一周一览，一篇尽晓，轻松回顾本周精彩观点！
宏观银保监会召开近期重点监管工作通报会—监管政策周报
本周发文：1、国务院办公厅印发《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》；2、央行发布关于金融行业贯彻《推进互联网协议第六版（IPv6）规模部署行动计划》的实施意见；3、央行等发布《广西壮族自治区建设面向东盟的金融开放门户总体方案》；4、财政部发布《中央行政事业单位国有资产配置管理办法》；5、外汇局发布《对外金融资产负债及交易统计制度》；6、中金所发布《关于国债作为保证金业务的通知》；7、上交所发布《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》；8、深交所发布《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》；9、深交所发布《关于修订第3.1.4条的通知》；10、深交所发布《关于修订有关条款的通知》；11、发改委发布《国家能源局关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》；12、发改委印发《关于对文化市场领域严重违法失信市场主体及有关人员开展联合惩戒的合作备忘录》；13、浙江银保监局发布《关于加强互联网助贷和联合贷款风险防控监管提示的函》。
监管动态：1、中美在京举行经贸问题副部级磋商；2、国务院常务会议推出小微企业普惠性减税措施，部署加快用好地方政府专项债券；3、易纲：实施好稳健的货币政策，提高金融体系服务实体经济能力；4、央行积极稳妥推进取消企业银行账户开户许可工作；5、2019年起支付机构备付金将全部交存到央行；6、银保监会召开近期重点监管工作通报会；7、证监会：改革新股交易制度，提升资本市场活跃度；8、证监会：完善私募基金治理 推动经济转型升级；9、证监会批准第三批养老目标基金；10、银保监会批准第四批个税递延保险；11、国债期货期转现交易获批；12、证券业协会发布《2017年度证券公司履行社会责任情况报告》；13、广州出台55条措施为发展壮大民营经济保驾护航。
监管处罚：1、银监局、银监分局公布144起行政处罚案件；2、证监会发布2018年稽查的20起典型违法案例；3、证监会发布2018年证券投资咨询机构处罚情况；4、新三板13宗违规行为被自律监管；5、上交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为；6、深交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为。
固收【兴业研究ABS周度观察】首单类REITs市场化退出（2019年第1期）
市场热点：
2019年1月7日，凯德集团官网公告，其与非关联第三方组建的公司收购上海浦发大厦约70%的商业面积，成为国内首单类REITs项目市场化退出的案例，涉及项目为恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划，较发行规模25亿元溢价2.52亿元，由于海航资产拥有优先B优先回购权，该溢价部分应归海航资产所有。
该市场化退出案例系类REITs融资人在融资环境趋弱、自身流动性紧张情况下出现的极端案例，在此后的类REITs退出方式中再次出现的概率不高。在当前公募REITs机制未完善及融资人对标的物业继续持有的强烈意愿下，最为可行的仍然是续发类REITs以实现首发项目的退出。
本周动态：
一级市场方面，本周银行间市场发行数量为3单， 仅有ABN有发行。报表切换至2019，上周以来交易所市场发行数量大幅减少，与同期限同级别企业债利差范围缩小。
二级市场方面，本周交易所挂牌30只产品；成交方面，银行间ABS成交证券26只，同上周相比略有增加，交易所成交58只，同上周相比大幅减少。
