過去三年受經濟下滑、供給過剩及價格下跌的因素影響，白糖行業趨於負面，企業大面積持續虧損。但當前時點看，市場重新看多白糖，主要邏輯有三點，一是國內供給即將進入3年減產週期；二是國際供需從供給過剩轉為供不應求；三是糖價處於大週期底部，即將迎來向上拐點。
國內供給進入減產週期
白糖的需求是穩定的，所以供需關係變動主要來自供給端。我國白糖的供給分內糖和外塘，其中內糖佔主導，佔比約75%，外塘佔25%。當前時點看，內糖和外塘供給均有減產跡象。
內糖減產主要來自於兩個方面，一是原材料甘蔗是三年蔗根作物，會呈現出三年增產三年減產的週期性特徵，例如2010年-2012年國內甘蔗種植面積是增長的，2013年-2015年就減少了。本輪蔗糖增產週期始於2015年-2016榨季，當前的2018-2019榨季是本輪蔗糖增產週期第三年。換言之，即將到來的2019年-2020榨季內糖有望進入新的減產週期。
另一方面，蔗農的種植收益也有縮水預期。目前糖廠大多數虧損嚴重，龍頭企業南寧糖業已經連續兩年虧損，去年更是大虧超13億元，主要原因就是政策託市導致成本端受損，為了保障上游蔗農的收益，政府對甘蔗收購價劃了指導價格。這一塊正在逐步放開。
比如說，製糖大省廣西近期就出臺了《廣西壯族自治區人民政府關於深化體制機制改革加快糖業高質量發展的意見》，意見中提及，糖料蔗收購價格從2019年-2020榨季開始實施市場調節價，由中值主體和製糖企業簽訂糖料蔗訂單合同，按質論價。2017-2018年榨季，廣西甘蔗收購價達到歷史最高的500元/噸，2018-2019年為490元/噸，已有下降的跡象。今年實施市場價格後，甘蔗收購價大概率會下行，而這將打擊蔗農的積極性，進一步加速甘蔗種植減產。
外糖進口受限 供給將收縮
外塘供給也有兩個影響因素，其一是受制關稅加徵，進口量難大漲。外塘進口分為配額內和配額外兩種，前者關稅15%，後者關稅50%。2016-2017年國內白糖進入增產週期，糖價大幅下滑，為保護國內製糖產業，2017年5月22日商務部宣佈對配額外食糖進口多徵關稅，其中2017年-2018年多徵收45%，2018-2019年為40%，2019年-2020年為35%。增加關稅後，配額外白糖進口量大幅萎縮。2019-2020榨季雖然關稅已經降至85%，但目前內糖價格與配額外進口糖價差仍然為負值。未來一年內，配額外白糖進口量大規模上漲的概率極低。
其二，與國內企業一樣，國外白糖企業也大規模虧損，進入減產期。從2015年開始，國際白糖進入去庫存階段，引發糖價反彈，隨後主產區快速擴產。根據KINSMAN的統計數據，到2018-2019榨季，全球白糖供應過剩已經達到創紀錄的1142萬噸，受此影響糖價持續下跌，國際原糖價格已跌到12美元/磅左右，維持2014年以來的低位水平，而這一價格已經低於不少國家的生產成本。目前國際市場普遍預期，全球白糖將進入減產階段，國內最大的配額外進口糖國家巴西，過去一個榨季中南部糖產量下滑約26.5%，美國農業部預計新榨季巴西糖產量同比將下降21.3%至3060萬噸。
糖價迎三年向上週期
甘蔗種植產量反映到食糖價格還需要一段時間，如2015年減產結束，2016年底糖價才見頂。銀河證券分析，國內庫銷比與糖價呈現顯著反向關係。由於消費這幾年較為穩定，基本上穩定在1500萬噸-1600萬噸區間內，所以實際上是庫存與白糖的價格走勢呈相反走勢。通過庫存，可大致判斷糖價未來的趨勢。2015年之後，國內白糖期末庫存從1039萬噸逐年下降至651萬噸，2019年在內糖進入減產期，外塘進口難以大幅躍進的背景下，庫存量大概率延續下行走勢，將推動糖價觸底反彈。
從歷史數據看，糖價走勢大致也是一個六大週期，三年向上，三年向下。2016年底觸及6980元/噸高點後，內糖價格震盪下行，目前維持在5000元/噸左右，形態上已經在構築底部。2019年內糖價格即將迎來三年向上週期。
主要標的分析
A股糖類個股不多，主要有中糧糖業、南寧糖業、粵桂股份、華資實業以及廣東甘化等，其中南寧糖業和中糧糖業是主營最為清晰的標的。
南寧糖業（因虧損帶帽，目前已變成st南塘）是國內製糖行業最大的國有控股公司，也是最為純正的蔗糖產銷龍頭，目前具備日處理甘蔗3.2萬噸，年產機制糖70萬噸的能力。2018年公司銷售食糖62.4萬噸，全國市佔率同比提升0.94%至5.77%。但受制於蔗糖成本高企以及糖價下滑，毛利率由正轉負，全年大虧13億元。公司市值小，股價彈性十足。近期控股權劃轉，戰略意圖很明顯，全年可能有資產注入的預期，疊加行業向上週期，很適合風險偏好高的投資者參與。
相比南塘，中糧糖業的優勢在於三點：一是公司質地優異，過往盈利能力和成長性強於同行業。對比2017年公司與同行業中的華資實業、南寧糖業、粵桂股份等三隻製糖標的，公司的毛利率、ROA和ROE均是行業第一名。
二是大股東實力雄厚。大股東為中糧集團，近年來在中糧集團國企改革背景下，公司被定義為食糖領域的戰略平臺，不斷收購糖業資產，收縮原來虧損的番茄業務（曾一度欲將其出售），而且已經形成了一條涵蓋國內外製糖、煉糖、食糖進口與貿易的完整產業鏈，不僅增強了抗風險能力，也為公司贏得更優質客戶資源，如可口可樂、雀巢、蒙牛、伊利、卡夫等。
三是壟斷低價進口糖資源。中糧糖業是國內最大的食糖貿易商之一，擁有優質低價進口糖資源，進口量約佔配額內外總量50%以上，同時，公司自產糖能力也很突出，國內產能約60萬噸，是國內最大的甜菜糖生產商。綜合來看，中糧糖業更適合穩健的投資者長線持有。
另外，粵桂股份（原名貴糖股份）也是聚焦糖業，只可惜主營由糖紙變成了“糖紙”和“採礦”業務，基本面中規中矩，適當關注即可。
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