短期而言，經歷了上週利率的快速上行，利率可能存在短暫的回調空間。但從中期來看，基本面向好趨勢難以證偽，流動性寬鬆預期鬆動的概率正在上升，疊加通脹預期來襲和貿易環境改善預期強化，利率向上趨勢才剛剛開始。
基本面：減稅降費再下一城，企業負擔有望進一步減輕
日前，國務院辦公廳印發《降低社會保險費率綜合方案》（以下簡稱《方案》），那麼，此次降低社保費率影響如何？會對宏觀經濟帶來哪些影響呢？
首先，降低養老保險單位繳費比例。此次繳費比例高於16%的省份統一下調至16%，將顯著降低這些省份的企業稅費負擔，尤其是中小企業的稅費負擔。據人社部估算，此舉將減輕企業社保繳費負擔1900多億元。其次，繼續階段性降低失業保險、工傷保險費率。有利於進一步減輕企業稅費負擔，能夠實現根據各地實際差別化安排政策，使政策效果最大化的目的。據人社部的估算，此舉有望減輕企業失業保險、工傷保險繳費負擔大約1100多億元，與養老保險降費政策加總計算，三個險種合計全年可減輕社保繳費負擔3000多億元。第三，調整社保繳費基數政策。此次將私營單位職工平均工資劃入社保繳費基數的計算範圍，將顯著降低社保繳費基數，進一步降低企業社保負擔。根據人社部的估算，實際繳費負擔可再下降兩到三個百分點。除了基數的調低外，個體工商戶和靈活就業人員還能夠自主決定社保繳費基數，小微企業能夠進一步享受社保降費政策優惠。
第四，提高養老保險基金中央調劑比例。中央調劑比例由去年的3%提高至3.5%，預計全年調劑規模將達到6000多億元，能夠進一步實現全國養老保險負擔的統籌協調，緩解人口淨流出地區養老保險賬戶壓力，東北及中西部地區有望受益。第五，穩步推進社保費徵收體制改革。此次《辦法》一方面放緩了徵收體制改革的步伐，“成熟一省、移交一省”，短期內有利於緩和中小企業繳費壓力；另一方面提出不得對企業歷史欠費進行集中清繳，也有利於未來社保費徵繳的平穩過渡。綜上所述，此次《降低社會保險費率綜合方案》是政府工作報告提出的減稅降費目標的具體落實，有利於從各個維度降低企業社保負擔，尤其是中小企業負擔。減稅降費政策不斷加碼，一方面有利於穩定就業，保證居民收入的平穩增長和消費的可持續發展，另一方面也有利於企業經營預期的改善，推動生產和投資的恢復。隨著前期出臺的一系列穩增長政策逐步落地生效，基本面企穩向好正在由預期走向現實。流動性：警惕降準預期落空對流動性的負面影響
進入4月以來，資金面寬鬆程度再次達到年內高點附近。在資金面持續寬鬆的背後，我們認為對4月流動性仍不可過於樂觀。首先，4月資金面缺口依然客觀存在。考慮到繳稅、MLF到期、信貸發力和利率債發行放量，4月基礎貨幣的缺口在萬億以上。其次，資金面延續寬鬆使得降準必要性下降。資金面的持續寬鬆反映出市場流動性依然充裕，對資金面收緊的承受度較高，也使得央行主動提前干預的必要性下降。第三，經濟和通脹反彈限制寬鬆空間。隨著春節以來基本面回暖的跡象逐步明朗，食品價格和大宗商品價格的上漲使得通脹壓力顯著攀升，一方面使得央行進一步寬鬆穩增長的必要性明顯降低，另一方面通脹的回升和股市的快速反彈也使得央行貨幣政策的掣肘因素越來越多，央行貨幣政策操作空間與去年相比已經顯著收窄。第四，政策導向已經出現悄然變化。從4月初央行嚴肅追究“降準傳言”造謠者的法律責任傳達出的政策信號看，央行目前正在極力避免向市場傳達貨幣政策進一步寬鬆的信號，背後反映的無疑是央行貨幣政策導向的微調。從兩會至今央行在各種場合傳達的信號來看，今年降準的空間已經越來越有限，降息的可能性則更加虛無縹緲。
因此我們提示市場警惕降準預期落空對流動性乃至債市的負面影響。此前市場對二季度降準甚至降息存在較強的預期，資金面寬鬆和3月的利率下行也從一定程度上反映了這一預期。一旦4月降準預期無法兌現，市場對資金面的預期就需要重新修正。本週利率上行反映的主要是基本面改善預期，對資金面預期和債市預期的影響目前還沒有充分反映，需警惕未來基本面改善預期疊加流動性邊際收緊預期對債市的負面影響。一、市場回顧：基本面回暖預期驅動收益率曲線陡峭化上行