宏观MLF是利率底吗—货币市场与流动性周度观察2019年第2期
作为央行引导中长期利率的工具，1年期MLF利率自2016年12月以来大致构成了股份行1年期NCD利率乃至1年期AAA级企业债收益率的底部。那么，MLF利率的确构成市场利率“刚性”的底部吗？
数据显示，2016年央行拉长MLF投放期限并提高MLF在流动性投放中的占比，才使得1年期MLF利率成为1年期市场利率的底部。随着2018年以来降准力度的加大，1年期市场利率与MLF利率之差有所收窄。本文探讨了未来1年期NCD利率是否可能跌破3.30%的1年期MLF利率。
上周流动性较为充裕，央行未续作到期逆回购，短端利率低位波动。
尽管本周缴准、缴备付金与缴税将回笼流动性，但资金面有望维持合理充裕。一方面，上周DR007持续低于7天逆回购利率，反映出银行间流动性水位较高，能够一定程度上吸收税期影响；另一方面，降准将于15日正式落地，对银行间流动性起到补充作用。
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（作者：郭于玮、赵艳超、鲁政委；发布时间：2019年1月13日）
策略【永远观市】司库策略谈第80期：存款怎么抓-2019年银行存款吸收策略
本周，我们回顾2018年存款走势，研判2019年存款量价的变化，并提出2019年存款吸收的策略。截至2018年11月，存款增速仅有7.6%，创出新低。然而细分结构来看，企业和零售存款却是两重天，前者累计增量可能是10年来最低，而后者累计增量却可能是10年来最高。各自不同的逻辑造成这种极度的分化：去杠杆进入实体层面，引发地产销售滑坡、工业企业利润萎缩、非标融资渠道冻结，从而严重拖累企业存款；而零售存款2018年的高增长其实是低风险偏好下，居民大类资产重新配置的结果，核心关键词是避险。
2019年，存款仍然在银行负债经营中处于核心地位。我们预计今年的存款增速有望小幅回升。市场利率今年还有下行空间，主动负债有望从中受益。但考虑到总量扩张有限，对于存款的争夺仍将激烈。存款利率趋势虽然向下，但过程缓慢，幅度不宜高估。
我们建议2019年存款吸收的策略如下：
1)练好客户经营的内功，留存一批稳定存款；
2)灵活设计存款产品，进一步吸引个人避险资金
3)关注权益市场的变动，争取客户保证金和非银存款；
4)关注非标融资渠道可能的修复，抓住恢复性增长的机会；
5)加强联动，逐步建立主动型存款的吸收；
根据我们对资产负债各主要项目的基本判断，提出相应的操作策略如下：
负债端：
利率短期下行速度过快，幅度过深。下周，资金面的波动可能加大，1年以内资金价格都存在回调的空间。我们仍然建议NCD和线下资金以吸收3M以内的短端为主。
资产端：
春节前有效工作日日渐减少，应当趁目前信贷收益率处于高位之际，加大投放、加快项目落地力度。
流动性提示：
下周，公开市场有5000亿到期，政府债净发行89亿。下周二第一次降准落地，考虑该部分资金落地后，将净投放2000-2500亿左右，预计下周公开市场仍然不会操作。本周7天以内利率过低已经引发热议。降准尚未落地就已如此，降准之后只会更松，这种线性外推未必成立。
市场回顾部分详见正文
固收扩大国债保证适用范围，提升债市流动性
1月11日中金所发布通知称“为进一步降低市场成本，发挥国债作为保证金业务的市场功能，自2019年1月21日起结算会员提交的国债可作为全部金融期货品种的保证金”。
此次国债列入保证金范围，对于债券市场和期货市场来说都是利好。
第一，国债作为高流动性资产，列入保证金范围，对于期货市场看，降低了期货投资者的现金占用成本，而且对持有国债的现货投资者来说也降低了风险对冲成本。
第二，对于债券市场看，国债进入各类金融期货保证金范围有助于盘活存量国债，增强国债流动性。
第三，后期或有部分资金从金融期货保证金释放出来，也会为债市等现货市场注入流动性。虽然从现阶段看，释放出的资金规模相对有限，对短期内市场支持有限；但从长期看，随着跨市场互联互通建设、金融期货市场规模扩大，
