興業研究固定收益團隊出品
梁世超興業研究分析師
宋天鴿興業研究分析師
侯奉佶興業研究分析師
從交易角度看，短期內流動性收緊衝擊將在未來一週有所緩解；經濟、金融數據超預期將被逐步消化，未來兩週將進入數據空窗期。看起來債市存在利空出盡的機會。但從配置角度看，即使經過上行後，目前利率水平分位數仍不算高。中長期配置價值還未凸顯。
對於後續債市，我們認為宏觀層面的利好和利空並存。利好方面看，目前社融和名義增速出現了階段性背離，意味著名義增速未來1-2個季度會出現回升。但考慮到要兼顧“穩增長”、“防風險”雙目標，社融增速或在4月份放緩上行步伐。加上3月份工業數據超預期回升主要是2018年3月開工生產率較低，造成的基數較低，以及此前降稅導致的企業存貨投資加快，這些階段性擾動可能導致4月份低於市場預期。
利空方面，農業部預測下半年豬肉價格同比仍有70%的上漲空間，或帶動通脹水平或在二季度及此後逼近3%。其次，今日媒體報道發改委正在起草關於汽車、家電等耐用消費品的新一輪以舊換新補貼。考慮到上一輪大規模“家電下鄉”、“以舊換新”已經距今10年，前一輪刺激消費的耐用品已經進入淘汰期。如果2019年開始再次啟動新一輪“以舊換新”，可能推升消費增速和對經濟的貢獻，需求端的擴張也通過行業傳導帶動產業鏈投資和生產。兩者合併考慮，這意味著未來名義增速繼續大幅下滑的可能性不大，甚至有回升的可能性。
一、市場熱點：該抄底了麼
週三債市出現“V”走勢，國債期貨先跌後漲，現券利率先漲後跌，一級市場上下午招標情況截然分化。同一交易日中出現截然不同的走勢也反映了目前多重利空衝擊後投資者對債市走勢的分歧。
首先是央行流動性投放體現出的操作層面邊際收緊的傾向。央行MLF+OMO投放總量對沖到期MLF，但MLF單項並不足額續作的方式，導致市場短端利率持續緊張格局。進一步驗證了此前央行季度例會的觀點。而且今日央行MLF的續作方式，也打破了此前市場對央行4月份降準的預期。因此帶來了早盤的第一波衝擊。
其次，早盤公佈的經濟數據中，工業生產數據大超預期。帶來對債市的第二波衝擊。兩波衝擊下，債市利率全線上升，國債期貨也出現斷崖式下跌。
但在10年期國債利率衝擊3.4%，190205衝擊3.9%之際，債市“抄底”力量有所增強。在國債期貨市場上尤為明顯，多單和雙開單明顯增多，導致國債期貨短時出現大幅震盪。此外，現券收益率經過快速上行後在午盤出現漲幅回落，部分關鍵期限利率下行的格局。
從交易角度看，短期內流動性收緊衝擊將在未來一週有所緩解；經濟、金融數據超預期將被逐步消化，未來兩週將進入數據空窗期。看起來債市存在利空出盡的機會。
但從配置角度看，即使經過上行後，目前利率水平分位數仍不算高。中長期配置價值還未凸顯。
對於後續債市，我們認為宏觀層面的利好和利空並存。利好方面看，目前社融和名義增速出現了階段性背離，意味著名義增速未來1-2個季度會出現回升。但考慮到要兼顧“穩增長”、“防風險”雙目標，社融增速或在4月份放緩上行步伐。加上3月份工業數據超預期回升主要是2018年3月開工生產率較低，造成的基數較低，以及此前降稅導致的企業存貨投資加快，這些階段性擾動可能導致4月份低於市場預期。
但利空方面也在逐漸發酵，首先是農業部今日下半年豬肉價格同比仍有70%的上漲空間。以目前豬肉在CPI的權重，通脹水平或在二季度及此後逼近3%。其次，今日媒體報道發改委正在起草關於汽車、家電等耐用消費品的新一輪以舊換新補貼。實際上，近期疲軟的消費，主要就是由於汽車等耐用消費品增速疲軟所致。考慮到上一輪大規模“家電下鄉”、“以舊換新”已經距今10年，前一輪刺激消費的耐用品已經進入淘汰期。如果2019年開始再次啟動新一輪“以舊換新”，可能推升消費增速和對經濟的貢獻，需求端的擴張也通過行業傳導帶動產業鏈投資和生產。兩者合併考慮，這意味著未來名義增速再次出現一季度1.3個百分點下滑的可能性不大，甚至有回升的可能性。