本週驅動市場波動的核心變量無疑是基本面，隨著上週末公佈的官方PMI和本週公佈的財新PMI雙雙大幅超預期，市場對經濟基本面回暖的預期大幅回升。此外，央行追究降準謠言製造者的法律責任，向市場釋放了短期內貨幣政策難有進一步寬鬆的強烈信號，貨幣政策寬鬆預期也大幅降溫。本週雖然僅有4個交易日，但長端利率債收益率上行幅度均在10bp以上，10年期國債收益率的上行幅度更是高達20bp。本週資金面則主要受跨季因素消退影響，資金面整體趨於寬鬆，各期限資金利率均錄得大幅下行，隔夜資金利率降幅更是高達100bp以上，再次逼近年內低點。受資金面寬鬆影響，雖然基本面向好預期大幅升溫，但短端利率本週上行幅度十分有限，收益率曲線呈現出陡峭化上行的特徵。
二、市場展望：如果降準預期無法兌現
1、基本面：減稅降費再下一城，企業負擔有望進一步減輕
日前，國務院辦公廳印發《降低社會保險費率綜合方案》（以下簡稱《方案》），那麼，此次降低社保費率影響如何？會對宏觀經濟帶來哪些影響呢？
首先，降低養老保險單位繳費比例。《方案》明確，自2019年5月1日起，降低城鎮職工基本養老保險單位繳費比例，目前單位繳費比例高於16%的省份，可降至16%。據瞭解，目前全國各地現行的養老保險單位繳費比例在12-20%之間，地區之間差異較大，其中上海此前從21%下調至20%，北京、湖南、甘肅、寧夏、重慶、四川、貴州、江蘇、安徽、江西、新疆、山西、天津、湖北、廣西、河南、海南和雲南等大部分省份則為19%，山東等地執行18%。廣東、浙江的費率為14%，東莞、佛山等地為13%，廈門全國最低僅12%。此次繳費比例高於16%的省份統一下調至16%，將顯著降低這些省份的企業稅費負擔，尤其是中小企業的稅費負擔。據人社部估算，此舉將減輕企業社保繳費負擔1900多億元。而對於此前社保費率低於16%的省份，《方案》僅指出要研究提出過渡辦法，並未明確具體實施細節。若統一為16%，則廣東、浙江、廈門等省市社保費率存在一定上升壓力。但我們傾向於認為，在減稅降費，保證各行業企業稅費負擔只減不增的政策大基調下，廣東、浙江作為中小企業集中的省份，短期內上調社保費率的可能性並不高。
其次，繼續階段性降低失業保險、工傷保險費率。《方案》明確，自2019年5月1日起，實施失業保險總費率1%的省，延長階段性降低失業保險費率的期限至2020年4月30日。自2019年5月1日起，延長階段性降低工傷保險費率的期
限至2020年4月30日，工傷保險基金累計結餘可支付月數在18至23個月的統籌地區可以現行費率為基礎下調20%，累計結餘可支付月數在24個月以上的統籌地區可以現行費率為基礎下調50%。一方面，《方案》將階段性降低失業、工傷保險費率政策繼續延長1年，有利於進一步減輕企業稅費負擔；另一方面，根據工傷保險基金累計結餘情況下調部分地區工傷保險費率標準，能夠實現根據各地實際差別化安排政策，使政策效果最大化的目的。根據人社部公佈的數據來看，截止2016年數據，廣東、上海、安徽、福建、江西、山東、河南、湖北、廣西、四川等20個地區都有望實現降費。據人社部的估算，此舉有望減輕企業失業保險、工傷保險繳費負擔大約1100多億元，與養老保險降費政策加總計算，三個險種合計全年可減輕社保繳費負擔3000多億元。
