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核心觀點
- 目前六氟磷酸鋰價格與 2013 年相近處於歷史底部，但盈利情況比 2013 年更 為惡劣，六氟企業擁有盈利修復需求。(1)六氟價格自2016年創出歷史新 高後已下跌超過 60%，價格接近歷史底部，同時受碳酸鋰、氫氟酸漲價影響 六氟盈利情況已創出歷史新低，價格端具備修復基礎;(2)2018 年六氟企 業盈利大幅惡化，經過一年洗禮後大部分企業六氟業務已出現虧損，企業擁 有漲價動力;(3)六氟、電解液價格走勢具有較強相關性，六氟漲價對電解 液、電芯端成本影響較小，合理漲價或可被下游接受。
- 未來六氟供需仍將處於緊平衡狀態，下半年價格可能階段性上漲。我們合理 預估 19、20 年全球六氟需求有望達到 4.38 萬噸、5.1 萬噸，目前全球六氟 名義產能過剩，但受技術、產品質量、環保等因素影響，部分企業屬於無效 產能。考慮國內外主流企業，給予合理開工率假設後 19 年六氟的有效供給 約為 4.1 萬噸，因此未來六氟供需仍將處於緊平衡狀態。此外，由於電解液 出貨具有一定季節性，下半年六氟可能迎來階段性供不應求局面，價格擁有 上漲彈性。
- 響水爆炸事件可能對江蘇省六氟企業供給形成制約。(1)六氟原輔料本身具 有一定危險性，同時生產過程中涉及高溫、高壓、耐腐等，工藝難度大，環 保要求高;(2)響水爆炸事件發生後江蘇、山東緊急出臺文件，新一輪化工 整治專項行動拉開帷幕，而六氟主流企業森田、新泰材料、九九久均地處江 蘇沿江、沿海化工園區，合計產能佔全球 30%，未來在省內環保安全壓力下 供給端可能受到制約;(3)山東省同樣展開化工整治緊急行動，而六氟新進 入者石大勝華、濱化股份均位於山東，未來新產能投放同樣可能受到影響。
- 海外電解液、六氟擴產不匹配，未來國內六氟出口有望增加。由於海外判斷 六氟極高盈利時代已經過去，海外六氟企業擴產基本停滯，而電解液產能仍 有擴張計劃，如三菱化學、韓國旭成、中央硝子等，到 2020 年電解液合計 擴產 5.5 萬噸，對應六氟需求約 8000 噸，藉助此機遇期國內六氟優勢企業 有望快速切入海外電解液供應鏈，形成量、價齊升局面。
一、盈利:六氟價格處於低位，企業盈利存在改善需求
1.1 六氟磷酸鋰價格、盈利仍處於歷史底部
六氟磷酸鋰價格已處於歷史底部。六氟磷酸鋰價格自 2016 年達到歷史高點以來，目前下跌幅度已 經超過 60%，整體接近 2013 年價格水平。而從價差來看，目前六氟磷酸鋰與碳酸鋰、氫氟酸價差 整體也處於低位水平，我們判斷六氟磷酸鋰價格已經處於歷史底部。
六氟價格水平與 2013 年相近，但盈利情況比 2013 年更為惡劣。從歷史週期來看，當前六氟價格 與 2013 年時較為接近，但相比2013 年成本端碳酸鋰和氫氟酸價格已經上一臺階，其中碳酸鋰從2013 年的均價 4 萬/噸上漲至目前的7.5 萬/噸，漲幅達 88%，氫氟酸從 2013 年的均價 7120 元/ 噸上漲至目前的9700 元/噸，漲幅達 36%。因此在多方面因素下，不僅六氟價格接近歷史低位， 六氟盈利情況更是已經創出歷史新低，未來盈利端具備一定的修復基礎。
1.2 六氟企業盈利惡化，未來擁有漲價動力
