“預付賬款同比增加221.40%，預收款項同比下降84.84%，(表明)公司對上下游的溢價能力有所減弱。”中國銀河證券在一份針對黃酒龍頭企業會稽山紹興酒股份有限公司(以下簡稱“會稽山”，601579.SH)的研報如此寫道。
為提振股價和市場信心，3月23日，會稽山發佈回購公告稱，擬用自有資金或自籌資金1.5億~3億元回購公司股票，回購的股份將用於轉換公司發行的可轉債。
事實上，作為黃酒龍頭的會稽山日子過得一直比較“緊巴”。《中國經營報》記者梳理會稽山相關公告時注意到，2016~2017年以及2018年上半年，公司經營性活動產生的現金流淨額分別為3.06億元、2.67億元、-1.25億元，呈現下滑趨勢並轉為負，而與之相對應的則是存貨和應收賬款的不斷增長。
另一方面，會稽山一直面臨著產品難出江、浙、滬區域的問題，而這也是整個黃酒行業的通病。多位業內人士在接受《中國經營報》記者採訪時表示，相對於白酒的高端化、品牌化以及保健酒的創新營銷方式，包括會稽山在內的整個黃酒行業面臨品牌僵化、產品品類創新不足等問題，而這也是黃酒行業存在感較弱的一個重要原因。
上下游溢價能力減弱
公開資料顯示，會稽山是一家有著26年從事黃酒釀造、銷售和研發歷史的企業，於2014年8月上市。
3月23日，會稽山發佈回購股份的公告稱，將通過制訂本股份回購計劃，一方面為穩定資本市場，促進股東價值最大化;另一方面體現公司對長期內在價值的堅定信心，推動公司股票市場價格向公司長期內在價值的合理迴歸。
不過，市場對於會稽山的回購公告反應較為冷淡。回購公告發布之後的第一個交易日，會稽山股價收於9.95元/股，跌幅為1.09%。截至3月28日收盤，會稽山價格收於9.63元/股。
對此，有證券分析人士認為，會稽山股票價格下跌不排除受大盤調整的影響，但進入2019年以來，會稽山股票價格從1月份最低點8.76元/股，最高漲至3月8日的10.33元/股。其整體漲幅約為10%，遠低於大盤20%以上的漲幅，相對較弱。此次回購主要目的或在於提振股價和市場信心。
另一方面，會稽山此次回購股份的資金來源也受到關注。記者注意到，2016~2017年，會稽山經營活動產生的現金流淨額持續下滑;2018年前三季度，公司經營活動產生的現金流淨額為-1.25億元。
會稽山方面回覆記者表示，2018年前三季度現金流淨額為負，主要系經銷商黃酒商品賒賬增加以及按合同約定支付到期應付賬款等所致。
據會稽山2018年三季報顯示，報告期內，公司應收賬款較2018年初增加114.57%;預付賬款較2018年初增加796.91%。主要原因是“銷售賒銷增加以及預付貨款等因素所致”。
“隨著第四季度黃酒銷售旺季的到來，公司加大應收賬款力度和回款資金的增加，公司的經營活動現金流淨額會保持在良好狀態。”會稽山方面回覆稱。
不過，就會稽山“應收賬款和預付賬款增加，而預收賬款減少”的問題，中國銀河證券在一份針對會稽山2018年半年報的研究報告中指出，應收賬款同比增加113.27%，預付賬款同比增加221.40%，預收款項同比下降84.84%，顯示出“公司對上下游的溢價能力有所減弱”。
關聯交易引發關注
記者注意到，在發佈回購股份公告前不久，會稽山發佈公告稱，擬以9800萬元的價格受讓浙江精功農業發展有限公司(以下簡稱“精功農業”)100%股權。股權交割完成後，精功農業成為會稽山的全資子公司。