最后，国债现货进入期货保证金范围，增强了不同市场之间的互联互通，有助于改善各类市场的投资者结构。而且从定价角度看，债券市场、期货市场的互联互通为市场多空双方提供了更为丰富的手段，能够促进期货、现货的定价效率；避免过去由于市场割裂、工具缺乏导致的市场一致预期过强、资产价格波动剧烈的问题。
宏观出口负增长将为常态吗？—评2018年12月进、出口数据
出口方面，12月出口负增长意味着前期中美贸易摩擦叠加全球制造业放缓对我国出口读数的负面冲击正显现。伴随抢出口消退，出口订单进入“真空期”及中国春节假期来临，第一季度出口负增长为大概率事件。
进口方面，当前进口增长面临中美贸易摩擦、全球大宗商品价格下跌及国内需求放缓三重压力。展望未来，中美贸易磋商或使贸易摩擦对进口的直接负面冲击消退，但难以扭转大宗商品价格下跌及国内需求放缓带来的进口增速放缓局面。
（作者：蒋冬英、李苗献、鲁政委；发布时间：2019年1月14日）
策略可回售债买方视角定价逻辑—信用债定价系列专题六
我们梳理了中国信用债的可回售债市场的发行和回售情况，认为当前市场上决定可回售债回售率的主要因素是发债主体的风险水平。从主体评级看，中高评级的主体回售率较低；从隐含评级看，中低评级的主体票面利率调整幅度与回售率呈现同比关系，即使发行人尽可能提高票面利率，投资人更倾向于尽早回售，发行人如何调整票面利率对投资人的影响有限。从市场对回售债的定价来看，若发行人评级较高，投资人在招标时会参考同主体按照行权期限的普通债利差定价，并在该利差上加上一定的权的溢价，随着评级逐渐降低，溢价逐渐增加。而二级市场上可回售债的定价在于判断条款中规定的调整票面幅度和方向对发行人调整票面利率幅度的影响。通过分析可回售债与市场其他可比债券的收益率的关系，可以帮助投资人对可回售债合理定价并发现价格错杀的机会。
策略银行业资产配置回归本源—《关于推进农村商业银行坚守定位 强化治理 提升金融服务能力的意见》快评
事件：
1月14日，银保监据发布《关于推进农村商业银行坚守定位 强化治理 提升金融服务能力的意见》。《意见》指出严格审慎开展综合化和跨区域经营，原则上机构不出县（区）、业务不跨县（区）。应专注服务本地，下沉服务重心，当年新增可贷资金应主要用于当地。将业务重心回归信贷主业，确保信贷资产在总资产中保持适当比例，投向“三农”和小微企业的贷款在贷款总量中占主要份额。严格控制大额贷款投向和投放比例，合理降低贷款集中度和户均贷款余额。
点评：
近期中央经济工作会议在部署2019年经济工作时，特别强调要“推动城商行、农商行、农信社业务逐步回归本源” 。这体现了最高层对区域银行尤其是农村金融机构发展的高度重视。银保监会今天发布的意见是对中央经济工作会议的落实。
农村金融机构本身经营结构有差异，在现有宏观和监管环境下其经营活动也会有多种考量。因行施策，可以更好地响应回归本源的要求。
具体在经营和资产选择上，应该根据总资产体量、区域经济状况具体分析，这亦顺应了农村金融机构业务回归本源的选择。
（作者：乔永远、孔祥、郭益忻；发布时间：2019年1月14日）
海外联储聪明还是市场聪明？—联储观察第42期
上周美债市场对于未来美国经济的悲观预期有了小幅的修正，美债收益率出现了小幅的反弹。从当前美国经济指标的观察来看，这种市场预期的修正存在加速发生的可能性，在1-2季度最可能发生的事情是市场预期和联储预期各退半步。
12月联储FOMC例会纪要显示，在安抚市场的同时，委员们并没有显著下调经济增长前景的判断。换句话说，若是当前的不确定性都能迅速解决，或是通胀上行压力开始浮现，那联储也有可能加快加息的步伐。
联储也不是没有超预期鸽派的可能性。已经长达23日的美国政府关门已经正式成为史上最长的关门，若是持续到月底或是更久，将会显著拖累就业数据（准假的联邦政府员工可能计入失业率）和一季度GDP增速；随着财政刺激效果的消失，景气回到正常的轨道上会需要更多时间。