對六氟企業而言，2016 年六氟盈利達到歷史峰值，2017 年六氟價格有所下滑，但大部分企業依舊 能有所盈利，毛利率至少也能維持在 40%左右水平，而進入 2018 年，六氟價格在年初再次大幅下 滑，同時疊加原料成本上漲，六氟企業盈利出現大幅惡化。而經過近一年的洗禮，大部分六氟企業 相關業務均出現了虧損，部分企業也擬採取轉讓股權等方式減少六氟虧損的衝擊，也可以側面驗證 六氟行業已基本見底，在企業持續虧損情況下，六氟企業擁有充分的漲價動力。
宏源藥業:設立全資子公司湖北中藍宏源新能源材料以承接現有4000 噸/年六氟磷酸鋰裝置，未 來將以該全資子公司作為與中化藍天集團有限公司合作的主體，長期看將對公司未來的財務狀況和 經營成果產生積極影響。
新泰材料:母公司天際股份 2017 年對其計提商譽減值準備1.5 億元，2018 年受六氟價格下跌影 響新泰材料全年淨利潤不及預期，擬再次計提商譽減值 3.86 億元。
九九久:2018 年 6 月東方日升擬以27.43 億元收購延安必康旗下九九久51%股權，後被股東大會 否決，轉而以 3.5 億元收購九九久12.76%股權。
1.3 下游電解液、電芯或可接受六氟漲價
六氟漲價能被電解液接受，合理漲價對電芯成本影響較弱。從歷史來看，六氟與電解液價格走勢具 有較強相關性，雙方盈利的變化主要源於受電解液、六氟議價能力強弱影響，整體利潤在產業鏈上 進行不同分配。在目前情況下，六氟與電解液議價能力相當，六氟合理的漲價足以被電解液吸收消 化，如六氟上漲 1 萬元，則電解液成本約增加1300 元，約合售價的3%，而電解液在電芯中成本 佔比僅為 5%，因此成本上漲也能合理往下游傳導。
我們測算:
單噸電解液消耗六氟約 0.13 噸，以目前電解液4 萬/噸、30%毛利率，六氟 10.5 萬/噸測算，六氟 約佔電解液成本的48%;
如果六氟漲價 1 萬元，電解液成本端上漲1300 元，約合成本上漲4.6%，假設電解液完全向下游 傳導，則電芯成本上漲約 0.16%;
如果六氟漲價 2 萬元，電解液成本端上漲2600 元，約合成本上漲9.3%，假設電解液完全向下游 傳導，則電芯成本上漲約 0.33%;
如果六氟漲價 5 萬元，電解液成本端上漲6500 元，約合成本上漲23.2%，假設電解液完全向下游 傳導，則電芯成本上漲約 0.81%;
如果六氟漲價 10 萬元，電解液成本端上漲13000 元，約合成本上漲46.4%，假設電解液完全向下 遊傳導，則電芯成本上漲約 1.63%。
因此，我們判斷只要六氟漲價幅度合理，下游電解液和電芯企業均能做一定的消化吸收，最終對電 池系統端成本影響較小。此外，受益於技術帶來的電芯能量密度提升，即使材料價格保持不變，能 量密度從 140wh/kg 提升至 160wh/kg，也能帶來成本端13%左右下降，即單瓦時電量對電解液/ 六氟、隔膜、正負極材料用量減少，導致六氟漲價的影響再次被削弱。
二、供需:考慮有效產能後六氟供需仍可能處於緊平衡
2019 年、2020 年全球六氟需求有望分別達到 4.38 萬噸、5.1 萬噸。從需求端來看，我們合理估 測了未來中國和海外的鋰電裝機量，2019 年和 2020 年合計分別有望達到254Gwh和 293Gwh， 並根據電池技術的進步合理估測單Gwh 電解液需求量，最後推測出國內外六氟需求。根據測算， 我們預估 2018 年全球電解液需求約26 萬噸，對應六氟需求約3.64 萬噸，而到 2019 年，全球電 解液需求量將超過30 萬噸，對應六氟需求約4.38 萬噸，同比增長20.3%，到 2020 年全球電解液 需求將達33 萬噸，對應六氟需求5.1 萬噸，同比增長16.4%。
