利率債投資策略：週三資金面寬鬆，早盤公佈的1-2月工業企業利潤增速下滑並未對債市帶來利好，全天債券收益率小幅震盪。3月債市交易情緒好轉很大程度來源於投資者的降準預期，目前看4月資金缺口大，降準存在可能性，但不能排除降準存在預期差。 此外，寬信用措施逐步落地後，經濟基本面企穩，債市中長期機會難尋，建設謹慎操作。
近期市場對降息預期打的太滿，我們認為需要謹防降準存在的不確定性，降準預期差可能來自於以下幾方面：
第一，經濟基本面企穩或好於預期，降準必要性有所降低，即使降準也是為了對沖資金缺口。保守估計4月資金缺口或將破1萬億元，如果考慮到繳準、今年地方債發行放量（9月前要發完）等因素後，階段性資金缺口或將更大。因此4月存在降準可能，但也不能排除央行採用MLF+OMO組合方式對沖資金缺口。由於當前央行明確表態不大水漫灌，更關注疏通貨幣政策傳導機制，因此各種操作只是為了對沖資金缺口，解決結構性問題。
第二，降準對債市可能利好有限，相反更有利於股市。我們梳理了18年以來歷次降準後資金面和債券收益率的變化，發現降準不一定利好資金面，而且降準後債券收益率下行幅度有限。去年央行通過三次降準等保持資金面寬鬆，債券收益率持續下行，而利率分母利好並沒有帶來股市好轉，主要是因為當時業績暴雷、股票質押等問題壓制股市。今年以來，伴隨著經濟基本面企穩和股市上漲後股票質押問題得到緩解，股票風險偏好明顯提升，而債券收益率呈現底部抬升態勢。因此如果4月降準，可能利好股市，對債市可能影響偏中性，不排除機構藉機獲利了結。
信用債市場展望：今年2月以來，占房企融資規模相對較大的ABS發行監管趨嚴，地產債發行受阻，導致淨融資額連續兩個月下滑，3月份轉負。考慮到當前房企的融資成本相對較低，企業發債意願強，未來發行規模會有提升，但是由於去年回售債的擴容導致今年進入回售期的債券規模擴大，因此房企2019年依然面臨較大的到期壓力。對於房企基本面而言，2018年已公佈的年報顯示，房企主動降槓桿初有成效，集中度提升導致中小企業的償債壓力很大。基於以上分析，我們認為在目前信用債收益率較低的環境下，地產債信用利差仍處於歷史高位，相較其他行業而言，配置價值仍在，但需要精選優質基本面，警惕高負債風險。
第一，發行與到期來看，地產債3月淨融資額轉負，ABS監管趨嚴疊加回售債擴容，導致2019年到期債務壓力加大。淨融資額由正轉負的原因，主要是一方面2019年1季度為地產債的集中到期季，特別是3月份正常到期量明顯高於1、2月份，同時回售債到期量大導致提前償債，另一方面受房企歡迎的ABS發行監管趨嚴，導致房企融資有所下滑。信用利差來看，各等級地產債信用利差中樞下移，但仍處於較高的歷史分位。年初以來，AAA、AA+品種信用利差分別從99bp和249bp收窄至87bp和247bp。就利差分位來看，高等級債處於自2014年至今的52%分位點，中低等級分別處於95%、88%分位。信用利差收窄反映了房地產行業景氣度下行，同時信用債收益率處於低位的背景下，由於地產債信用利差較同行業而言，處於相對高點，因此配置需求依然比較旺盛。
第二，房企基本面來看，對已公佈年報的21家房企進行簡單梳理，我們總結了以下幾點結論：（1）2018年龍頭房企絕大多數實現同比增速上漲；中小房企業績多數低於預期，淨利潤雖未出現虧損，但同比下降的情形不在少數。（2）在去槓桿的宏觀大背景下，2018年多數房企實現了降槓桿經營。（3）經營性現金流淨流量多數有所改善。總體而言，去年銷售不景氣與融資收緊的大環境下，房企主動去槓桿，房企集中度進一步提升，高負債的中小房企償債壓力短期難以緩解。
一、利率債市場展望：謹防降準預期差
週三央行未進行公開市場操作，當天無逆回購到期，整體資金面維持寬鬆。上午公佈1-2月工業企業利潤增速下滑，市場對此已有充分預期，而且增速下滑主要受春節因素影響，因此數據公佈後市場反應不明顯。上證綜指站穩3000點，債市小幅波動。針對近期市場降準預期較強，我們提示需要關注降準預期差。