第三，調整社保繳費基數政策。 《辦法》明確，調整就業人員平均工資計算口徑。各省應以本省城鎮非私營單位就業人員平均工資和城鎮私營單位就業人員平均工資加權計算的全口徑城鎮單位就業人員平均工資，核定社保個人繳費基數上下限，合理降低部分參保人員和企業的社保繳費基數。完善個體工商戶和靈活就業人員繳費基數政策。個體工商戶和靈活就業人員參加企業職工基本養老保險，可以在本省全口徑城鎮單位就業人員平均工資的60%至300%之間選擇適當的繳費基數。2017年我國城鎮非私營單位在崗職工的月平均工資是6343元，同期私營單位從業人員的平均工資為3813元，前者是後者的1.66倍。此次將私營單位職工平均工資劃入社保繳費基數的計算範圍，與此前僅以非私營單位在崗職工的平均工資作為確定繳費基數的上下限的方式相比，將顯著降低社保繳費基數，進一步降低企業社保負擔。根據人社部的估算，以職工繳費基數下限繳費的企業在單位費率降到16%的基礎上，實際繳費負擔可再下降兩到三個百分點。除了基數的調低外，個體工商戶和靈活就業人員還能夠自主決定社保繳費基數，與此前固定按照平均工資100%為基數繳納相比，未來可在60%至300%之間自由選擇，小微企業能夠進一步享受社保降費政策優惠。
第四，提高養老保險基金中央調劑比例。《辦法》明確，加大企業職工基本養老保險基金中央調劑力度，2019年基金中央調劑比例提高至3.5%。中央調劑比例由去年的3%提高至3.5%，預計全年調劑規模將達到6000多億元，能夠進一步實現全國養老保險負擔的統籌協調，緩解人口淨流出地區養老保險賬戶壓力，東北及中西部地區有望受益。
第五，穩步推進社保費徵收體制改革。《辦法》明確，企業職工基本養老保險和企業職工其他險種繳費，原則上暫按現行徵收體制繼續徵收，穩定繳費方式，“成熟一省、移交一省”；機關事業單位社保費和城鄉居民社保費徵管職責如期劃轉。妥善處理好企業歷史欠費問題，在徵收體制改革過程中不得自行對企業歷史欠費進行集中清繳，不得采取任何增加小微企業實際繳費負擔的做法，避免造成企業生產經營困難。雖然社保徵繳由人社部門向稅務部門轉移是大勢所趨，但由於過去徵繳落實情況並不好，操之過急無疑將加重中小企業負擔。此次《辦法》一方面放緩了徵收體制改革的步伐，“成熟一省、移交一省”，短期內有利於緩和中小企業繳費壓力；另一方面提出不得對企業歷史欠費進行集中清繳，也有利於未來社保費徵繳的平穩過渡。
綜上所述，此次《降低社會保險費率綜合方案》是政府工作報告提出的減稅降費目標的具體落實，有利於從各個維度降低企業社保負擔，尤其是中小企業負擔。減稅降費政策不斷加碼，一方面有利於穩定就業，保證居民收入的平穩增長和消費的可持續發展，另一方面也有利於企業經營預期的改善，推動生產和投資的恢復。隨著前期出臺的一系列穩增長政策逐步落地生效，基本面企穩向好正在由預期走向現實。
下週將公佈3月外貿和通脹數據。考慮到3月PMI新出口訂單回暖、大宗商品價格反彈以及基數的大幅降低，我們預計3月人民幣口徑出口增速將大幅回升至4.5%，人民幣口徑進口增速也有望回升至3%。而隨著蔬菜、水果價格的居高不下，豬肉價格的週期性大幅反彈，以及大宗商品價格的持續回升，3月通脹同樣有望大幅回升，CPI同比增速將從2月的1.5%大幅回升至2.5%，PPI同比增速也有望回升至0.5%左右。基本面改善疊加通脹壓力大幅上升，債市面臨的來自基本面的利空仍將有增無減。
2、海外市場：非農就業強勁預示美國經濟依然平穩
美國3月非農就業超預期，期待美聯儲轉向寬鬆為時尚早。週五公佈的美國3月非農就業數據顯示，美國3月非農就業增加19.6萬人，超過預期的17.7萬人，2月數據也由2萬人上修至3.3萬人；失業率穩定在3.8%，符合預期，與上月持平；平均每小時工資環比增長0.1%，不及預期的0.3%和上月的0.4%；平均每週工時為34.5小時，持平預期，高於上月的34.4小時。具體而言：
非農就業超預期顯示勞動力市場依然強勁。3月非農就業增加19.6萬人，高於預期的17.7萬人和上月的2萬人。2月非農就業從2萬人上修至3.3萬人，1月數據從31.1萬人小幅上修至31.2萬人，兩個月合計上修1.4萬人。分行業來看，服務業各主要行業就業都出現了不同程度的改善，醫療（+6.12萬）、專業技術服務（+3.7萬）、休閒服務（+3萬）等行業新增就業最為顯著。零售業（-1.17萬）及製造業（-6000）則是就業減少最多的行業。值得注意的是，2月受暴風雪等異常天氣影響較為顯著的建築業3月新增就業1.6萬人，反映出2月非農就業不及預期一定程度上受到了異常天氣影響。整體來看，在已經實現充分就業的背景下，一季度月均新增非農就業仍能維持在18萬人的較高水平，反映出美國勞動力市場依然健康。
