小汪說
2019年4月14日，顧家家居股份有限公司（以下簡稱“顧家家居”）、喜臨門傢俱股份有限公司（以下簡稱“喜臨門”）雙雙發佈了關於《股權轉讓意向書》到期自動終止的公告。
半年前，2018 年 10月 14 日顧家家居與喜臨門控股股東紹興華易投資有限公司（以下簡稱“華易投資”）簽署了《股權轉讓意向書》，顧家家居擬以不少於13.8億元向喜臨門控股股東(華易投資)收購喜臨門不低於23%股權，成為喜臨門第一大股東，可能導致喜臨門控股股東及實控人變更。
不過意向書簽訂完成後，兩家家居行業上市公司遲遲沒有簽署正式轉讓協議。
這次意向書到期終止，是否意味著顧家家居放棄謀取喜臨門控制權？
未必。在發佈終止協議之前，喜臨門還公佈了一則公司股東顧家家居參與資管計劃投資喜臨門控股股東華易投資可交換債的公告。
社區的小夥伴們也關注了這兩家上市公司的動態，有小夥伴提出：所謂投資計劃，醉翁之意不在酒啊！
因為，這次顧家家居參與的資管計劃認購的金融資產是華易可交換債（私募EB）。如果私募EB全部換股，資管計劃將成為喜臨門第一大單一股東，而資管計劃分為A、B兩級，按照1:9的比例分配收益，顧家家居又持有資管計劃56%的 B 級份額。
這意味著顧家家居事實上通過資管計劃成為了喜臨門的第一大股東，而喜臨門的控制權卻成為了薛定諤的控制權。
我們在之前的文章中也分析過，私募EB用於買殼的案例：《大富科技：私募EB買殼第一例》。
公司通過引入新型槓桿設計的資管計劃和私募EB這一交易工具，對於上市公司的控制權穩定性、重大資產重組與否、資管計劃的穿透披露等問題，都形成了較大的挑戰。
另外本案中的資管計劃收益分配方式也值得注意“份額配比×槓桿比例”讓顧家家居以28%的投資比例，獲得46%的投資收益比例，令人矚目。
所以，“新型槓桿融資+私募EB”這一特別的新方式有什麼值得注意的問題？
接下來小汪@添信併購汪將帶大家一起分析以下幾個值得關注的問題：
（1）改道投資資管計劃的有何優勢？
（2）通過資管計劃投資私募EB能否成為第一大股東，如果能有什麼隱患？
（3）這一資管計劃的槓桿有何特別？規避了資管新規嗎？交易所是否認定合規？
各種組合式打法環環相扣，如何利用各種金融工具達成訴求，核心是要理解金融工具的本質並創新應用思路。這種需要深度思考的問題我們需要更實務、更系統性的解析空間，還有各種合規約束和市場約束，各種應用障礙，也是不一而足。
此外，我們也把這兩年來各種控制權轉讓的交易案例、成功案例、失敗案例和風控手段等分析，放在了資本會員。歡迎有興趣的朋友加入資本會員，與我們共同探討。
同時，小汪@添信併購汪一直通過跟蹤市場動態變化理解市場、分析監管邏輯。形成了內部使用的控制權轉讓案例庫和數據集，裡面有最系統、最及時的控制權轉讓案例、價格整理。這些內容的精華，我們都會放在資本會員裡，歡迎有興趣的小夥伴加入進來。（下表是資本會員控制權轉讓數據庫部分內容）。
01
顧家家居是否收購喜臨門？
1.1
股權轉讓計劃的簽訂與終止
2018年10月14日，顧家家居與喜臨門控股股東華易投資簽署《股權轉讓協議意向書》（以下簡稱“意向書”），顧家家居或其指定的控股子公司擬通過支付現金方式以單價不低於每股人民幣15.20元，總價不低於人民幣 13.80億元的價格收購華易投資持有的喜臨門合計不低於 23%的股權。
這次轉讓方華易投資共持有喜臨門43.85%的股份，如果股權轉讓協議成功簽署並實施，其持有股份數降至20.85%，顧家家居將成為喜臨門第一大股東。
然而，意向書有效期是6個月，今年4月14日雙方均宣告有效期到期終止。
看一下這6個月內的喜臨門股價：
從圖中我們能看到這段期間，喜臨門的股價就沒超過14元/股，更別說協議價15.2元/股了，很長一段時間裡溢價率超過50%。
簽了意向書後遲遲沒有消息，恐怕也有喜臨門股價一路下行，顧家家居覺得溢價率過高的因素在裡面。
不過這是最主要的原因嗎？顧家家居因此就放棄了嗎？
1.2
二級市場增持
早在簽署意向書之前，顧江生（顧家家居實際控制人）、李東來、許曇華、許永海、寧波顧家投資、淳安千島湖嘉匯通投資管理有限責任公司就組成一致行動人。
一致行動人就收購喜臨門事宜於 2018 年 10 月 8 日簽訂《一致行動人協議書》並達成一致行動：各方擬通過二級市場購買、協議轉讓等方式收購喜臨門不超過 30%的股權，其中通過二級市場購買喜臨門不超過 5%的股權。
2018年下半年行情不好，正是逢低買入的好時機。
2018年10月26日，喜臨門公告顧家家居增持計劃，自當日起6個月內，在原持股股份11,213,414 股，佔喜臨門總股本的 2.84%的基礎上，增持3000萬-8000萬的規模。
