有赖于更加积极的财政政策，一方面体现在减税降费，增加企业的存款留存；另一方面体现在及时高校的财政支出以及对存量资金和资产的盘活。本质上是财政存款和企业存款更高效的转化。
主动负债：高位的量和价
接下来我们再看看主动负债的变化。
首先，我们来看一下结构性存款，开年以来，结构性存款大幅增长，前两月增量达到1.6万亿，余额超过11万亿。其中1月的放量（当月增长1.3万亿），引发了市场关于结构性存款与票据套利的激烈讨论，并引起了高层的充分关注。而近期利率并轨声音再起，结构性存款作为利率市场化的过度产物，未来是向大额存单靠拢还是有其他路径，对于银行的负债管理举足轻重，需要高度关注。
国库现金存款也是银行争夺的一个主动负债来源，但问题在于可得性（尤其是中央国库现金存款）高度不稳定。开年以来，我们再次看到，中央国库招标的不稳定，1月招标一期，而2月没有招标。而且目前招标的期限有短期化的倾向。另一方面，过往地方国库存款和银行地方债新增投标量的多少密切相关，但这种通过投地方债带动地方国库存款回流的效果不应该高估。我们曾经测算过，像去年8、9月份这种发行量特别大的月份，1块钱的地方债也仅能带来2毛钱的存款。
今年的情况则更加不妙，1月份4100多亿，2月份3700多亿的地方债投下去，国库存款总量还在回落，2月末余额已经不足1万亿。随着财政收支效率的提升，未来这部分存款的可得性进一步存疑。
接下来我们来看存款价格方面的变化。在期限结构上，我们看到2018年以来定期占比上行，而在类型分布上，大行存款占比降低，中小行存款占比提高，这就决定了中小行存款成本乃至负债成本回落空间有限。
稳定性-有所提高，但意义有限
主动负债价格方面，整体在高位。这也是前期，引发市场热议的票据结构性存款套利的根源所在。
国库存款方面，国库现金存款特别是中央国库现金存款价格还是随行就市的，当然在个别关键时点比如季末或者年末，1-3M期限的中央国库存款价格还是会反弹，其幅度也往往会稍高于NCD的变化。
而在协议存款方面，我们了解到它的走势比较接近金融债。目前，这一品种的绝对水平仍然运行在高区，属于银行负债端最为昂贵的一个品种。如我们在3月月报[2]中所提到的，除非其他工具用尽，除非能够有对应的高收益资产匹配，我们推荐吸收这类高成本存款。
区域：社融和存款的强相关
通过梳理2018、2017年两年的存贷增量数据，我们发现，无论是存款还是贷款都呈现出向沿海及发达地区集中的特征。差别之处在于，贷款增量占比靠前的区域，存款增量则未必靠前，部分地区（例如北京）的反差尤为明显。
这和我们传统上形成的贷款投放拉动存款的认识，是有一定出入的。
存款规模其实衡量的是该区域的资金实力，实体部门通过各种渠道筹集来的资金大部分都会体现在银行的存款上。而实体部门从金融体系获得资金的渠道却不仅仅包含贷款，债券、非标、股票融资等也是重要的融资渠道。因此，一个地区的社会融资规模，才是能够全面反应某一区域内实体经济从金融体系获得的资金总额的指标。
我们把区域社融和存款的增量放在一起观察，可以看到有很强的相关性，相关系数达到0.92。这对于我们的存款吸收特别是区域层面的配置有重要的指导意义。
2个月之后，存款吸收策略要做什么样的调整？
对于后续的存款规模和价格变化，我们依旧坚持原先的判断，即规模方面：政策旨在疏通货币政策传导渠道，逐步实现宽信用的目标，存款规模也有望相应回升。而价格方面，则将缓慢回落，存款成本的回落还需要降准降息的动作来配合，还需要从市场利率到存款主动负债的传导。存款利率趋势虽然向下，但过程缓慢，幅度有限。
对于下一阶段，我们结合年初的想法和近期的变化，更新策略如下：
1)关注权益市场的变动，进一步争取客户保证金和非银存款；
2)关注非标融资渠道（特别是信托贷款）可能的修复，抓住恢复性增长的机会；
3)关注区域社融尤其是分项社融的变化，注重多维度、多资产吸存；
下周操作策略
根据我们对资产负债各主要项目的基本判断，提出相应的操作策略如下：
负债端：
下周初流动性将受到考验，紧张程度取决于央行的操作期限和量级。跨季品种的季末高点或将在下周出现。存在迫切的修补指标需求的机构，可在下周适度提价拿量。正常跨季的资金则可在14D-1M这一期限段内结合报价及可得性来吸收。
注：
[1]司库策略谈第80期：存款怎么抓-2019年存款吸收策略
[2]司库策略谈第86期：3月银行资产负债配置策略
閱讀更多 興業研究郭益忻 的文章