不必對工資增速不及預期過於擔憂。3月美國非農平均時薪環比增長0.1%，不及預期的0.3%和上月的0.4%，同比增速也從上月的3.4%下滑至3.2%。平均時薪作為衡量美國勞動力市場鬆緊程度的重要指標，它的下滑給3月非農就業數據蒙上了一絲陰影。但我們認為不必對這一數據的回落過於擔憂。一方面，2月平均時薪同比增速創下了近10年的新高，3月同比增速較2月小幅下滑實屬正常，另一方面，在2月大幅超預期的數據基礎上，3月環比仍錄得正增長本就預示著美國勞動力市場的緊缺程度仍在上升。
由此可見，3月非農數據反映出美國勞動力市場依然保持強勁，2月數據的大幅下滑只是異常天氣和政府關門等因素共同影響下的數據噪音，並不意味著美國勞動力市場的惡化，工資增速維持在近10年高點附近，預示著美國勞動力市場的短缺狀況仍在延續，市場對一季度美國經濟衰退的擔憂也將大幅緩和。美國經濟內生增長動力依然強勁，美國經濟面臨的風險更多來自於海外市場。隨著中美貿易談判不斷取得積極進展，從目前的情況看，中美貿易協議的達成只是時間問題。隨著貿易摩擦的緩和，美國經濟面臨的外部風險也將得到一定程度的緩和。預期美國經濟面臨衰退風險，甚至年內存在降息可能顯然有些杞人憂天。
3、流動性：警惕降準預期落空對流動性的負面影響
進入4月以來，資金面持續趨於寬鬆，隔夜資金加權利率單週降幅達100bp以上，資金面寬鬆程度再次達到年內高點附近。在資金面持續寬鬆的背後，我們認為對4月流動性仍不可過於樂觀。
首先，4月資金面缺口依然客觀存在。從歷史季節性規律看，4月是傳統的繳稅大月，從最近幾年均值看，繳稅對4月基礎貨幣的抽水力度大約在6000-7000億的量級，考慮到今年以來信貸的持續發力和二季度利率債發行的放量，基礎貨幣的缺口可能更大。此外，4月中旬還有3665億元MLF到期。因此4月基礎貨幣
的缺口在萬億以上。
其次，資金面延續寬鬆使得降準必要性下降。進入4月以來，由於資金面持續寬鬆，央行已經連續多日暫停公開市場操作，資金面的持續寬鬆反映出市場流動性依然充裕，對資金面收緊的承受度較高，也使得央行主動提前干預的必要性下降。即使未來隨著稅期到來資金面出現短期波動，央行也可通過OMO+MLF+TMLF的組合操作對沖基礎貨幣缺口，降準的必要性明顯下降。
第三，經濟和通脹反彈限制寬鬆空間。隨著春節以來基本面回暖的跡象逐步明朗，食品價格和大宗商品價格的上漲使得通脹壓力顯著攀升，一方面使得央行進一步寬鬆穩增長的必要性明顯降低，另一方面通脹的回升和股市的快速反彈也使得央行貨幣政策的掣肘因素越來越多，央行貨幣政策操作空間與去年相比已經顯著收窄。
第四，政策導向已經出現悄然變化。從4月初央行嚴肅追究“降準傳言”造謠者的法律責任傳達出的政策信號看，央行目前正在極力避免向市場傳達貨幣政策進一步寬鬆的信號，背後反映的無疑是央行貨幣政策導向的微調。從兩會至今央行在各種場合傳達的信號來看，今年降準的空間已經越來越有限，降息的可能性則更加虛無縹緲。
因此我們提示市場警惕降準預期落空對流動性乃至債市的負面影響。此前市場對二季度降準甚至降息存在較強的預期，資金面寬鬆和3月的利率下行也從一定程度上反映了這一預期。一旦4月降準預期無法兌現，市場對資金面的預期就需要重新修正。本週利率上行反映的主要是基本面改善預期，對資金面預期和債市預期的影響目前還沒有充分反映，需警惕未來基本面改善預期疊加流動性邊際收緊預期對債市的負面影響。
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