2019年1月26日增持計劃實施完畢，顧家家居及其一致行動人累計增持7,905,453 股，共計增持喜臨門2%的股份，增持總金額為人民幣 7,985.21 萬元，相當於以平均股價10.10元/股買入喜臨門股份。
到目前為止，顧家家居及其一致行動人合計持有公司股份 19,118,867 股，佔喜臨門總股本的 4.84%。這遠沒有到達控制程度。
1.3
投資資管計劃
除了在二級市場買入喜臨門股票，在臨近意向書到期時，顧家家居還採用了另一種方式迂迴獲得華易投資持有的喜臨門部分股份。
2019 年 4 月 3 日，顧家家居及其子公司顧家寧波宣佈基於財務投資的需要參與認購了證券行業支持民企發展系列之天風證券 2 號分級集合資產管理計劃（以下簡稱“資管計劃”）。
2019 年 4 月 10 日，資管計劃承接了“16 華易 EB”、“華易 02EB”、“華易03EB”、“華易 04EB”共 11.05 億元。
其中顧家家居認購 2.5 億元，顧家寧波認購 0.6 億元，合計3.1億元。佔資管計劃投資華易可交債總金額的 28%。
資管計劃承接的華易可交債如果全部進行換股，可以轉換為喜臨門普通股股票 8,834 萬股，佔公司總股本的 22.38%，與此同時華易投資的持股比例將下降至 21.47%，2 號資管計劃將成為喜臨門的單一第一大股東。
根據公告，顧家家居及子公司顧家家居（寧波）有限公司持有資管計劃超過 50%的 B 級份額， 如果2 號資管計劃對華易可交債實施換股後與顧家家居構成一致行動人，或者通過轉讓表決權等方式，讓顧家家居獲得較高的全比例，那麼意味著顧家家居就成為了喜臨門的第一大股東。
雖然顧家家居有可能通過資管計劃達成收購目的，但它的交易方案才是最值得我們關注的地方，小汪@添信併購汪將在下文詳細分析。
02
資管計劃的機智設計
一看到資管計劃和上市公司控制權收購，小汪@添信併購汪就想到了當年的“萬寶之爭”，因為這場世紀之戰，結構化資管計劃進入大眾視野，成為討論的熱點。
顧家家居的這一資管計劃與之雖然截然不同，但也非常值得細看。
2.1
資管計劃基本情況
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名稱：證券行業支持民企發展系列之天風證券 2 號分級集合資產管理計劃。
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類型：權益類集合資產管理計劃。
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管理人：天風證券股份有限公司。
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目標規模：初始募集期總規模不超過 11.6 億，其中顧家家居認購 2.5 億元，顧家寧波認購 0.6 億元。本集合計劃的參與人數之和不超過 200 人（含 200 人）。
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投資範圍：
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主要投資於固定收益類資產、權益類資產等。
（1）固定收益類資產：銀行存款、同業存單、國債、央行票據、可交換債券、貨幣市場基金、其中單隻貨幣市場基金總投資額不得超過前收盤基金總規模的 20%，銀行存款的存款行限定為民生銀行等。
（2）權益類資產：國內依法發行的上市公司股票。
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集合計劃的分級：
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根據風險收益特徵進行分級。
（1）分級安排：分為 A、B 兩級。
（2）份額配比：A 級份額數與 B 級份額數的比為不超過1:1。
（3）槓桿比例：不超過 1:1。
（4）風險承擔：A 級份額和 B 級份額按本合同約定的比例承擔風險，在產品收益為負的情況下，A 級份額承擔 10%的虧損，B 級份額承擔 90%的虧損，在產品收益為正的情況下，A 級份額承擔 10%的盈利，B 級份額承擔 90%的盈利。
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管理期限：
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存續期為 36 個月，滿 12 個月後可提前結束本集合計劃；管理人有權視情況在委託資產全部變現後結束本計劃，符合法律法規規定及本合同約定條件後可以展期。
