一週一覽，一篇盡曉，輕鬆回顧本週精彩觀點！
宏觀銀保監會召開近期重點監管工作通報會—監管政策週報
本週發文：1、國務院辦公廳印發《關於推廣第二批支持創新相關改革舉措的通知》；2、央行發佈關於金融行業貫徹《推進互聯網協議第六版（IPv6）規模部署行動計劃》的實施意見；3、央行等發佈《廣西壯族自治區建設面向東盟的金融開放門戶總體方案》；4、財政部發布《中央行政事業單位國有資產配置管理辦法》；5、外匯局發佈《對外金融資產負債及交易統計制度》；6、中金所發佈《關於國債作為保證金業務的通知》；7、上交所發佈《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則》；8、深交所發佈《深圳證券交易所上市公司回購股份實施細則》；9、深交所發佈《關於修訂第3.1.4條的通知》；10、深交所發佈《關於修訂有關條款的通知》；11、發改委發佈《國家能源局關於積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知》；12、發改委印發《關於對文化市場領域嚴重違法失信市場主體及有關人員開展聯合懲戒的合作備忘錄》；13、浙江銀保監局發佈《關於加強互聯網助貸和聯合貸款風險防控監管提示的函》。
監管動態：1、中美在京舉行經貿問題副部級磋商；2、國務院常務會議推出小微企業普惠性減稅措施，部署加快用好地方政府專項債券；3、易綱：實施好穩健的貨幣政策，提高金融體系服務實體經濟能力；4、央行積極穩妥推進取消企業銀行賬戶開戶許可工作；5、2019年起支付機構備付金將全部交存到央行；6、銀保監會召開近期重點監管工作通報會；7、證監會：改革新股交易制度，提升資本市場活躍度；8、證監會：完善私募基金治理 推動經濟轉型升級；9、證監會批准第三批養老目標基金；10、銀保監會批准第四批個稅遞延保險；11、國債期貨期轉現交易獲批；12、證券業協會發布《2017年度證券公司履行社會責任情況報告》；13、廣州出臺55條措施為發展壯大民營經濟保駕護航。
監管處罰：1、銀監局、銀監分局公佈144起行政處罰案件；2、證監會發布2018年稽查的20起典型違法案例；3、證監會發布2018年證券投資諮詢機構處罰情況；4、新三板13宗違規行為被自律監管；5、上交所對多起上市公司違規和異常交易採取監管行為；6、深交所對多起上市公司違規和異常交易採取監管行為。
固收【興業研究ABS周度觀察】首單類REITs市場化退出（2019年第1期）
市場熱點：
2019年1月7日，凱德集團官網公告，其與非關聯第三方組建的公司收購上海浦發大廈約70%的商業面積，成為國內首單類REITs項目市場化退出的案例，涉及項目為恆泰浩睿-海航浦發大廈資產支持專項計劃，較發行規模25億元溢價2.52億元，由於海航資產擁有優先B優先回購權，該溢價部分應歸海航資產所有。
該市場化退出案例系類REITs融資人在融資環境趨弱、自身流動性緊張情況下出現的極端案例，在此後的類REITs退出方式中再次出現的概率不高。在當前公募REITs機制未完善及融資人對標的物業繼續持有的強烈意願下，最為可行的仍然是續發類REITs以實現首發項目的退出。
本週動態：
一級市場方面，本週銀行間市場發行數量為3單， 僅有ABN有發行。報表切換至2019，上週以來交易所市場發行數量大幅減少，與同期限同級別企業債利差範圍縮小。
二級市場方面，本週交易所掛牌30只產品；成交方面，銀行間ABS成交證券26只，同上周相比略有增加，交易所成交58只，同上周相比大幅減少。
宏觀MLF是利率底嗎—貨幣市場與流動性周度觀察2019年第2期
作為央行引導中長期利率的工具，1年期MLF利率自2016年12月以來大致構成了股份行1年期NCD利率乃至1年期AAA級企業債收益率的底部。那麼，MLF利率的確構成市場利率“剛性”的底部嗎？
