兴业研究固定收益团队出品
梁世超兴业研究分析师
宋天鸽兴业研究分析师
侯奉佶兴业研究分析师
从交易角度看，短期内流动性收紧冲击将在未来一周有所缓解；经济、金融数据超预期将被逐步消化，未来两周将进入数据空窗期。看起来债市存在利空出尽的机会。但从配置角度看，即使经过上行后，目前利率水平分位数仍不算高。中长期配置价值还未凸显。
对于后续债市，我们认为宏观层面的利好和利空并存。利好方面看，目前社融和名义增速出现了阶段性背离，意味着名义增速未来1-2个季度会出现回升。但考虑到要兼顾“稳增长”、“防风险”双目标，社融增速或在4月份放缓上行步伐。加上3月份工业数据超预期回升主要是2018年3月开工生产率较低，造成的基数较低，以及此前降税导致的企业存货投资加快，这些阶段性扰动可能导致4月份低于市场预期。
利空方面，农业部预测下半年猪肉价格同比仍有70%的上涨空间，或带动通胀水平或在二季度及此后逼近3%。其次，今日媒体报道发改委正在起草关于汽车、家电等耐用消费品的新一轮以旧换新补贴。考虑到上一轮大规模“家电下乡”、“以旧换新”已经距今10年，前一轮刺激消费的耐用品已经进入淘汰期。如果2019年开始再次启动新一轮“以旧换新”，可能推升消费增速和对经济的贡献，需求端的扩张也通过行业传导带动产业链投资和生产。两者合并考虑，这意味着未来名义增速继续大幅下滑的可能性不大，甚至有回升的可能性。
一、市场热点：该抄底了么
周三债市出现“V”走势，国债期货先跌后涨，现券利率先涨后跌，一级市场上下午招标情况截然分化。同一交易日中出现截然不同的走势也反映了目前多重利空冲击后投资者对债市走势的分歧。
首先是央行流动性投放体现出的操作层面边际收紧的倾向。央行MLF+OMO投放总量对冲到期MLF，但MLF单项并不足额续作的方式，导致市场短端利率持续紧张格局。进一步验证了此前央行季度例会的观点。而且今日央行MLF的续作方式，也打破了此前市场对央行4月份降准的预期。因此带来了早盘的第一波冲击。
其次，早盘公布的经济数据中，工业生产数据大超预期。带来对债市的第二波冲击。两波冲击下，债市利率全线上升，国债期货也出现断崖式下跌。
但在10年期国债利率冲击3.4%，190205冲击3.9%之际，债市“抄底”力量有所增强。在国债期货市场上尤为明显，多单和双开单明显增多，导致国债期货短时出现大幅震荡。此外，现券收益率经过快速上行后在午盘出现涨幅回落，部分关键期限利率下行的格局。
从交易角度看，短期内流动性收紧冲击将在未来一周有所缓解；经济、金融数据超预期将被逐步消化，未来两周将进入数据空窗期。看起来债市存在利空出尽的机会。
但从配置角度看，即使经过上行后，目前利率水平分位数仍不算高。中长期配置价值还未凸显。
对于后续债市，我们认为宏观层面的利好和利空并存。利好方面看，目前社融和名义增速出现了阶段性背离，意味着名义增速未来1-2个季度会出现回升。但考虑到要兼顾“稳增长”、“防风险”双目标，社融增速或在4月份放缓上行步伐。加上3月份工业数据超预期回升主要是2018年3月开工生产率较低，造成的基数较低，以及此前降税导致的企业存货投资加快，这些阶段性扰动可能导致4月份低于市场预期。
但利空方面也在逐渐发酵，首先是农业部今日下半年猪肉价格同比仍有70%的上涨空间。以目前猪肉在CPI的权重，通胀水平或在二季度及此后逼近3%。其次，今日媒体报道发改委正在起草关于汽车、家电等耐用消费品的新一轮以旧换新补贴。实际上，近期疲软的消费，主要就是由于汽车等耐用消费品增速疲软所致。考虑到上一轮大规模“家电下乡”、“以旧换新”已经距今10年，前一轮刺激消费的耐用品已经进入淘汰期。如果2019年开始再次启动新一轮“以旧换新”，可能推升消费增速和对经济的贡献，需求端的扩张也通过行业传导带动产业链投资和生产。两者合并考虑，这意味着未来名义增速再次出现一季度1.3个百分点下滑的可能性不大，甚至有回升的可能性。