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投資程序：
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管理人執行本集合計劃的投資職能。管理人的投資業務流程簡述如下：投資團隊負責品種選擇及投資組合建立；集中交易室執行交易；合規風控部合規法務崗、市場風險崗和信用風險崗負責投資組合績效評估和風險評估；投資決策委員會負責審批產品投資策略和投資經理提交的資產配置、投資計劃等投資策略。
資管計劃的後續安排由資管計劃管理人決策。
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集合計劃的退出：
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（1）退出的辦理時間
本集合計劃存續期滿後清算退出，或本集合計劃符合提前終止條件後按合同約定的方式退出。
（2）退出的原則本集合計劃存續期內封閉運作。
（3）退出的程序和確認本集合計劃存續期內封閉運作，期間不開放。集合計劃終止或提前終止後，由管理人為委託人辦理退出。
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集合計劃的收益分配原則：
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（1）A 級份額和 B 級份額按本合同約定的比例承擔損失或分享投資收益，在產品收益為負的情況下， A 級份額承擔 10%的虧損， B 級份額承擔 90%的虧損；在產品收益為正的情況下，A 級份額享有總收益 10%的盈利，B 級份額享有總收益90%的盈利。同類份額的委託人享有同等的收益分配權；
（2）收益分配基準日的份額淨值減去每單位集合計劃份額收益分配金額後不能低於面值；
（3）本計劃收益分配時，只採用現金分紅方式；
（4）在符合上述原則和具備收益分配條件的情況下，分配時間和分配比例由管理人根據實際情況決定。在分配收益前，管理人需將分紅日和收益分配方案通過管理人網站通告委託人。
（5）收益分配時所發生的銀行轉賬或其他手續費用由委託人自行承擔，與收益分配的相關稅賦由委託人自行承擔；
（6）法律、法規或監管機構另有規定的從其規定。
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本資管計劃的委託人情況說明：
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顧家家居與顧家寧波在本資管計劃中認購 B 級份額，經與對各委託人的溝通，顧家家居與顧家寧波和其他委託人之間不存在任何關聯關係，本資管計劃符合資管新規要求，不存在兜底安排，按照資管合同的約定進行收益分配。
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集合計劃終止和清算：
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資管計劃需在設立滿 6 個月建倉期內需完成 80%以上可交債的換股，若未能按期按比例完成可交債換股，管理人在建倉期結束後 15 個工作日內清算產品。
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對資管計劃後續增持喜臨門股票的安排：
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本資管計劃不會考慮增持喜臨門股票。如果本資管計劃換股，根據《上市公司收購管理辦法》的相關規定，本資管計劃與顧家家居不形成一致行動人關係。
2.2
改用資管計劃的原因：新型槓桿結構+私募EB
從表觀上看，這個資管計劃不屬於結構化資管計劃，因為它具有“利益共享，風險共擔”的特點，各投資者之間是合作、合夥或聯營關係。
但這種資管計劃的槓桿方式非常特別。那麼，特別在哪裡呢？
一是採用新型槓桿結構：沒有固定收益的投資方，各方風險共擔。
在資管計劃中提到集合計劃根據風險收益進行分級：A級份額和 B 級份額按本合同約定的比例承擔風險，在產品收益為負的情況下，A 級份額承擔 10%的虧損，B 級份額承擔 90%的虧損，在產品收益為正的情況下，A 級份額承擔 10%的盈利，B 級份額承擔 90%的盈利。
