2019 年我們對工程機械行業需求不悲觀。中聯再次聚焦工程機械業務，2018H1 混凝土和起重機收入佔比77%，2019 年計劃加大投入高空作業平臺，進軍挖掘機行業。公司微觀層面改善顯著，盈利能力持續提升，現金流充沛， 資產質量優化。我們預計2018~2020 年公司收入分別為310/367/417 億元，歸母淨利潤為20.9/25.4/30.1 億元，EPS 分別為0.27/0.33/0.39 元，PE 為14.8/12.1/10.2 倍，2019 年PB 為0.75 倍。參考國內外同行業公司歷史估值水平來看，我們給予2019 年目標 PE 15 倍，目標PB 1 倍，對應股價為4.95~5.22 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
工程機械：2019 年需求不悲觀
2018 年工程機械行業銷量超預期，起重機行業銷量32318 臺/YOY+58.5%；挖掘機行業銷量20 萬臺/YOY+44%。我們對2019 年工程機械行業需求不悲觀，根據模型測算，在中性假設下，2019 年基建投資增長10%、房地產投資增長2%，挖掘機行業銷量增速為5.7%。汽車起重機和混凝土機械週期晚於挖掘機行業，且受到排放升級政策的限制，存量更新的需求更為剛性，我們判斷起重機和混凝土機械的增速大概率會繼續快於挖掘機行業。
中聯重科：調整戰略，重新聚焦工程機械業務
2018H1，中聯重科收入結構中，混凝土機械、起重機械業務收入佔比77%。混凝土機械收入從2011 年的45.79%下降到2018 年中期的38.8%；起重機業務營業收入佔比逐漸從2011 年的33.72%提升到2018 年中期的38.4%；農機業務營業收入佔比從2015 年的15.88%下降到2018 年中報的6.35%，對整體收入影響較小。2019 年，公司計劃加大投入高空作業平臺，進軍挖掘機行業，代表著公司再次聚焦工程機械業務。
盈利改善，現金流充沛，資產質量進一步優化
2018 年前三季度，公司綜合毛利率26.4%，較2017 年的21.4%回升了5個百分點。隨著歷史遺留問題出清和銷售規模的上升，鋼材價格走低，成本壓力下降，公司綜合毛利率有繼續提升的空間；前三季度淨資產收益率3.4%，還處於歷史底部；經營性現金流入創歷史新高，銷售商品和勞務獲得的現金220.2 億元，經營性現金流淨額為30.5 億元。應收賬款233.5 億元，其中三年以內佔比超過80%，負有擔保義務的風險敞口縮小。
首次覆蓋，給予“買入”評級
我們預計2018~2020 年公司收入分別為310/367/417 億元，歸母淨利潤為20.9/25.4/30.1 億元，EPS 分別為0.27/0.33/0.39 元，PE 為14.8/12.1/10.2倍，2019 年PB 為0.75 倍。隨著2019 年基建增速逐漸回升，壓制工程機械行業估值的因素將有所好轉，我們認為行業整體估值有修復空間。我們採用兩種估值方法給中聯重科估值，2019 年目標PE15 倍，目標PB 1 倍，目標股價為4.95~5.22 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：國內經濟下行超預期；基建投資增速未如期提升，地產投資持續收窄；行業競爭環境惡化；新產品市場拓展不順利；應收賬款累計帶來的資產減值損失對當期淨利潤的影響。
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