18年以來央行降準主要是為了對沖資金面缺口和促進寬信用措施落地。 18年以來經濟基本面壓力和實體經濟信用違約風險加大，央行通過五次降準保持了資金面合理充裕。具體來看，央行分別在18年4月25日、7月5日、10月15日和今年1月15日、25日合計下降存款準備金率3.5個百分點。但就降準的具體原因而言，央行主要是為了對沖MLF到期和鼓勵銀行實施債轉股項目、用於小微企業等，其中五次降準中對沖MLF佔據4次。
今年以來市場對降準降息預期打的太滿。1月初資金面持續寬鬆帶動中短端債券收益率下行，部分投資者認為隨著央行降準頻次增多，市場流動性主要通過降準來釋放，因此新的資金利率錨應該是法定存款準備金利率1.62%。但15年底央行推出利率走廊，一直探索建立利率走廊機制，近年資金利率中樞也保持在利率走廊範圍內，而且歷史上降準期間資金利率錨也不是法定存款準備金利率。3月中上旬債市情緒轉好，投資者對降準降息預期進一步加強，其中降息預期增強來自於政府工作報告中提到的“有效緩解實體經濟特別是民營和小微企業融資難融資貴問題，防範化解金融風險。深化利率市場化改革，降低實際利率水平”。經過一段時間消化後，近期市場對降息預期已有所降溫，但降準預期越來越強。我們認為需要謹防降準存在的不確定性，降準預期差可能來自於以下幾方面：
第一，經濟基本面企穩或好於預期，降準必要性有所降低，即使降準也是為了對沖資金缺口。央行降準主要有兩個目的：託底經濟和對沖資金面缺口。經濟基本面方面，隨著寬信用措施的不斷落地，1-2月經濟運行總體平穩，並未出現市場擔心的明顯回落，而且政府穩增長的基建和消費還未完全發力，經濟大概率將企穩回升。前期市場擔心基建等寬信用措施資金來源和銀行信用風險偏好短期較難明顯改善，但近期總理在答記者問中提到未來政府會壓縮一般公共預算支出中的不必要部分，而且增加特定的金融機構和央企上繳利潤、進入國庫，盤活地方地方政府存量資金（總理提到壓縮公共預算支出和增加利潤上繳等籌集了1萬億元資金）；近期銀保監會發布進一步提升小微企業金融服務質效的通知，通知強化“兩增兩控”總體目標的監測,明確了提高小微企業金融業務的考核分值權重、盡職免責認定標準和免責條件。因此邊際上會提高銀行基層風險偏好的提升，降低實體企業融資成本中的風險溢價部分，有助於根治實體融資難、融資貴的問題。此外，近期高爐開工率和電廠耗煤量回升，螺紋鋼產量增加，庫存加速去化，顯示需求較好。
目前看4月繳稅、MLF到期的資金缺口較大，存在降準可能性。MLF到期方面，考慮到前期降準置換後，4月17日有3665億元MLF到期，而5月和6月分別有1560億元和6630億元MLF到期，可見二季度MLF到期壓力主要來源於6月。繳稅方面，4月是傳統的繳稅大月，近三年4月平均繳稅6200億元左右。因此保守估計，4月資金缺口或將破1萬億元，如果考慮到繳準、今年地方債發行放量（9月前要發完）等因素後，階段性資金缺口或將更大。因此4月存在降準可能，但也不能排除央行採用MLF+OMO組合方式對沖資金缺口。由於當前央行明確表態不大水漫灌，更關注疏通貨幣政策傳導機制，因此各種操作只是為了對沖資金缺口，解決結構性問題。
第二，降準對債市利好有限，相反更有利於股市。我們梳理了18年以來歷次降準後資金面和債券收益率的變化，發現降準不一定利好資金面，而且降準後債券收益率下行幅度有限。以去年4月降準為例，降準公告日後一個交易日10年國債收益率當天下行幅度高達15bp，但此後債券收益率逐步上行，7個工作日後10年國債收益率差不多回到降準公告日前水平。另一方面，去年4月也是繳稅大月，宣佈降準後資金利率甚至持續上行，因此降準對資金面和債市利好的持續性需要具體分析。
從降準對股債的影響來看，去年央行通過三次降準等保持資金面寬鬆，債券收益率持續下行，而利率分母利好並沒有帶來股市好轉，主要是因為當時業績暴雷、股票質押等問題壓制股市。今年以來，伴隨著經濟基本面企穩和股市上漲後股票質押問題得到緩解，股票風險偏好明顯提升，而債券收益率呈現底部抬升態勢。因此如果4月降準，可能利好股市，對債市可能影響偏中性，不排除機構藉機獲利了結。
利率債投資策略方面，週三資金面寬鬆，早盤公佈的1-2月工業企業利潤增速下滑並未對債市帶來利好，全天債券收益率小幅上行。3月債市交易情緒好轉很大程度來源於投資者的降準預期，目前看4月資金缺口大，降準存在可能性，但不能排除降準存在預期差。此外，寬信用措施逐步落地後，經濟基本面企穩，債市中長期機會難尋，建設謹慎操作。