數據顯示，2016年央行拉長MLF投放期限並提高MLF在流動性投放中的佔比，才使得1年期MLF利率成為1年期市場利率的底部。隨著2018年以來降準力度的加大，1年期市場利率與MLF利率之差有所收窄。本文探討了未來1年期NCD利率是否可能跌破3.30%的1年期MLF利率。
上週流動性較為充裕，央行未續作到期逆回購，短端利率低位波動。
儘管本週繳準、繳備付金與繳稅將回籠流動性，但資金面有望維持合理充裕。一方面，上週DR007持續低於7天逆回購利率，反映出銀行間流動性水位較高，能夠一定程度上吸收稅期影響；另一方面，降准將於15日正式落地，對銀行間流動性起到補充作用。
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（作者：郭於瑋、趙豔超、魯政委；發佈時間：2019年1月13日）
策略【永遠觀市】司庫策略談第80期：存款怎麼抓-2019年銀行存款吸收策略
本週，我們回顧2018年存款走勢，研判2019年存款量價的變化，並提出2019年存款吸收的策略。截至2018年11月，存款增速僅有7.6%，創出新低。然而細分結構來看，企業和零售存款卻是兩重天，前者累計增量可能是10年來最低，而後者累計增量卻可能是10年來最高。各自不同的邏輯造成這種極度的分化：去槓桿進入實體層面，引發地產銷售滑坡、工業企業利潤萎縮、非標融資渠道凍結，從而嚴重拖累企業存款；而零售存款2018年的高增長其實是低風險偏好下，居民大類資產重新配置的結果，核心關鍵詞是避險。
2019年，存款仍然在銀行負債經營中處於核心地位。我們預計今年的存款增速有望小幅回升。市場利率今年還有下行空間，主動負債有望從中受益。但考慮到總量擴張有限，對於存款的爭奪仍將激烈。存款利率趨勢雖然向下，但過程緩慢，幅度不宜高估。
我們建議2019年存款吸收的策略如下：
1)練好客戶經營的內功，留存一批穩定存款；
2)靈活設計存款產品，進一步吸引個人避險資金
3)關注權益市場的變動，爭取客戶保證金和非銀存款；
4)關注非標融資渠道可能的修復，抓住恢復性增長的機會；
5)加強聯動，逐步建立主動型存款的吸收；
根據我們對資產負債各主要項目的基本判斷，提出相應的操作策略如下：
負債端：
利率短期下行速度過快，幅度過深。下週，資金面的波動可能加大，1年以內資金價格都存在回調的空間。我們仍然建議NCD和線下資金以吸收3M以內的短端為主。
資產端：
春節前有效工作日日漸減少，應當趁目前信貸收益率處於高位之際，加大投放、加快項目落地力度。
流動性提示：
下週，公開市場有5000億到期，政府債淨髮行89億。下週二第一次降準落地，考慮該部分資金落地後，將淨投放2000-2500億左右，預計下週公開市場仍然不會操作。本週7天以內利率過低已經引發熱議。降準尚未落地就已如此，降準之後只會更松，這種線性外推未必成立。
市場回顧部分詳見正文
固收擴大國債保證適用範圍，提升債市流動性
1月11日中金所發佈通知稱“為進一步降低市場成本，發揮國債作為保證金業務的市場功能，自2019年1月21日起結算會員提交的國債可作為全部金融期貨品種的保證金”。
此次國債列入保證金範圍，對於債券市場和期貨市場來說都是利好。
第一，國債作為高流動性資產，列入保證金範圍，對於期貨市場看，降低了期貨投資者的現金佔用成本，而且對持有國債的現貨投資者來說也降低了風險對沖成本。
第二，對於債券市場看，國債進入各類金融期貨保證金範圍有助於盤活存量國債，增強國債流動性。
第三，後期或有部分資金從金融期貨保證金釋放出來，也會為債市等現貨市場注入流動性。雖然從現階段看，釋放出的資金規模相對有限，對短期內市場支持有限；但從長期看，隨著跨市場互聯互通建設、金融期貨市場規模擴大，
