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本文作者
張旭
1、TMLF不會缺席
就像207天前人們期待Atiyah爵士證明黎曼猜想那樣，昨天（4月17日）一大早大家便開始期待人民銀行會用哪種睿智的方法對沖本日的MLF到期。隨著9:45分的到來，萬眾矚目的答案終於揭曉：人民銀行開展了1600億元的OMO逆回購，同時開展了2000億元的MLF操作。這個答案略出乎市場的意料，畢竟預期中的TMLF變成了MLF。
兵無常勢，水無常形。在人行的政策工具包中，可選的對沖工具有OMO逆回購、MLF、TMLF、降準、定向降準等，哪一個最適合在當前環境下使用？從工具的調結構功能、信號作用、資金的期限、資金的成本、操作的靈活性這5個維度分析，TMLF或許是近期最有利的抉擇。因此我們堅信，TMLF雖會遲到，但不會缺席。
2、調結構的功能
降準是典型的總量政策，不具有調結構的功能；OMO逆回購和MLF在調結構上的作用亦有限；定向降準和TMLF的流動性供給更有針對性，因此可以引導商業銀行更好地支持小微企業和民營企業。我們一直認為，當前融資難融資貴的問題是結構性的，而結構性的問題需要用結構性的工具來解決。
總量工具不容易控制資金的流向，因此常常是薄弱環節還沒得到金融支持，大型國企、融資平臺等“優勢”部門就已經出現了過度加槓桿的傾向，甚至影響到了“殭屍企業”的出清。TMLF這種具有激勵相容機制的結構性工具有效地解決了上述問題，實現了流動性的精準滴灌，將金融資源直接輸送至國民經濟的薄弱環節，如小微企業。
小微企業貸款的風險相對較高，銀行向這類主體發放貸款的動力不足，對這個客觀事實我們需要理性看待。如何激勵銀行提高對小微企業的金融支持力度？一般來說有負向激勵和正向激勵這兩類政策。
一方面，可以使用下指標、派任務的行政辦法進行負向激勵，即達不到要求就給予懲罰。從中長期來看，這類政策可能影響商業的可持續性，甚至政策壓力有可能迫使商業銀行採取不良的應對方式並引發新的問題。
另一方面，可以使用正向激勵政策，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。TMLF和定向降準等工具即是這類政策。很顯然，這類政策有利於破解銀行發放小微企業貸款的主要障礙，增強金融機構發放小微企業貸款的積極性。同時，與定向降準相比，TMLF的考核週期更短，更有利於正向激勵質效的提升。
TMLF與2012年英國央行推出的FLS具有某些共同特徵，例如這兩個工具都內嵌了激勵相容機制。在FLS的框架中，金融機構的新增貸款規模影響了下一階段的FLS額度和FLS手續費：新增貸款規模越大，FLS額度也就越多，FLS手續費也就越低。TMLF與之類似，商業銀行下季度所獲得的TMLF規模與本季度小微企業、民營企業貸款的增量掛鉤。在這個機制的作用下，商業銀行會主動加大支持小微企業、民營企業的力度，同時也讓人民銀行精準把握住了流動性的投向，發揮出結構性貨幣政策精準滴灌的作用。（值得注意的是，TMLF中的這個機制與PSL不同。PSL“先用後領” 的制度安排是為了更精準地把握貨幣投放節奏，並沒有鼓勵使用PSL的政策含義，因此也沒有內嵌激勵相容機制。）
3、信號作用
今年一季度經濟運行開局平穩，積極因素逐漸增多，金融市場預期改善，社融增量同比增長39.71%，增速顯著超過17、18年全年的水平。此時，如果釋放過為寬鬆的信號有可能引發非銀機構在金融市場過度加槓桿等行為，累積金融風險。因此，在貨幣政策工具的選擇上，應注重工具的實用性，且避免釋放出明顯的寬鬆信號，即選擇“作用大、信號小”的樸實品種。
