作者 | 廈門大學經濟學院和王亞南經濟研究院教授 韓乾
股指期貨有助於降低現貨的波動。2015年4月16日，中國金融期貨交易所繼滬深300股指期貨之後，推出了上證50和中證500兩個股指期貨品種。我們用推出這兩個新品種之前的數據，研究如果市場上只有滬深300股指期貨的話，投資者進行風險管理的表現。結果如下圖所示，圖中的套期保值率越平穩說明對沖效果越好。
可以看到，用滬深300股指期貨對沖滬深300指數（黑色線），套期保值比例比較穩定，不需要頻繁調倉，對沖效果最好；用滬深300股指期貨對沖上證50（紅色線），效果雖然不如對沖滬深300指數那麼好，但因為滬深300和上證50指數之間是高度相關的，因此對沖效果也不錯；但是如果用滬深300股指期貨來對沖中證500、中小板指數，特別是創業板指數，套期保值比例上下跳躍幅度特別大，說明僅用滬深300股指期貨來管理這些中小盤股指數的風險敞口，效果並不好。
再看套期保值效率這個指標，即風險對沖的績效，這個數字越高表明對沖的效果越好。下圖顯示，用滬深300股指期貨對沖滬深300和上證50效果最好，綠色線代表的中證500和藍色線對應的中小板指數，對沖的表現很差，最差的是創業板指數，2013年以後效率接近於零。上面兩張圖說明，僅有滬深300股指期貨單一品種來管理股市風險是不夠的，市場需要有針對性的股指期貨品種才能滿足不同的風險敞口管理需求。這就像南方人愛吃米飯，北方人喜歡麵食，那麼市場就不能只提供大米。
股指期貨的這種套期保值功能在理論上會降低現貨市場的波動率，因為有了對沖工具之後投資者不必頻繁換倉。筆者在2013年發表了一篇學術論文，文章發現：2010年推出滬深300股指期貨以來，股票市場的波動率有效降低達20%左右。做這個實證研究最大的困難就是不能簡單地比較推出股指期貨前後的統計數據，而是要甄別出因果關係，確定股票市場波動率的下降不是由於其它原因，僅僅是“因為”股指期貨的推出造成的。為了甄別出這種因果關係，我們首先用多個變量，包括世界上主要市場（比如美國、歐洲、亞太地區）的股市波動率，以及中國的宏觀經濟變量等，對中國股票市場波動率進行建模，儘可能擬閤中國股票市場的歷史波動率。模型擬合結果如下圖所示，其中紅色線是模型給出來的結果，藍色線是市場的實際波動率，可以看到擬合的結果比較接近事實，不存在系統性誤差。
確定了模型的有效性之後，我們用該模型來預測2010年4月16日推出股指期貨之後的市場波動率，預測結果如下圖中的紅色線所示，觀測到的實際股市波動率是藍色線。可以清楚地看到，絕大多數實際波動率在模型預測數值之下，在後續的統計分析中也證明這個差異在統計意義上也是顯著的。這就充分說明股指期貨的推出，而不是其它因素，有效降低了我國股票市場的波動率。
其次，
股指期貨有助於提高現貨市場運行質量。股指期貨除了對股票市場的波動之外，對整個股票市場運行的質量有何影響？這個問題不太好回答，但2015年股市異常波動之後股指期貨交易限制措施提供了一個研究的絕佳契機。下圖顯示的是三個股指期貨品種的成交量時間序列。藍色線是滬深300股指期貨，第一次交易限制在2015年8月26日，三個期指品種成交量均出現大幅度下滑。當年9月2日採取第二次限制措施，期指的成交量降為原來的1%左右。
怎樣去鑑別這樣的影響呢？根據期現匹配規則，即對於賣出股指期貨進行套期保值的投資者，其套期保值額度應當與現貨持倉規模相匹配, 期貨持倉合約價值原則上不得超過所需對沖的有價證券或者其他相關資產市值。這樣的話，股指期貨交易限制只會影響到對應指數成分股的交易，而不會影響到非成分股的交易。根據這一關鍵點我們決定採用學術研究上的倍差法，像做自然科學實驗那樣，通過比較實驗組和對照組來排除其它共同因素的影響，從而聚焦於估測期指交易限制對股票市場的運行質量所產生的影響。結果如下圖所示。由於篇幅所限，這裡只展示成交量這個指標的變化，其它市場運行質量指標如買賣價差，報單深度等類似。
圖中紅色代表非成分股的成交量，藍色代表成分股的成交量。在沒有交易限制前，成分股的成交量更大，但是在交易限制尤其是第二次限制政策出臺之後，兩組成交量之間的差距明顯縮小，說明成分股的成交量出現了退化，這一點通過論文中更嚴謹的統計檢驗得到進一步驗證。因此，我們的研究結果有力地證明，股指期貨的交易受限降低了股票全市場的運行質量。
最後，
股指期貨對於金融市場國際競爭具有重要意義。早在2006年9月，新加坡交易所（下簡稱新交所）就率先推出了針對中國A股市場的A50股指期貨，但相當長一段時間內成交量可以忽略不計。2010年4月，滬深300股指期貨推出，新交所立刻有所反應，於2010年9月採取了一系列措施激活交易量，包括將合約面值改小、取消中午休息時間、增加夜盤交易等，促使A50股指期貨交投開始活躍，但各方面仍然不如滬深300股指期貨。
我們針對A50和滬深300股指期貨做了價格發現功能上的對比分析。如果市場有一個新的信息衝擊，是先反映在哪個股指期貨上？哪個股指期貨反映的信息量更多一些？這就是期貨的價格發現功能。結果發現：滬深300股指期貨的信息份額佔據了絕對的主導地位，為76.7%，而A50股指期貨只有23.3%。我國期貨市場更快、更多地反映了新的信息衝擊。但在2015年我國境內期指交易受限後，有研究顯示，A50與滬深300股指期貨的交易量大致相當，而信息份額也變為各佔50%，這說明交易限制措施大大弱化了我國期指的價格發現功能。
考慮到未來我國金融市場對外開放進程進一步加大，會有越來越多的境外投資者直接投資A股市場，如果沒有包括股指期貨在內的金融衍生品對沖風險，這些投資者自然會選擇去新加坡或者其它境外交易所進行避險，屆時交易規則不在我國控制範圍內，如果有重大價格波動我國投資者將處於被動地位。因此股指期貨交易進一步恢復常態化是非常必要的，這對A股市場引入外資中長期資金以及保障我國金融市場安全均具有十分重要的意義。
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