最後，國債現貨進入期貨保證金範圍，增強了不同市場之間的互聯互通，有助於改善各類市場的投資者結構。而且從定價角度看，債券市場、期貨市場的互聯互通為市場多空雙方提供了更為豐富的手段，能夠促進期貨、現貨的定價效率；避免過去由於市場割裂、工具缺乏導致的市場一致預期過強、資產價格波動劇烈的問題。
宏觀出口負增長將為常態嗎？—評2018年12月進、出口數據
出口方面，12月出口負增長意味著前期中美貿易摩擦疊加全球製造業放緩對我國出口讀數的負面衝擊正顯現。伴隨搶出口消退，出口訂單進入“真空期”及中國春節假期來臨，第一季度出口負增長為大概率事件。
進口方面，當前進口增長面臨中美貿易摩擦、全球大宗商品價格下跌及國內需求放緩三重壓力。展望未來，中美貿易磋商或使貿易摩擦對進口的直接負面衝擊消退，但難以扭轉大宗商品價格下跌及國內需求放緩帶來的進口增速放緩局面。
（作者：蔣冬英、李苗獻、魯政委；發佈時間：2019年1月14日）
策略可回售債買方視角定價邏輯—信用債定價系列專題六
我們梳理了中國信用債的可回售債市場的發行和回售情況，認為當前市場上決定可回售債回售率的主要因素是發債主體的風險水平。從主體評級看，中高評級的主體回售率較低；從隱含評級看，中低評級的主體票面利率調整幅度與回售率呈現同比關係，即使發行人儘可能提高票面利率，投資人更傾向於儘早回售，發行人如何調整票面利率對投資人的影響有限。從市場對回售債的定價來看，若發行人評級較高，投資人在招標時會參考同主體按照行權期限的普通債利差定價，並在該利差上加上一定的權的溢價，隨著評級逐漸降低，溢價逐漸增加。而二級市場上可回售債的定價在於判斷條款中規定的調整票面幅度和方向對發行人調整票面利率幅度的影響。通過分析可回售債與市場其他可比債券的收益率的關係，可以幫助投資人對可回售債合理定價並發現價格錯殺的機會。
策略銀行業資產配置迴歸本源—《關於推進農村商業銀行堅守定位 強化治理 提升金融服務能力的意見》快評
事件：
1月14日，銀保監據發佈《關於推進農村商業銀行堅守定位 強化治理 提升金融服務能力的意見》。《意見》指出嚴格審慎開展綜合化和跨區域經營，原則上機構不出縣（區）、業務不跨縣（區）。應專注服務本地，下沉服務重心，當年新增可貸資金應主要用於當地。將業務重心迴歸信貸主業，確保信貸資產在總資產中保持適當比例，投向“三農”和小微企業的貸款在貸款總量中佔主要份額。嚴格控制大額貸款投向和投放比例，合理降低貸款集中度和戶均貸款餘額。
點評：
近期中央經濟工作會議在部署2019年經濟工作時，特別強調要“推動城商行、農商行、農信社業務逐步迴歸本源” 。這體現了最高層對區域銀行尤其是農村金融機構發展的高度重視。銀保監會今天發佈的意見是對中央經濟工作會議的落實。
農村金融機構本身經營結構有差異，在現有宏觀和監管環境下其經營活動也會有多種考量。因行施策，可以更好地響應迴歸本源的要求。
具體在經營和資產選擇上，應該根據總資產體量、區域經濟狀況具體分析，這亦順應了農村金融機構業務迴歸本源的選擇。
（作者：喬永遠、孔祥、郭益忻；發佈時間：2019年1月14日）
海外聯儲聰明還是市場聰明？—聯儲觀察第42期
上週美債市場對於未來美國經濟的悲觀預期有了小幅的修正，美債收益率出現了小幅的反彈。從當前美國經濟指標的觀察來看，這種市場預期的修正存在加速發生的可能性，在1-2季度最可能發生的事情是市場預期和聯儲預期各退半步。
12月聯儲FOMC例會紀要顯示，在安撫市場的同時，委員們並沒有顯著下調經濟增長前景的判斷。換句話說，若是當前的不確定性都能迅速解決，或是通脹上行壓力開始浮現，那聯儲也有可能加快加息的步伐。