目前該資管計劃承接11.05億華易EB，按照份額配比1:1計算，B級份額為5.525億，也就是說，在顧家家居及其一致行動人投資了3.1億元后，佔B級份額的56%。如果分配收益，將拿到整體收益的48.6%。
出資額佔28%，收益額佔48.6%，在對投資收益看好的情況下，是筆不錯的買賣！
二是資管計劃並不直接受讓股票，而是認購私募EB，且資管計劃約定承接的私募EB將在半年內實現80%以上的換股。
如果換股，資管計劃將成為喜臨門單一第一大股東。顧家家居可能通過兩種方式成為上市公司的第一大股東：
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6個月內受讓資管計劃承接的EB換股後獲得的表決權；
·
·
3年後資管計劃清算時受讓其持有的喜臨門股票，直接持股，成為喜臨門最大股東。
·
前一種方式相對於直接採用股權轉讓協議雖然用時多了些，但是將以更少的錢達成目的。如果成功，顧家家居將僅用3.1億元撬動原本需要花費13億元的收購。
後一種方式用時最長，需要在三年後備足資金，但是提供了緩衝期，還沒有表決權糾紛，對於流動資金不足的收購人來說不失為一項明智之選。
所以，可能是考慮到這種新組合的優點，顧家家居選擇了投資資管計劃。
2.3
採用資管計劃有什麼風險？
根據目前披露的信息來看，採用資管計劃認購私募EB的方式無論是對顧家家居還是喜臨門都可能存在著一些合規挑戰。
一是對華易可交債實施換股後，相關股份的表決權行使安排，資管計劃對華易可交債實施換股後是否與顧家家居構成一致行動人？華易投資是否與資管計劃或其投資人達成任何有關控制權變更的協議、約定或安排？
二是對未來資管計劃可能出現的最大虧損敞口，顧家家居是否具有承擔相應損失的履約能力，損益大幅變化是否會對顧家家居的業績造成重大影響？
以上兩點，小汪@添信併購汪將在本文四、五部分詳細分析。
2.4
上交所問詢函在問什麼？
除了上述風險問題，資管計劃還涉及其他合規問題。接下來小汪@添信併購汪帶小夥伴們解讀一下交易所對本次資管計劃的看法。
上交所在喜臨門公佈《股權轉讓意向書》到期自動終止的當晚就下發了問詢函，提出了若干問詢意見（以下非全部內容）：
1.“根據公告，顧家家居及子公司顧家家居（寧波）有限公司於 4 月 3 日認購了 2 號資管計劃，2 號資管計劃於 4 月 10 日承接華易可交債。請你公司向顧家家居及天風證券核實並補充披露：2 號資管計劃的成立日期和募資期間，以及 2 號資管計劃與華易可交債原持有人的磋商時點和主要交易過程；2 號資管計劃重大事項的決策機制，以及 2 號資管計劃決定投資華易可交債的投資考量和決策過程；天風證券及 2 號資管計劃的其他投資者在受讓華易可交債時，是否考慮了顧家家居前期擬取得你公司控制權、與華易投資之間的《股權轉讓意向書》即將終止等因素。”
交易所關注點：這次資管計劃成立的目的，資管計劃的決策機制以及與此前顧家家居擬取得控制權是否構成一攬子交易。
2.“顧家家居方是否對A 級份額承擔了相應的虧損差額補足等擔保義務，以及 2 號資管計劃關於損益分配和承擔的約定是否合規；顧家家居作為上市公司，就本次對外投資、虧損差額補足等擔保義務、承擔相應損失等重大事項，是否按規定履行了相應的決策程序和信息披露義務，相關事項是否合規。”
交易所關注點：顧家家居是否在經濟實質上構成結構化資管計劃中的“劣後級”，是否對投資者設有風險補償機制，甚至存在保本保收益條款（被禁止）。
3.“2 號資管計劃除了顧家家居及其子公司以外的其他投資者及其最終資金來源，以及其他投資者與顧家家居、你公司、華易投資等是否存在關聯關係或其他安排。”
交易所關注點：最終資金來源，與其他投資者的關聯關係或其他安排。
雖然收購方更改了交易方案，但是涉及到經濟實質的問題，還是要面對交易所的靈魂拷問。來自交易所的問詢函是我們觀察監管方向的重要切口，如何控制風險，如何應對合規挑戰，需要對法律合規體系和政策方向有系統的理解。我們在200節線上課中通過最實務的案例，結合資本市場表現，為小夥伴們帶來系統的方法論以及從0到1到n的講解。
03
核心股權轉讓工具：私募EB
作為這次交易中謀取控制權的核心工具，它早在2016年就發行了，在被資管計劃承接之前還經歷過一次換股價的下修，下修幅度達到了60%左右。
這裡又反映了發行主體和認購主體的哪些利益訴求呢？
3.1
核心股權轉讓工具：私募EB
作為一種股東融資的工具，私募EB又稱為非公開發行可轉換公司債券。可交換公司債券指上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。
其主要特點是以上市公司股票質押的方式為債券增信，並內嵌投資者換股的權利。