對於利率看，由於名義增速方向和利率中樞基本一致，利率債中樞仍有上行壓力。因此，短期內利空出盡帶動的交易盤“抄底”可能會出現，但我們認為操作空間相當有限。未來兩週需要關注供給、風險偏好的變化對債市的影響。而配置盤則不必急於“抄底”。
二、貨幣市場：央行不足量對沖宣告短期內降準無望
週三央行公告稱為維護銀行體系流動性合理充裕，根據當前流動性需求的期限結構，2019年4月17日人民銀行開展逆回購操作1600億元，同時開展MLF操作2000億元。操作來看雖然MLF+OMO的投放組合足量對沖到期資金，但近期OMO投放的2000億元外加MLF2000億元並不能完全對沖流動性缺口。按照經驗看，4月份財政存款增加在6000億元左右，加上政府債券淨融資額或在5000億元。如果央行後續沒有進一步的短期資金投放，短端利率仍有波動加大的可能性。
考慮到五一假期的影響，近期14天資金不能滿足跨節假日需求，短期內對隔夜的需求較強，預期隔夜資金利率仍會維持相對較高水平。4月全月環境看，央行一季度貨幣政策例會透露出“穩槓桿”傾向，我們曾在此前報告中指出短端利率“底部”或較一季度有所抬升。
三、利率債及衍生品：債市先跌後漲
一級市場：需求分化，政金債需求上升
週三發行1/10年期國債和1/7/10年期農發債，早盤發行國債時需求較差，中標利率高於二級估值，但午盤發行情況明顯好轉；投標倍數看，3期農發債需求旺盛；連續上調後，部分配置盤開始參與申購。
二級市場： 債市上演反轉行情
週三主要活躍券利率先上後下，10年期國開活躍券利率下行1.75BP。
國債期貨：國債期貨先跌後漲
週三國債期貨呈現“V”形走勢，早盤一度下跌近0.3%，至午盤收漲0.31%。五年期及兩年期國債期貨主力合約同步收漲。
利率互換：
FR007S1Y收於2.895%，較前一日上行3BP。FR007S5Y收盤3.245%，較前一交易日上行2.25BP。
可轉債及可交債：
四、信用債
4月17日，21世紀經濟報道目前民企信用債的發債口徑正在收緊，監管層強烈建議民企信用債發行同時配備相應的交易所信用保護工具（CDS），否則發債流程將會更長。另據記者獲悉，目前已有多起民企信用債由於該口徑調整而出現發行受阻的情況，目前只要還未完成發行的民企信用債，均已受到這一政策調整的影響。值得一提的是，由於CDS業務屬於信用衍生品業務，需要獲得相應資格，而當前擁有資格的只有中信、中信建投、中金、華泰、國君、廣發、招商7家券商。因此在業內人士看來，後續的民企信用債發行難度也將陡然提高。此後，又有接近證監會的人士稱，針對目前行業關心的強行配發CDS問題，會里已經有了共識和立場，並在晚間和券商進行了小範圍溝通。證監會表態稱不存在強制配發CDS這種情況。
點評：18年以來，債市違約頻繁，且違約發行人多為民營企業，民企信用債的質量逐漸引起監管機構重視。但我國債市違約歷史較短，缺乏完善的違約後處置機制，尚未積累起市場化的違約數據庫，更缺乏公允的信用風險定價能力，不具備大範圍推廣CDS的條件。在這種情況下，CDS發行人也會相應提高發行門檻。因此，若確實存在民企信用債發行配備CDS的窗口指導，將極大提高民企信用債發行難度，加劇民營企業再融資風險。
一級市場：週三信用債共發行467.3億元，發行主體集中在AAA級國有企業，供給資質小幅下沉，主要發行券種為超短融。
二級市場：今日市場成交活躍，城投債成交主要集中在AA+~AAA級，產業債成交主要集中在AAA級。城投債AAA級1~3Y成交區間為3.48%~5.35%，產業債AAA級 1~3Y成交區間為3.45%~5.8%。19亞迪01平均成交在4.7%，19南新工SCP003平均成交在3.48%。
每日負面事件：
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