二、信用債市場展望：房企去槓桿初有成效，集中度進一步提升，地產債仍需考慮到期壓力
週三信用債交投情緒好於前日，大多減點成交，產業債成交活躍度高於城投債，1年期產業債成交利率下行在2-5bp左右，3m產業債成交利率下行8-13bp，短端情緒好於長端。異常成交方面，15宜華債01交易出現異常波動，已臨時停牌，停牌前價格下跌22.7%。後期我們建議關注：房企去槓桿初有成效，集中度進一步提升，地產債仍需考慮到期壓力。
地產債3月淨融資額轉負，ABS監管趨嚴疊加回售債擴容，導致2019年到期債務壓力加大。從地產債一級發行來看，截止2019年3月27日統計數據，3月份地產債共發行670.26億元，共償還債務474.79億元，其中提前兌付81.15億，淨融資額-66.95億元。淨融資額由正轉負的原因，主要是一方面2019年1季度為地產債的集中到期季，特別是3月份正常到期量明顯高於1、2月份，同時回售債到期量大導致提前償債，另一方面受房企歡迎的ABS發行監管趨嚴，導致房企融資有所下滑。到期方面，2019年合計到期5201.43億元，較去年同期增加983億元，整體債務壓力較大。值得關注的是，2019年進入回售期的地產債集中在3月、7月、9月，3月尤甚，考慮到3月已不足5天且在監管趨嚴的環境下房企未出現風險事件，表明地產債總體風險可控，但未來仍需關注回售到期壓力。
年初以來，地產債發行成本有所下降，各等級信用利差中樞下移但仍處於相對高位，配置需求依然較高。融資成本方面，2019年年初以來，地產債各品種發行利率大多中樞下移，發行主要以AAA等級、一年期以下期限為主。從評級來看，AA+及AA品種的發行總量不足AAA品種的一半，且較去年同期減少28.69億元。當前房地產行業景氣度尚未好轉，但寬信用背景下房企融資成本逐漸降低。一級市場情緒帶動二級市場，各等級地產債信用利差中樞下移，但仍處於較高的歷史分位。年初以來，AAA、AA+品種信用利差分別從99bp和249bp收窄至87bp和247bp。就利差分位來看，高等級債處於自2014年至今的52%分位點，中低等級分別處於95%、88%分位，其中高等級債信用利差降幅最大，但依然高於去年同期。信用利差收窄反映了房地產行業景氣度下行，同時信用債收益率處於低位的背景下，由於地產債信用利差較同行業而言，處於相對高點，因此配置需求依然比較旺盛。
銷售不景氣與融資收緊的大環境下，房企主動去槓桿，房企集中度進一步提升，高負債的中小房企償債壓力短期難以緩解。隨著年報季來臨，已有不少房企公佈了2018年年報，對已公佈年報的21家房企進行簡單梳理，我們總結了以下幾點結論：（1）經營與盈利方面，2018年房企營業收入尚可，但集中度進一步提升明顯，龍頭房企絕大多數實現同比增速上漲；中小房企業績多數低於預期，淨利潤雖未出現虧損，但同比下降的情形不在少數。其中導致淨利潤下滑的因素比較多，普遍存在的問題是過去一年營業收入大幅受挫，財務成本上升的問題。（2）資本結構方面，在去槓桿的宏觀大背景下，2018年多數房企實現了降槓桿經營，平均下降1-2個百分點。在我們統計的房企中，包括萬科在內的8家企業資產負債率有所上升，但上升幅度不大。（3）經營性現金流淨流量多數有所改善，這與房企的確認收入以及回款滯後有關；償債能力方面，EBITDA利息保障倍數多數下滑，償債壓力依然較大。
信用債投資策略：今年2月以來，占房企融資規模相對較大的ABS發行監管趨嚴，地產債發行受阻，導致淨融資額連續兩個月下滑，3月份轉負。考慮到當前房企的融資成本相對較低，企業發債意願強，未來發行規模會有提升，但是由於去年回售債的擴容導致今年進入回售期的債券規模擴大，因此房企2019年依然面臨較大的到期壓力。對於房企基本面而言，2018年已公佈的年報顯示，房企主動降槓桿初有成效，經營業績尚可，集中度提升導致中小企業的償債壓力很大。基於以上分析，我們認為在目前信用債收益率較低的環境下，地產債信用利差仍處於歷史高位，相較其他行業而言，配置價值仍在，但需要精選優質基本面，警惕高負債風險。
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