聯儲也不是沒有超預期鴿派的可能性。已經長達23日的美國政府關門已經正式成為史上最長的關門，若是持續到月底或是更久，將會顯著拖累就業數據（准假的聯邦政府員工可能計入失業率）和一季度GDP增速；隨著財政刺激效果的消失，景氣回到正常的軌道上會需要更多時間。
海外高嶺之花地產債—中資美元債週報
本週中資美元債收益率曲線平坦化。高評級債券的2年期參考收益率上升4.6 bp至3.52%，10年期參考收益率下降7.8bp至4.05%，中評級債券的2年期參考收益率上升3.4bp至4.29%，10年期參考收益率下降7.8bp至5.00%。分行業看，城投債指數上升0.26%，金融行業指數上升0.54%，房地產指數上升0.97%。本週城投指數的回報低於地產和金融行業。本週境內外信用利差都出現下降。其中美元債房地產信用利差下降幅度大於內地債，金融和城投內地債信用利差下降幅度大於美元債。
受到中美貿易戰緩和、延長配額消息以及美債走勢影響，本週中資美元債市場風險情緒有所上升，地產債更加受到投資者青睞。據彭博消息，發改委已經將56家公司的境外債券發行配額有效期從去年的12月31日延長至今年的6月底。雖然延長配額有效期為常規動作，但是一次將大量配額延後半年仍傳遞出政策對於融資需求的呵護。
本週多數發債申購倍數較高，其中香港上市開發商路勁基建（Road King）發行的5.53億7.5%/2.25年期美元債，獲得超過10倍的認購。中駿集團發行的5億美元8.75%/2年期美元債，獲得超過27億美元認購。融創的定價一路從最初的8.875%下調至發行最終定價8.375%，顯示出市場目前需求旺盛。
宏觀利率傳導受阻制約信用擴張—評2018年12月貨幣信貸
12月貸款數據繼續呈現出票據融資高增、非票據貸款增長偏慢的局面。與此同時，企業債券融資繼續回暖，並未出現企業債券融資需求低迷的情況。這說明融資需求疲軟不能完全解釋非票據貸款增速較低的現象。
目前非票據貸款增長偏慢的情況一定程度上與利率雙軌制有關。與票據利率和債券利率相比，一般貸款利率對市場利率變動並不敏感。歷史數據顯示，當一般貸款利率與票據利率之差較大時，企業非票據貸款增速也相對較慢。這意味著，貨幣市場利率向貸款利率傳導受阻的現象，一定程度上制約了貸款的增長。
除企業債券融資提高外，12月社融數據還傳遞出其他積極信號，如表外融資降幅繼續收窄，外幣去槓桿步伐放緩。
得益於票據融資的託底作用，12月M1同比企穩。同時，居民存款回錶帶動M2同比回升。
宏觀重新釐清縣域和城區農商行定位—銀保監會農商行堅守定位意見簡評
1月14日，銀保監會發布《關於推進農村商業銀行堅守定位 強化治理 提升金融服務能力的意見》（銀保監辦發[2019]5號）。
縣域及城區農商行區域經營政策重新釐清，由“貸款不出縣、資金不出省”到“機構不出縣（區）、業務不跨縣（區）”，調整了線下資金業務經營區域要求。
貸款在總資產中佔比不得低於50%，進一步加大農商行資產結構調整壓力；新增大額貸款佔比指標，在大額風險暴露監管的集中度指標之外，新增了農商行大型客戶貸款的總體佔比指標，要求農商行將信貸資源整體向小微客戶傾斜。
未達到考核標準可能會對農商行表內信貸資產的出表以及補充資本產生負面影響；新指標對於涉農和小微企業貸款業務不良率容忍度有所提升。
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（作者：何帆、陳昊、魯政委；發佈時間：2018年1月15日）
海外美長債當前還是好資產嗎？—2019Q1全球資產配置
如果完全對沖匯率和主權風險，美長債當前缺乏足夠吸引力，反而是部分歐洲經濟體主權債在當前有一定的吸引力；但從實務操作的角度，相關信用風險難以完全通過CDS等衍生品來對沖。