六氟供給端名義產能過剩，大企業實際有效供給約為 4.1 萬噸。從供給端來看，2019 年全球六氟 名義產能將達到7.1 萬噸，但其中部分企業屬於無效產能，或者受技術、產品質量、環保等因素無 法滿開。如森田、新泰材料、九九久等地處江蘇沿江沿海地區，整體環保壓力較重，產能無法滿開(見下文分析);而濱化股份、杉杉股份由於技術問題產線基本停滯，可能會成為無效產能，此外 天賜材料六氟主要跟隨其電解液出貨量走，如果六氟開滿對應約8.4 萬噸電解液出貨量，目前公司 出貨量與其仍有不小差距。綜合考慮，我們認為外資 2019 年六氟出貨量約為 9000-10000 噸，國 內主流企業多氟多、天賜、新泰、九九久、宏源藥業、永太高新合計約4.5 萬噸產能，偏樂觀以70%開工率測算，六氟的有效供給約為3.15 萬噸，結合海外供給整體約4-4.1 萬噸，再考慮部分 小企業開工，基本與全年 4.4 萬噸的需求量相當，因此我們整體判斷未來六氟供需仍將處於緊平衡。
電解液出貨量有淡旺季之分，不排除下半年六氟階段性供不應求。從歷史來看，我國電解液出貨量 有較為明顯的淡旺季之分，下半年出貨量顯著高於上半年。我們認為目前電解液相對處於淡季，六 氟短期階段性上漲主要是企業有盈利修復需求，而非供需因素導致，而進入下半年，隨著新能源車 搶裝潮發力，電解液及六氟有望迎來需求旺季，屆時不排除六氟階段性供不應求情況的出現，而彼 時的價格上漲，相比現在或許將擁有更大的彈性。
三、環保制約:環保壓力有可能使六氟供給端收縮
3.1 六氟生產過程本身擁有一定的環保壓力
首先，六氟生產過程中涉及到的原輔料本身具有一定危險性，如原料五氯化磷遇水會發熱冒煙，甚 至燃燒爆炸，中間產物五氟化磷遇潮溼空氣會劇烈水解產生有毒和腐蝕性的氟化氫白色煙霧，而氟 化氫、氯化氫均具有一定的腐蝕性，在儲存、運輸過程中需要極其注意。
其次，在六氟生產過程中，六氟磷酸鋰生產技術涉及低溫、高溫、真空、高壓、耐腐、安全以及環 保等多方面要求，設備要求高、工藝難度大，同時鋰鹽生產工藝也會產生大量含氟、含鋰的廢氣廢 液，需要對其進行回收處理，如何一道環節出現差錯都有可能引發環保問題。
(1)氟化鋰車間合成釜尾氣:碳酸鋰與氫氟酸反應生成二氧化碳和水，氣體中混有一定的氟化氫 氣體，通過水吸收槽處理後再通過高排氣筒外排。
(2)氟化鋰車間乾燥機尾氣:經過過濾的氟化鋰進入乾燥機進行真空乾燥，尾氣中有水蒸氣、氟 化氫和氟化鋰粉塵，通過特製布袋阻擋氟化鋰粉塵外排，再採用緩衝罐回收，最後經水循環槽吸收 後進入高排氣筒排放。
(3)五氯化磷反應器尾氣:三氯化磷與氯氣反應生成五氯化磷，尾氣中含有 HCl 和 Cl2，經過兩 級水噴淋吸收和一級鹼液吸收後進入排氣筒排放。
(4)六氟磷酸鋰車間的五氟化磷反應釜尾氣:五氯化磷與無水氫氟酸反應時產生工藝廢氣氯化氫， 氯化氫隨即進入第二步六氟磷酸鋰主副反應釜，在副反應釜中與六氟磷酸鋰分離後進入尾氣吸收系 統，隨著氯化氫一起出來的還有氟化氫氣體。
(5)六氟磷酸鋰結晶、過濾過程:採用密閉設備操作，該工序產生揮發性氣體氟化氫，通過管道 進入深度冷凝吸收塔進行回收。