3.2
私募EB的發行
華易投資在2016年先後發行四期可交換債，共計規模10億元，將在今年9月以後將陸續到期。華易投資發行可交換債券情況如下表：
華易投資於 2016 年 9 月 23 日發行 2016 年非公開發行可交換公司債券（第一期），債券簡稱“16 華易 EB”，債券代碼“137014”，發行規模為人民幣 6 億元，期限 3 年，初始換股價25元/股，較之發行時的股票市價，溢價2.24%；
華易投資於 2016 年 11 月 9 日發行 2016 年非公開發行可交換公司債券（第二期），債券簡稱“華易 02EB”，債券代碼“137018”，發行規模為人民幣 5,000 萬元，期限 3 年，初始換股價35元/股，較之發行時的股票市價，溢價32.12%；
華易投資於 2016 年 11 月 17 日發行 2016 年非公開發行可交換公司債券（第三期），債券簡稱“華易 03EB”，債券代碼“137020”，發行規模為人民幣 15,000 萬元，期限 3 年，初始換股價35元/股，較之發行時的股票市價，溢價17.65%；
華易投資於 2016 年 12 月 16 日發行 2016 年非公開發行可交換公司債券（第四期），債券簡稱“華易 04EB”，債券代碼“137022”，發行規模為人民幣 2 億元，期限 3 年，初始換股價35元/股，較之發行時的股票市價，溢價-0.4%。
3.3
換股價下修
小汪@添信併購汪觀察到，當前的換股價是經過下修的換股價。
在下修換股價之前，“16華易EB”的初始換股價是25元/股，經歷過增發、股權激勵、派息後穩定在23.13元/股，其餘三個的初始換股價都是35元/股，34.21元/股。在2019 年 3 月 21 日華易投資可交債換股的價格下修至 11.32 元/股。
這次下修幅度分別高達54.72%和66.91%！
為什麼會有這麼大的下修幅度？
下修條款：“本期可交換公司債券存續期內,當喜臨門A股股票在任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價低於當期換股價格的90%時,由公司執行董事決定換股價格是否向下修正。修正後的換股價格應不低於該次公司執行董事決定生效日前1個交易日、前20個交易日該上市公司股票均價中較低者的百分之九十。若在前述20個交易日內發生過換股價格調整的情形,則在換股價格調整日前的交易日按調整前的換股價格和收盤價計算,在換股價格調整日及之後的交易日按調整後的換股價格和收盤價計算。從換股價格修正生效日開始,恢復換股申請並執行修正後的換股價格。若換股價格修正生效日為換股申請日或之後,轉換股份登記日之前,該類換股申請應按修正後的換股價格執行。”
比較引人注意的是，華易可轉債的初始溢價率並不算高，卻幾乎沒有換股操作。一直到這次EB轉讓，持有人都沒有實施換股。
有心的小夥伴，可以翻看小汪@添信併購汪在本文第一部分放的喜臨門股價圖，在18年下半年裡，喜臨門股價長期低於換股價的90%，不過那時公司執行董事並沒有提議下修換股價，可見當時還沒有較強的換股意願。
所以近期下修換股價格，華易投資的態度不言而喻。當換股價下修，使換股價低於市價，私募EB表現出較強的股性，也反映出發行者希望不償付本金，減少流動性壓力的意願。
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04
資管計劃與控制權收購是否一攬子計劃？
分析到這裡，我們看到顧家家居和喜臨門控股股東都有各自的利益訴求。
由於兩者沒有以股權轉讓協議的方式直接交易，而是引入了第三方收購主體“2號資管計劃”，這就成為了不確定性因素。
4.1
私募EB換股後：對應股份的表決權問題
先來看一下喜臨門目前前十大股東持股比例：
目前第一大股東華易投資持有股份總比例為43.85%，顧家家居及其一致行動人持有4.84%，其餘持股比例較高的證券投資資金/個人持有股份比例均不超過4%，相對比較分散。如果華易可交債換股，還將進一步稀釋小股東的股權比例，他們對於控制權穩定性影響較小。
所以在這次收購案中，我們將目光更多地放在資管計劃上。
根據資管計劃的安排，其需在設立滿 6 個月建倉期內完成 80%以上可交債的換股。
華易可交債目前的換股價格為 11.32 元/股，已經全部進入換股期。
資管計劃承接的華易可交債如果全部進行換股，可以轉換為喜臨門普通股股票 8,834 萬股，佔公司總股本的 22.38%，與此同時華易投資的持股比例將下降至 21.47%，資管計劃將成為喜臨門的單一第一大股東。
然而資管計劃無法成為上市公司的實控人，私募EB換股後，相關股份的表決權行使安排尚不明確，喜臨門的控制權變成懸而未決的狀態。