1-2季度市場預期很有可能面臨修正，從預期完全不加息到至少預期1次加息，美國10年期收益率應有機會重新回到3%附近。這是因為：（1）市場對於美國經濟的悲觀預期需要修正，核心通脹面臨進一步上行壓力，這對美債收益率繼續造成一定的壓力；（2）季節性特徵來看歷史上上半年收益率會有所上升。
當前美元債信用利差已經回升至或略微超過歷史中位數水平，歷史上這一水平的信用利差在近20年內出現分別在2000年、2007年、2011年、2015年，隨後都出現了信用利差的持續上升，並在1年左右的時間後出現了某個市場或某個區域的危機。
對於跨國別債券投資來說，國別輪動的策略顯示我們應該增持新興市場，減少發達市場債券，巴西、韓國、泰國等是本季度新的推薦，對沖匯率風險後的韓國10年期和泰國10年期收益率分別為3.2%和3.7%。此外需要考慮：（1）配置美國和歐洲的投資級債券，並利用滾動的遠期外匯合約規避匯率風險；（2）美國短債也可以考慮，因為10年期國債的期限溢價當前為負，也就是滾動短債的收益應會高於長債。
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（作者：蘇暢、張仁俊、劉揚；發佈時間：2018年1月15日）
宏觀風險溢價的微言大義—外匯期權面面觀（三）
隱含波動率並不一定是對未來實際波動率的有效預測，兩者差值被稱為風險溢價，表現了市場對新信息的預期，受到未來事件衝擊以及當期非市場行為的影響。長期中實際和隱含波動率走勢大體一致，風險溢價具有均值回覆的特徵，對即期匯率變盤存在指示作用。不同類型經濟體風險溢價水平存在明顯差異。
風險溢價可以用於監測預警美元兌人民幣即期匯率拐點。風險溢價波動週期平均為5至6個月；當風險溢價衝高回落時，人民幣即期匯率往往進入震盪盤整；當風險溢價觸及低點，往往預示著即期匯率將選擇方向突破。季節性外匯市場流動性不足可能造成假突破。
策略待機而守時-2019年1季度銀行資產負債配置問卷調研報告
本次問卷於2018年12月中下旬發出，發放範圍較第一次有所擴大，除了上次針對銀行的計財、資負、金融市場等部門之外，還加入了非銀的固收投資等部門。通過問卷發放範圍的放大，旨在瞭解市場不同類型機構對於目前負債及流動性、資本、資產配置等熱點問題的看法。
整體上看，受訪者對於2019年銀行面對的環境謹慎樂觀，對流動性保持較長時間合理充裕抱有期待，而資本（特別是核心一級資本）補充則相對謹慎；至於資產配置，在經歷了嚴監管環境薰陶接近兩年之後，銀行已經有了相當的定力。無論是投資久期拉長，還是信用資質下沉都相對剋制，風險偏好全面回暖還需要等待更有利的時機。
銀行負債及流動性管理方面：
近半受訪者認為今年DR007中樞在[2.0%，2.5%]，9成認為銀行間市場的合理充裕至少到年末；銀和非銀的分化只是在個別時點零星地出現。而對於3M的NCD，接近6成受訪者判斷中樞落在[3.0%，3.5%]，相較短端要來的更加謹慎；而長端金融債則有半數受訪者認為年內先下後上，出現拐點。這表明，即便在相對充裕的資金面環境下，銀行負債成本的下行空間可能並沒有那麼大。而對於存款，受訪者的觀點普遍不樂觀，約8成都保持謹慎，其中接近3成甚至認為2019年存款的走勢可能比2018年來的更弱。各類存款來源都要爭取，下行到一定點位之後，長期限的協議存款也將有一定吸引力。而至於結構性存款，利率下行相對確定，但規模變化則預期存在變數。
銀行資本管理方面：
對於銀行板塊的走勢，無論是銀行還是非銀的受訪者都不看好，接近85%的受訪者都認為銀行板塊的估值將依舊處於破淨狀態。這種狀態之下，銀行核心一級資本補充，例如定增等渠道就依舊很難打開。轉債轉股還是要看各自的能耐。對於去年年末金穩委提出的永續債，4成左右受訪者認為中小型銀行永續債的發行價格應該在7%左右。這個價格也就是在同級別主體的二級資本債上加150BP的溢價，同我們的預判基本吻合。對於二級資本債和優先股等成熟品種，發行成本將有節約但主體分化是基本共識。因此，2019年，以成熟工具（二級資本債、優先股）作為基石，創新工具（永續債）作為有益補充是可行的資本補充策略。至於核心一級資本，銀行各自憑藉稟賦突圍的同時，政策層面應有更務實的準備。