(6)乾燥工序產生乾燥尾氣:尾氣中主要汙染物為粉塵和溶劑氟化氫氣體，可採用乾燥器內部設 濾網攔截粉塵後再通過管道進入深度冷凝吸收塔。
(7)篩分工序:需採用密閉篩分機，篩分機通過排氣管道連接局部通風吸收塔，採用深度冷凝措 施回收氫氟酸。
3.2 響水爆炸事件使江蘇環保趨嚴，六氟供給端可能受限
江蘇省新一輪化工整治專項行動拉開帷幕。2019 年 3 月 21 日江蘇響水天嘉宜化工爆炸事件發生 之後，江蘇省生態環境廳隨即於 3 月 22 日發佈《關於開展全省化工企業環境安全隱患排查整治專 項行動的緊急通知》文件，要求啟動化工企業整治專項行動，整治範圍包括全省所有化工園區和化 工企業，排查整治重點包括企業未批先建、三廢排放、危廢物貯存處置、環境風險評估及應急監測 等。
江蘇省六氟企業可能會受環保核查影響，供給端可能出現收縮。對於六氟行業而言，新泰材料、九 九久、日本森田均位於江蘇省化工園區內，周邊均有一些石化、農化、氟化工等類型企業，未來一 段時間可能會受到環保安全整治的影響。而這三家企業六氟產能合計達 2.2 萬噸，約佔全球名義產 能的 30%;考慮這三家企業均有正常開工，屬於有效產能，因此在六氟有效產能中佔比更高。
山東同樣開展危化品企業安全隱患排查整治緊急行動，石大勝華和濱化股份六氟產能可能會受影響。 此外，3 月 22 日晚山東省召開全省危險化學品涉爆粉塵等重點行業領域安全生產緊急視頻會議， 通報江蘇鹽城“3·21”天嘉宜爆炸事故情況，部署開展危險化學品安全隱患排查緊急行動，內容 包括立即組織企業開展自查、迅速開展安全執法檢查、組織開展隱患整改“回頭看”、組織開展隨 機抽查等，整體環保核查力度將不斷趨嚴。在六氟行業中，新進入者石大勝華和濱化股份均地處山 東，兩者合計有名義產能 6000 噸，其中前者六氟有少量出貨，後者目前仍未投產，我們判斷在環 保高壓下，未來這兩家六氟企業產能釋放也可能不及預期。
四、海外:電解液、六氟擴產不匹配，六氟出口望增加
海外六氟企業已基本不擴產，而海外電解液產能仍有擴張。從海外來看，由於六氟高盈利時代已經 過去，海外基本沒有六氟新擴產能，目前據統計只有森田在中國泰興有 3000 噸新產能投產，以及 日本 Stella 參股國內衢州北斗星有1300 噸新增產能，整體看海外六氟擴產已經停滯。而海外電解 液產能仍有擴張計劃，據我們統計幾家大的海外電解液企業，如三菱化學、韓國旭成、中央硝子等， 其到 2020 年至少還有 5.5 萬噸電解液新增產能，如果全部滿開對六氟的需求量在8000 噸左右。 因此我們判斷海外的電解液、六氟產能擴張並不同步，未來海外六氟有可能面臨緊缺。
中國六氟企業將擁抱全球供應鏈。海外企業給中國六氟企業留下窗口期，一方面有助於國內六氟企 業走向全球，融入海外新能源汽車產業鏈，如多氟多，憑藉產業鏈優勢和產品質量優勢，已進入海 外供應鏈，給 Soulbrain、Panax、三菱化學、三井化學等全球知名電解液廠商供貨，未來隨著海 外電解液產能不斷擴張，其出口形勢還將保持快速發展。另一方面，六氟出口價格相比國內價格有 一定溢價，即使國內高端六氟報價也顯著低於六氟出口均價，未來隨著六氟出口比例不斷提升，國 內優勢企業將充分受益，其六氟銷售均價也有望持續攀升向海外靠攏。
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