在多數市場參與者看來，降準和定向降準是典型的數量型寬鬆政策，因此也會釋放出相對強的信號。（事實上我們認為，降準和定向降準並不一定是“寬鬆”，有時可能是“中性降準”，其目的主要是為了“給長錢”和“調結構”。）與上述工具相比，TMLF既沒有進行利率上的調整（注：TMLF和MLF是兩種不同的工具，不宜將兩者的利率其混為一談），也沒有在數量上明顯放鬆，因此信號作用較弱，同時又實現了流動性的精準滴灌，將金融資源直接輸送至國民經濟的薄弱環節，顯然符合上述“作用大、信號小”的要求。
4、資金的期限
傳統OMO逆回購工具的期限較短，具有較強的靈活性，適合用於流動性的微調。但是，在持續的流動性補給過程中，長期使用OMO工具也會帶來一些問題。一方面，容易形成OMO存量和到期量雙高的局面，從而帶來巨量續作的壓力。另一方面，如果資金來源中短期限品種的佔比過高，則既加大了資金市場的不穩定性，又不利於銀行滿足流動性監管指標的要求，最終會弱化金融支持實體經濟的力度。
去年初以來，人民銀行在流動性投放過程中，多次採用1Y的MLF置換7D的OMO逆回購、並採用降準置換MLF、此外還投放了最長為3Y的TMLF以延長資金供給的期限。政策的效果顯而易見，在長期限流動性注入之後，商業銀行的流動性比例已經開始逐步提高。特別是對流動性最為渴求的股份制和城商行，其流動性比例已經由趨勢性下降轉為增長。
TMLF的期限為1Y，且到期可根據金融機構需求續做兩次，這樣資金實際使用期限有可能達到3Y，明顯長於當前傳統的OMO逆回購和MLF。因此，TMLF有利於貨幣政策更好地向曲線的中長端進行傳導，也有利於改善商業銀行和金融市場的流動性結構，保持市場流動性合理充裕。但是需要承認的是，TMLF的期限短於降準和定向降準這兩項工具，畢竟準備金工具投放流動性的期限更長。
5、資金的成本
當前1Y MLF利率為3.30%，最近一次操作的TMLF利率為3.15%，商業銀行使用TMLF資金可以比MLF節省15bp的成本。降準更是零成本的資金投放，更可以顯著降低商業銀行的資金成本。實體經濟的資金需求對應著商業銀行的資金供給，商業銀行的資金需求對應著人民銀行的資金供給。因此，人行提供低成本的資金有助於降低實體經濟的融資成本。
我們將同業存單利率作為商業銀行資金成本的代理變量進行研究，該利率於18Q2開始出現了較大幅度的下降，間接顯示出銀行資金成本的回落。與此相對應的是，金融機構人民幣貸款加權平均利率也於18Q2企穩，並於18Q4出現了較為明顯的下行。
6、操作的靈活性
TMLF操作的靈活性體現於對象靈活、數量靈活、期限靈活上。在OMO逆回購和MLF投放中，雖然人民銀行對於操作對象有一定的選擇權，但其空間十分有限。定向降準的檔位很少，這導致其對象靈活性也較為一般。在TMLF操作中，人民銀行不僅可以靈活地選擇對象，還可以靈活地選擇操作數量，並與MLF搭配，動態調整商業銀行的融資成本，形成對於收益率曲線中段的掌控。例如，如果經濟下行壓力加大，則可以加大TMLF供給的佔比，使平均資金成本向3.15%靠攏；如果經濟下行壓力低於預期，則可以降低TMLF操作量，使平均資金成本回歸3.3%。此外如上文所述，TMLF的期限為1+1+1Y，既可以滿足商業銀行中等期限的融資需求，又在期限上保留了較大的靈活性。
7、結論
綜上，從工具所具有的調結構功能、資金的期限、操作所帶來的信號作用、資金的成本、操作的靈活性這5個維度來看，TMLF是最適於當前金融環境的工具。我們認為，4月23日那週週初是進行TMLF的良好窗口，該時段投放TMLF資金可以平抑貨幣市場利率的週期性波動。此外，旨在為民營企業營造良好發展環境、破解其融資難融資題的普惠金融定向降準也是相對適宜的工具，我們認為這亦是下階段一個政策可選項。
8、風險提示
TMLF並不是傳統意義上的降息，其所帶來的寬鬆力度有可能低於市場的預期。
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