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市場普遍認為，作為一個經濟大國，我國貨幣政策獨立於美國，國內利率走勢也基本不受美國市場利率的干擾。
的確，用來衡量中美利率走勢關係的中美10年國債收益率利差，目前對10年國債收益率的變動缺乏直接的解釋力。但我們可能低估了美國貨幣政策對國內債市的影響。近10年來，我國貨幣政策以及國內利率日益受到美國貨幣政策（及其代表的美國經濟形勢和利率走勢）影響，這種影響有的是直接的，更多的則是間接和無形的。
過去10年我國宏觀槓桿率的快速上升
始作俑者正是美國“次貸危機”
我國的宏觀槓桿率從2008年末約140%左右，到2009年底迅速攀升到約180%，再到目前約250%左右。過去十年間這一數據的快速上升，始作俑者正是美國的“次貸危機”。
首先，“次貸危機”造成了當時我國出口增速的嚴重下滑，尤以2009年為甚，全年出口同比增長為-16%。當然，這與當時國家經濟結構上較為依賴出口有關，為抵禦出口下滑對國內經濟的衝擊，2008年底“4萬億計劃”橫空出世，各主體加槓桿策略拉開帷幕。
其次，次貸危機發生後，美聯儲開啟降息週期，並迅速把基準利率降至接近0附近，同時推出QE，走上快速擴表道路。各國央行紛紛追隨美聯儲，大幅放鬆貨幣政策，全球流動性開始氾濫，主要經濟體進入寬貨幣和寬信用時代。我國也於2008年5次下調基準利率、4次下調準備金率，此後的2010年和2011年雖有短暫加息，但總體維持了低利率運行，貨幣當局的資產表也逐年上升。受此影響，2008年年中開始10年國債收益率大幅下行，並在此後長達十年的時間裡圍繞著中樞3.5%上下波動。
圖一：10年國債收益率走勢圖(2006年8月-2010年1月)
圖二：我國央行總資產走勢圖（單位：億元）
此外，我國的金融去槓桿政策也與美聯儲貨幣政策息息相關。本輪美聯儲加息週期從2015年底開啟，也許是出於亞洲金融風暴和次貸危機的前車之鑑，此後幾個月後，我國在經濟金融領域開始主動實施去槓桿政策，隨後又把防控金融風險作為建設小康社會的三大攻堅戰之一。從2016年4季度以來，經濟金融領域的主基調就是去槓桿、防風險，當然這也成了貫穿2016年4季度-2018年2季度債券市場的主基調。在此期間，10年國債收益率上行幅度約75BP。直到2018年，受中美貿易戰的影響，金融去槓桿進度得到暫緩。
對美加息的追隨策略
我國央行對美聯儲利率工具的追隨，是美國貨幣政策對我國貨幣政策和利率的另一個影響，比如前文提到的降息和擴表追隨。
2015年美聯儲開啟加息週期後，我國央行同樣也採取了追隨策略。美聯儲2015年加息1次，16年1次，17年3次，18年4次，合計9次。我國於17年跟隨加息2次，18年跟隨加息1次，合計3次，加息幅度5BP-20BP不等，加息對象為公開市場逆回購和SLF（常備借貸便利）、MLF(中期借貸便利)，詳見表一。這些利率是資金市場和債券市場的基準利率，雖然跟隨加息幅度不大，信號意義大於實際意義，但也影響了資金市場和債券市場利率的一些波動。
表一 2015年以來中美加息對比
中美利差的逼迫
中國10年國債收益率與美國10年國債收益率之差，可以作為衡量中美利差的代表。中美利差過窄，在一定條件下將會對我國貨幣政策造成逼迫。
2018年4月易綱行長在博鰲論壇表示，“中國的十年政府債券收益是3.7%，美國是2.8%左右。這種利率的差異，在合理的區間內，是在一個舒適的區間內”，說明中美利差在100BP左右符合決策者合意的目標區間。但是自那時以來，中美利差已經收窄很多，目前僅為70BP左右，去年年底最低到過24BP，離舒適區間相去甚遠。
那是否會對貨幣政策造成逼迫？在人民幣匯率升值情況下，這種逼迫壓力較小，比如目前人民幣匯率較為穩定，則較低的中美利差對貨幣政策影響較小。但是在人民幣貶值或貶值預期情況下，這種壓力和影響就會凸顯出來。典型的例子是2016年年底，美元指數迎來特朗普行情，同時美聯儲第二次加息，人民幣經歷一次快速貶值，官方外匯儲備掉失嚴重，而當時中美10年國債收益率利差也到了低位，最低僅為49BP，與2016年9月末的113BP利差相比降幅達到57%。在匯率即將“破7”的情況下，央行面臨保匯率、利率的抉擇，最後以保匯率、加強資本管制同時引領利率大幅上行告終（當然利率上行也有金融去槓桿的影響）。
雖然我國仍然獨立制定國內貨幣政策，但不得不承認，這種自主性也會受到美國貨幣政策（及其代表的美國經濟形式及利率走勢）的影響。究其根本原因，在於美國作為中國最重要的出口國家（對美貿易順差佔全部貿易順差達到90%以上），作為中國外匯資產的主要所在國，也作為全球流動性的引領者，其經濟週期以及跟隨其後的金融週期必然擾動我國的經濟、金融政策和利率。從這個意義上說，我國的貨幣政策並非完全獨立，利率市場自然也不獨立，這是債券市場所需要關注的現象。尤其是去年4季度以來，美國經濟增長有所放緩，受此影響，縮表結束時間有望提前，加息進程也將趨緩，如果美國經濟衰退進一步確認，將對我國債市構成較大的利好。
商園波，中泰資管基金業務部副總經理、中泰藍月短債A/C擬任基金經理。
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