4.2
資管計劃到期後喜臨門的股份歸屬
這次資管計劃帶來的另一重不確定性就是，由於資管計劃存續期的問題，36個月資管計劃到期後，其持有的喜臨門股份將由誰持有？
根據公告，資管計劃管理期限：存續期為 36 個月，滿 12 個月後可提前結束本集合計劃；管理人有權視情況在委託資產全部變現後結束本計劃，符合法律法規規定及本合同約定條件後可以展期。
另外，2號資管計劃只採用現金分紅方式進行收益分配。因此，在資管計劃清算分配前需要將持有的股份出售變現。
也就是說在資管計劃到期後管理人將出售持有的股份以完成清算分配。資管計劃出售股票後，顧家家居是否受讓，受讓比例將再次對喜臨門的股權結構產生影響，進而可能影響喜臨門的控制權穩定性。
如何在交易中既能達成各方利益訴求，又能控制風險，是資本運作中非常關鍵的環節。
05
顧家家居認購資管計劃，就不構成重大資產重組？
5.1
認購資管計劃，不構成重大資產重組
根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第十二條規定：上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產，達到下列標準之一的，構成重大資產重組：
（一）購買、出售的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到 50%以上；
（二）購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合併財務會計報告營業收入的比例達到 50%以上；
（三）購買、出售的資產淨額占上市公司最近一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末淨資產額的比例達到 50%以上，且超過 5000 萬元人民幣。
對比顧家家居和喜臨門最近一個會計年度相關數據，如下：
由上表可知，滿足兩條構成重大資產重組的標準，因此，顧家家居如果收購喜臨門的控制權，這一交易將會構成重大資產重組。
如果只是認購資管計劃（3.1億），將不再構成資產重組。
這一問題，也受到了交易所的問詢。
5.2
分配比例1：9，顧家家居的風險敞口並不小
在2016年、2017年喜臨門的營業收入分別是：22.17億元、31.87億元；歸母淨利潤分別是：2.04億元、2.84億元。
2019年1月31日，喜臨門公佈2018年年度業績預虧公告：
預計公司 2018 年年度歸屬於上市公司股東的淨利潤為 -3.9億元到 -4.4億元。
預計公司 2018 年年度歸屬於上市公司股東扣除非經常性損益後的淨利潤為-4.25 億元到 -4.75億元。
對此喜臨門的解釋是：
（一）本期公司全資子公司浙江晟喜華視文化傳媒有限公司（以下簡稱“晟喜華視”）受影視行業市場和政策變化影響，經營業績預計不達預期，公司擬對收購晟喜華視形成的商譽計提減值準備，具體金額以審計、評估為準。
（二）本期公司加大廣告品牌投入，擴充人才儲備，工資、廣告及業務宣傳費等銷售費用較上年同期有較高增長，此外，由於下半年受國內經濟環境及傢俱市場波動影響，整體銷售收入未達預期。
就目前可得的信息來看，喜臨門上一年度將可能出現較大虧損，這樣的業績下滑是暫時的還是長久的，尚待觀察。
對於顧家家居來說，未來資管計劃可能出現虧損敞口，如果損益大幅變化將對顧家家居的業績造成重大影響。
06
小汪點評
顧家家居放棄之前與喜臨門簽訂的股權轉讓意向書，轉而投資資管計劃，讓我們把目光都集中到了這一資管計劃的經濟實質上。這一資管計劃，是否與此前的控制權轉讓形成一攬子交易，是否經濟實質意圖是取得喜臨門的控制權呢？
顧家家居僅用3.1億就撬動原本需要13億才能完成的股權收購，但不意味著就能成為喜臨門的控制人。
將較為直接的控制權收購方案終止，轉而採用“新型槓桿融資+私募EB”，這樣的組合式打法是否能夠實踐，是否會受到監管放行，將是我們觀察的重點。
另外，這次資管計劃槓桿比例為1:1，收益分配比例為1:9是否合規，還要看該交易方案能否成行。
對於另一位主角喜臨門，資管計劃持有的私募EB如果全部換股，資管計劃將成為它的單一第一大股東，可能對其控制權造成不穩定。
這次交易還有很多值得推敲的點，財務風險的評估、稅務方面的考量、對於監管態度的把握，因為一環扣一環，層層佈局，核心是對資本市場系統的理解，小汪@添信併購汪沒法在短短一篇文章裡給小夥伴們全面展示。更多深入的分析，歡迎大家加入 資本會員。
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