“预付账款同比增加221.40%，预收款项同比下降84.84%，(表明)公司对上下游的溢价能力有所减弱。”中国银河证券在一份针对黄酒龙头企业会稽山绍兴酒股份有限公司(以下简称“会稽山”，601579.SH)的研报如此写道。
为提振股价和市场信心，3月23日，会稽山发布回购公告称，拟用自有资金或自筹资金1.5亿~3亿元回购公司股票，回购的股份将用于转换公司发行的可转债。
事实上，作为黄酒龙头的会稽山日子过得一直比较“紧巴”。《中国经营报》记者梳理会稽山相关公告时注意到，2016~2017年以及2018年上半年，公司经营性活动产生的现金流净额分别为3.06亿元、2.67亿元、-1.25亿元，呈现下滑趋势并转为负，而与之相对应的则是存货和应收账款的不断增长。
另一方面，会稽山一直面临着产品难出江、浙、沪区域的问题，而这也是整个黄酒行业的通病。多位业内人士在接受《中国经营报》记者采访时表示，相对于白酒的高端化、品牌化以及保健酒的创新营销方式，包括会稽山在内的整个黄酒行业面临品牌僵化、产品品类创新不足等问题，而这也是黄酒行业存在感较弱的一个重要原因。
上下游溢价能力减弱
公开资料显示，会稽山是一家有着26年从事黄酒酿造、销售和研发历史的企业，于2014年8月上市。
3月23日，会稽山发布回购股份的公告称，将通过制订本股份回购计划，一方面为稳定资本市场，促进股东价值最大化;另一方面体现公司对长期内在价值的坚定信心，推动公司股票市场价格向公司长期内在价值的合理回归。
不过，市场对于会稽山的回购公告反应较为冷淡。回购公告发布之后的第一个交易日，会稽山股价收于9.95元/股，跌幅为1.09%。截至3月28日收盘，会稽山价格收于9.63元/股。
对此，有证券分析人士认为，会稽山股票价格下跌不排除受大盘调整的影响，但进入2019年以来，会稽山股票价格从1月份最低点8.76元/股，最高涨至3月8日的10.33元/股。其整体涨幅约为10%，远低于大盘20%以上的涨幅，相对较弱。此次回购主要目的或在于提振股价和市场信心。
另一方面，会稽山此次回购股份的资金来源也受到关注。记者注意到，2016~2017年，会稽山经营活动产生的现金流净额持续下滑;2018年前三季度，公司经营活动产生的现金流净额为-1.25亿元。
会稽山方面回复记者表示，2018年前三季度现金流净额为负，主要系经销商黄酒商品赊账增加以及按合同约定支付到期应付账款等所致。
据会稽山2018年三季报显示，报告期内，公司应收账款较2018年初增加114.57%;预付账款较2018年初增加796.91%。主要原因是“销售赊销增加以及预付货款等因素所致”。
“随着第四季度黄酒销售旺季的到来，公司加大应收账款力度和回款资金的增加，公司的经营活动现金流净额会保持在良好状态。”会稽山方面回复称。
不过，就会稽山“应收账款和预付账款增加，而预收账款减少”的问题，中国银河证券在一份针对会稽山2018年半年报的研究报告中指出，应收账款同比增加113.27%，预付账款同比增加221.40%，预收款项同比下降84.84%，显示出“公司对上下游的溢价能力有所减弱”。
关联交易引发关注
记者注意到，在发布回购股份公告前不久，会稽山发布公告称，拟以9800万元的价格受让浙江精功农业发展有限公司(以下简称“精功农业”)100%股权。股权交割完成后，精功农业成为会稽山的全资子公司。
据了解，精功农业主营业务是农业项目开发、粮食收购与销售等，属于会稽山控股股东浙江精功控股有限公司(以下简称“精功控股”)旗下全资子公司。2018年，该公司经审计净利润为亏损529.2万元。此外，根据审计及资产评估结果，标的资产净资产账面价值为6824.60万元，评估值为1.17亿元，评估增值了4921.90万元，增值部分主要是无形资产评估增值4837.49万元，增值率为145%。
溢价1.45倍收购控股股东的亏损子公司，会稽山此举受到上海证券交易所的问询，要求会稽山说明公司收购亏损资产的主要考虑，是否会损害会稽山利益等情况。
3月22日，会稽山回复问询函称，收购精功农业将有效提升公司产业链效率，降低公司粮食采购成本，控制粮食原料供应数量和质量，同时减少与控股股东之间的关联交易。
“收购粮食生产的企业，有利于会稽山对上游产业链的掌控力度，提高产品的议价能力。” 白酒营销专家蔡学飞对记者分析道，如果会稽山此次收购财务规范，从产业链整合的角度看是合理的，但当前会稽山的大股东持有的公司股份已经全部质押，在这种情况下也就不免引发市场的关切。
记者了解到，会稽山此前披露的公告显示，其控股股东精功控股累计质押股份的数量为1.65亿股，占其所持公司股份总数的100%，占公司股份总数的32.97%。此外，2018年下半年至今，会稽山的控股股东曾三次补充质押，两次解除质押再质押。
除此之外，记者还注意到，会稽山第三大股东宁波信达风盛投资也因质押相关股份遭到爆仓。
对此，会稽山回复记者表示，控股股东和第三大股东所持有的公司股份全部质押，对公司而言没有直接的影响，更不会对上市公司的决策、资产等方面独立性产生影响。
被指品牌僵化
随着白酒行业的复苏，19家白酒上市公司中除了ST皇台之外，业绩均出现飘红之势。与之形成明显对比的是，文化底蕴深厚的黄酒行业，市场仍偏居江、浙、沪地区。作为黄酒行业龙头的会稽山，业绩也显得较为平淡。
数据显示，2018年1~9月，会稽山实现营收7.8亿元，同比增长2.76%，同期净利润为1.02亿元，增长3.26%。
在江西省酒类流通协会首席顾问杨承平看来，包括会稽山在内的整个酒水行业都面临品牌僵化的问题。
“包括会稽山在内的黄酒企业都存在品牌僵化的问题，比如产品在口感上缺乏创新，产品品类方面也没有推出诸如概念性的产品。在销售方式上，仍旧以批发代理为主。此外，当前黄酒的主要消费群体仍旧集中在江、浙、沪及周边地区，会稽山、金枫酒业等黄酒企业没能在地域上获得有效突破。”杨承平说。
蔡学飞在接受记者采访时也提到类似说法。他表示，黄酒区域限制比较明显，给黄酒企业的高端化、全国化带来一定阻碍。
数据显示，2018年前三季度，浙江、上海和江苏市场营收占会稽山总营收的比例，分别为65.14%、16.19%和9.92%。在销售渠道方面，批发代理渠道销售收入占总收入的比例约为86.29%。
与此同时，会稽山与同为黄酒企业的古越龙山(600059.SH)仍存在不小的差距。
数据显示，2018年前三季度，古越龙山营收为12.75亿元，同比增长7.42%;净利润为1.15亿元，同比增长11.94%。即使如此，有关统计数据显示，面对近300亿元年消费的黄酒市场，包括会稽山、古越龙山和金枫酒业在内的三大黄酒上市公司的总销售收入不到其十分之一。
“黄酒有文化基础和优势，且所在的华东市场也是经济发达地区，会稽山想要破局，应该从整个黄酒品类推广和教育层面进行提升。同时借助上市公司的优势，加快行业整合速度，提高行业整体竞争力。”蔡学飞说。
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