海外高岭之花地产债—中资美元债周报
本周中资美元债收益率曲线平坦化。高评级债券的2年期参考收益率上升4.6 bp至3.52%，10年期参考收益率下降7.8bp至4.05%，中评级债券的2年期参考收益率上升3.4bp至4.29%，10年期参考收益率下降7.8bp至5.00%。分行业看，城投债指数上升0.26%，金融行业指数上升0.54%，房地产指数上升0.97%。本周城投指数的回报低于地产和金融行业。本周境内外信用利差都出现下降。其中美元债房地产信用利差下降幅度大于内地债，金融和城投内地债信用利差下降幅度大于美元债。
受到中美贸易战缓和、延长配额消息以及美债走势影响，本周中资美元债市场风险情绪有所上升，地产债更加受到投资者青睐。据彭博消息，发改委已经将56家公司的境外债券发行配额有效期从去年的12月31日延长至今年的6月底。虽然延长配额有效期为常规动作，但是一次将大量配额延后半年仍传递出政策对于融资需求的呵护。
本周多数发债申购倍数较高，其中香港上市开发商路劲基建（Road King）发行的5.53亿7.5%/2.25年期美元债，获得超过10倍的认购。中骏集团发行的5亿美元8.75%/2年期美元债，获得超过27亿美元认购。融创的定价一路从最初的8.875%下调至发行最终定价8.375%，显示出市场目前需求旺盛。
宏观利率传导受阻制约信用扩张—评2018年12月货币信贷
12月贷款数据继续呈现出票据融资高增、非票据贷款增长偏慢的局面。与此同时，企业债券融资继续回暖，并未出现企业债券融资需求低迷的情况。这说明融资需求疲软不能完全解释非票据贷款增速较低的现象。
目前非票据贷款增长偏慢的情况一定程度上与利率双轨制有关。与票据利率和债券利率相比，一般贷款利率对市场利率变动并不敏感。历史数据显示，当一般贷款利率与票据利率之差较大时，企业非票据贷款增速也相对较慢。这意味着，货币市场利率向贷款利率传导受阻的现象，一定程度上制约了贷款的增长。
除企业债券融资提高外，12月社融数据还传递出其他积极信号，如表外融资降幅继续收窄，外币去杠杆步伐放缓。
得益于票据融资的托底作用，12月M1同比企稳。同时，居民存款回表带动M2同比回升。
宏观重新厘清县域和城区农商行定位—银保监会农商行坚守定位意见简评
1月14日，银保监会发布《关于推进农村商业银行坚守定位 强化治理 提升金融服务能力的意见》（银保监办发[2019]5号）。
县域及城区农商行区域经营政策重新厘清，由“贷款不出县、资金不出省”到“机构不出县（区）、业务不跨县（区）”，调整了线下资金业务经营区域要求。
贷款在总资产中占比不得低于50%，进一步加大农商行资产结构调整压力；新增大额贷款占比指标，在大额风险暴露监管的集中度指标之外，新增了农商行大型客户贷款的总体占比指标，要求农商行将信贷资源整体向小微客户倾斜。
未达到考核标准可能会对农商行表内信贷资产的出表以及补充资本产生负面影响；新指标对于涉农和小微企业贷款业务不良率容忍度有所提升。
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（作者：何帆、陈昊、鲁政委；发布时间：2018年1月15日）
海外美长债当前还是好资产吗？—2019Q1全球资产配置
如果完全对冲汇率和主权风险，美长债当前缺乏足够吸引力，反而是部分欧洲经济体主权债在当前有一定的吸引力；但从实务操作的角度，相关信用风险难以完全通过CDS等衍生品来对冲。
1-2季度市场预期很有可能面临修正，从预期完全不加息到至少预期1次加息，美国10年期收益率应有机会重新回到3%附近。这是因为：（1）市场对于美国经济的悲观预期需要修正，核心通胀面临进一步上行压力，这对美债收益率继续造成一定的压力；（2）季节性特征来看历史上上半年收益率会有所上升。