據瞭解，精功農業主營業務是農業項目開發、糧食收購與銷售等，屬於會稽山控股股東浙江精功控股有限公司(以下簡稱“精功控股”)旗下全資子公司。2018年，該公司經審計淨利潤為虧損529.2萬元。此外，根據審計及資產評估結果，標的資產淨資產賬面價值為6824.60萬元，評估值為1.17億元，評估增值了4921.90萬元，增值部分主要是無形資產評估增值4837.49萬元，增值率為145%。
溢價1.45倍收購控股股東的虧損子公司，會稽山此舉受到上海證券交易所的問詢，要求會稽山說明公司收購虧損資產的主要考慮，是否會損害會稽山利益等情況。
3月22日，會稽山回覆問詢函稱，收購精功農業將有效提升公司產業鏈效率，降低公司糧食採購成本，控制糧食原料供應數量和質量，同時減少與控股股東之間的關聯交易。
“收購糧食生產的企業，有利於會稽山對上游產業鏈的掌控力度，提高產品的議價能力。” 白酒營銷專家蔡學飛對記者分析道，如果會稽山此次收購財務規範，從產業鏈整合的角度看是合理的，但當前會稽山的大股東持有的公司股份已經全部質押，在這種情況下也就不免引發市場的關切。
記者瞭解到，會稽山此前披露的公告顯示，其控股股東精功控股累計質押股份的數量為1.65億股，佔其所持公司股份總數的100%，佔公司股份總數的32.97%。此外，2018年下半年至今，會稽山的控股股東曾三次補充質押，兩次解除質押再質押。
除此之外，記者還注意到，會稽山第三大股東寧波信達風盛投資也因質押相關股份遭到爆倉。
對此，會稽山回覆記者表示，控股股東和第三大股東所持有的公司股份全部質押，對公司而言沒有直接的影響，更不會對上市公司的決策、資產等方面獨立性產生影響。
被指品牌僵化
隨著白酒行業的復甦，19家白酒上市公司中除了ST皇臺之外，業績均出現飄紅之勢。與之形成明顯對比的是，文化底蘊深厚的黃酒行業，市場仍偏居江、浙、滬地區。作為黃酒行業龍頭的會稽山，業績也顯得較為平淡。
數據顯示，2018年1~9月，會稽山實現營收7.8億元，同比增長2.76%，同期淨利潤為1.02億元，增長3.26%。
在江西省酒類流通協會首席顧問楊承平看來，包括會稽山在內的整個酒水行業都面臨品牌僵化的問題。
“包括會稽山在內的黃酒企業都存在品牌僵化的問題，比如產品在口感上缺乏創新，產品品類方面也沒有推出諸如概念性的產品。在銷售方式上，仍舊以批發代理為主。此外，當前黃酒的主要消費群體仍舊集中在江、浙、滬及周邊地區，會稽山、金楓酒業等黃酒企業沒能在地域上獲得有效突破。”楊承平說。
蔡學飛在接受記者採訪時也提到類似說法。他表示，黃酒區域限制比較明顯，給黃酒企業的高端化、全國化帶來一定阻礙。
數據顯示，2018年前三季度，浙江、上海和江蘇市場營收佔會稽山總營收的比例，分別為65.14%、16.19%和9.92%。在銷售渠道方面，批發代理渠道銷售收入佔總收入的比例約為86.29%。
與此同時，會稽山與同為黃酒企業的古越龍山(600059.SH)仍存在不小的差距。
數據顯示，2018年前三季度，古越龍山營收為12.75億元，同比增長7.42%;淨利潤為1.15億元，同比增長11.94%。即使如此，有關統計數據顯示，面對近300億元年消費的黃酒市場，包括會稽山、古越龍山和金楓酒業在內的三大黃酒上市公司的總銷售收入不到其十分之一。
“黃酒有文化基礎和優勢，且所在的華東市場也是經濟發達地區，會稽山想要破局，應該從整個黃酒品類推廣和教育層面進行提升。同時藉助上市公司的優勢，加快行業整合速度，提高行業整體競爭力。”蔡學飛說。
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