对于利率看，由于名义增速方向和利率中枢基本一致，利率债中枢仍有上行压力。因此，短期内利空出尽带动的交易盘“抄底”可能会出现，但我们认为操作空间相当有限。未来两周需要关注供给、风险偏好的变化对债市的影响。而配置盘则不必急于“抄底”。
二、货币市场：央行不足量对冲宣告短期内降准无望
周三央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕，根据当前流动性需求的期限结构，2019年4月17日人民银行开展逆回购操作1600亿元，同时开展MLF操作2000亿元。操作来看虽然MLF+OMO的投放组合足量对冲到期资金，但近期OMO投放的2000亿元外加MLF2000亿元并不能完全对冲流动性缺口。按照经验看，4月份财政存款增加在6000亿元左右，加上政府债券净融资额或在5000亿元。如果央行后续没有进一步的短期资金投放，短端利率仍有波动加大的可能性。
考虑到五一假期的影响，近期14天资金不能满足跨节假日需求，短期内对隔夜的需求较强，预期隔夜资金利率仍会维持相对较高水平。4月全月环境看，央行一季度货币政策例会透露出“稳杠杆”倾向，我们曾在此前报告中指出短端利率“底部”或较一季度有所抬升。
三、利率债及衍生品：债市先跌后涨
一级市场：需求分化，政金债需求上升
周三发行1/10年期国债和1/7/10年期农发债，早盘发行国债时需求较差，中标利率高于二级估值，但午盘发行情况明显好转；投标倍数看，3期农发债需求旺盛；连续上调后，部分配置盘开始参与申购。
二级市场： 债市上演反转行情
周三主要活跃券利率先上后下，10年期国开活跃券利率下行1.75BP。
国债期货：国债期货先跌后涨
周三国债期货呈现“V”形走势，早盘一度下跌近0.3%，至午盘收涨0.31%。五年期及两年期国债期货主力合约同步收涨。
利率互换：
FR007S1Y收于2.895%，较前一日上行3BP。FR007S5Y收盘3.245%，较前一交易日上行2.25BP。
可转债及可交债：
四、信用债
4月17日，21世纪经济报道目前民企信用债的发债口径正在收紧，监管层强烈建议民企信用债发行同时配备相应的交易所信用保护工具（CDS），否则发债流程将会更长。另据记者获悉，目前已有多起民企信用债由于该口径调整而出现发行受阻的情况，目前只要还未完成发行的民企信用债，均已受到这一政策调整的影响。值得一提的是，由于CDS业务属于信用衍生品业务，需要获得相应资格，而当前拥有资格的只有中信、中信建投、中金、华泰、国君、广发、招商7家券商。因此在业内人士看来，后续的民企信用债发行难度也将陡然提高。此后，又有接近证监会的人士称，针对目前行业关心的强行配发CDS问题，会里已经有了共识和立场，并在晚间和券商进行了小范围沟通。证监会表态称不存在强制配发CDS这种情况。
点评：18年以来，债市违约频繁，且违约发行人多为民营企业，民企信用债的质量逐渐引起监管机构重视。但我国债市违约历史较短，缺乏完善的违约后处置机制，尚未积累起市场化的违约数据库，更缺乏公允的信用风险定价能力，不具备大范围推广CDS的条件。在这种情况下，CDS发行人也会相应提高发行门槛。因此，若确实存在民企信用债发行配备CDS的窗口指导，将极大提高民企信用债发行难度，加剧民营企业再融资风险。
一级市场：周三信用债共发行467.3亿元，发行主体集中在AAA级国有企业，供给资质小幅下沉，主要发行券种为超短融。
二级市场：今日市场成交活跃，城投债成交主要集中在AA+~AAA级，产业债成交主要集中在AAA级。城投债AAA级1~3Y成交区间为3.48%~5.35%，产业债AAA级 1~3Y成交区间为3.45%~5.8%。19亚迪01平均成交在4.7%，19南新工SCP003平均成交在3.48%。
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