銀行資產配置方面：
60%的受訪者認為2019年全年信貸的增量要高於2018年，其中非銀的看法更加樂觀一些。然而，我們認為今年貸款的增量可能未必那麼樂觀。至於信貸的投向，約有35%左右的受訪者選擇基建，30%左右的受訪者仍然偏向零售。對於票據，85%的機構認為票據信貸規模將穩中有升。至於票據價格的波動，考慮到目前信貸規模管控力度較松，票據價格更多反映的是資金屬性，信貸屬性並不明顯。
債券投資方面，關於10年國債和國開的點位，由於問卷投放相對早，目前點位均已接近區間下限（10年國債[3.1%-3.4%]，10年國開[3.4%-3.7%]）。從這個角度講，也可以判斷銀行此時大舉入場是存在顧慮的。而對於地方債，受訪者認為發行規模會放大。但隨著發行節奏的均勻，發行指導點差保留不動的必要性降低。信用債方面，投資久期主要拉長到1-3年，信用債資質主流考慮到中高評級。行業選擇方面，城投和消費行業相對看好。對於違約判斷，也並不樂觀。民企方面，也僅僅看好龍頭。
其他資產方面，債基優於貨基，資本工具方面，受訪者還是更認可比較熟悉的二級債、優先股和可轉債。至於永續債，畢竟還停留在紙面上，具體還留待更多實施細節披露方可進一步評估。
策略債券指數及產品2018年市場回顧
1月17日，央行副行長潘功勝在中國債券市場國際論壇上發表講話，稱準備研究推出債券ETF指數型產品，實現債券中央存管機構互聯互通[1]。指數型產品的工具屬性已受到多方重視，多家基金公司也開始佈局債券指數型產品。2018年，中國債券市場經歷了一輪結構性牛市，債券類產品在國內各類資產中表現突出，債券指數型基金規模快速增加。回顧2018年債券指數型產品的發展和表現，我們認為2019年流動性預期將持續改善，上半年利率中樞仍有下降空間。在寬貨幣政策和信用傳導機制疏通的環境下，企業外部融資環境將有所改善，但信用分化將依舊持續，而對行業、企業進行細緻挖掘才能獲得超額收益，基於風險細分、策略細分的被動指數型信用債產品依然具有投資價值。
固收【興業研究ABS周度觀察】Pre-ABS基金如何助力ABS（2019年第2期）
市場熱點：
2019年1月14日，深圳金融辦印發《關於促進深圳市供應鏈金融發展的意見》的通知，在“營造良好的供應鏈金融生態環境——拓寬資本市場融資渠道”中寫提倡設立Pre-ABS拓寬供應鏈金融資金來源。支持探索設立供應鏈金融Pre-ABS產業基金，盤活優質供應鏈金融資產。
Pre-ABS模式與供應鏈ABS相互促進。Pre-ABS本質屬於過橋資金，目的是加速ABS發行。由於供應鏈ABS的目的主要是加快資金回籠改善流動性，因此兩種業務的結合使整條供應鏈流轉效率進一步提升。
金融科技水平是供應鏈ABS發展的關鍵。運用數據雲存儲和區塊鏈技術可以使供應鏈交易實時錄入系統，為所有參與者所監控，能夠增強信息透明度、真實性，提升基礎資產評級。深圳市以金融科技作為優勢產業，未來看好當地供應鏈ABS參與主體的市場活力。
本週動態：
一級市場方面，本週銀行間市場發行數量為5單，與上週相比信貸ABS發行規模有所增加，ABN略有縮小。上週以來交易所市場發行數量增加，發行規模也有所擴大，與同期限同級別企業債利差範圍有所縮小。
二級市場方面，本週交易所掛牌33只產品；成交方面，銀行間ABS成交證券27只，同上周相比略有增加，交易所成交77只，同上周相比有所增加。
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