当前美元债信用利差已经回升至或略微超过历史中位数水平，历史上这一水平的信用利差在近20年内出现分别在2000年、2007年、2011年、2015年，随后都出现了信用利差的持续上升，并在1年左右的时间后出现了某个市场或某个区域的危机。
对于跨国别债券投资来说，国别轮动的策略显示我们应该增持新兴市场，减少发达市场债券，巴西、韩国、泰国等是本季度新的推荐，对冲汇率风险后的韩国10年期和泰国10年期收益率分别为3.2%和3.7%。此外需要考虑：（1）配置美国和欧洲的投资级债券，并利用滚动的远期外汇合约规避汇率风险；（2）美国短债也可以考虑，因为10年期国债的期限溢价当前为负，也就是滚动短债的收益应会高于长债。
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（作者：苏畅、张仁俊、刘扬；发布时间：2018年1月15日）
宏观风险溢价的微言大义—外汇期权面面观（三）
隐含波动率并不一定是对未来实际波动率的有效预测，两者差值被称为风险溢价，表现了市场对新信息的预期，受到未来事件冲击以及当期非市场行为的影响。长期中实际和隐含波动率走势大体一致，风险溢价具有均值回复的特征，对即期汇率变盘存在指示作用。不同类型经济体风险溢价水平存在明显差异。
风险溢价可以用于监测预警美元兑人民币即期汇率拐点。风险溢价波动周期平均为5至6个月；当风险溢价冲高回落时，人民币即期汇率往往进入震荡盘整；当风险溢价触及低点，往往预示着即期汇率将选择方向突破。季节性外汇市场流动性不足可能造成假突破。
策略待机而守时-2019年1季度银行资产负债配置问卷调研报告
本次问卷于2018年12月中下旬发出，发放范围较第一次有所扩大，除了上次针对银行的计财、资负、金融市场等部门之外，还加入了非银的固收投资等部门。通过问卷发放范围的放大，旨在了解市场不同类型机构对于目前负债及流动性、资本、资产配置等热点问题的看法。
整体上看，受访者对于2019年银行面对的环境谨慎乐观，对流动性保持较长时间合理充裕抱有期待，而资本（特别是核心一级资本）补充则相对谨慎；至于资产配置，在经历了严监管环境熏陶接近两年之后，银行已经有了相当的定力。无论是投资久期拉长，还是信用资质下沉都相对克制，风险偏好全面回暖还需要等待更有利的时机。
银行负债及流动性管理方面：
近半受访者认为今年DR007中枢在[2.0%，2.5%]，9成认为银行间市场的合理充裕至少到年末；银和非银的分化只是在个别时点零星地出现。而对于3M的NCD，接近6成受访者判断中枢落在[3.0%，3.5%]，相较短端要来的更加谨慎；而长端金融债则有半数受访者认为年内先下后上，出现拐点。这表明，即便在相对充裕的资金面环境下，银行负债成本的下行空间可能并没有那么大。而对于存款，受访者的观点普遍不乐观，约8成都保持谨慎，其中接近3成甚至认为2019年存款的走势可能比2018年来的更弱。各类存款来源都要争取，下行到一定点位之后，长期限的协议存款也将有一定吸引力。而至于结构性存款，利率下行相对确定，但规模变化则预期存在变数。
银行资本管理方面：
对于银行板块的走势，无论是银行还是非银的受访者都不看好，接近85%的受访者都认为银行板块的估值将依旧处于破净状态。这种状态之下，银行核心一级资本补充，例如定增等渠道就依旧很难打开。转债转股还是要看各自的能耐。对于去年年末金稳委提出的永续债，4成左右受访者认为中小型银行永续债的发行价格应该在7%左右。这个价格也就是在同级别主体的二级资本债上加150BP的溢价，同我们的预判基本吻合。对于二级资本债和优先股等成熟品种，发行成本将有节约但主体分化是基本共识。因此，2019年，以成熟工具（二级资本债、优先股）作为基石，创新工具（永续债）作为有益补充是可行的资本补充策略。至于核心一级资本，银行各自凭借禀赋突围的同时，政策层面应有更务实的准备。
银行资产配置方面：
60%的受访者认为2019年全年信贷的增量要高于2018年，其中非银的看法更加乐观一些。然而，我们认为今年贷款的增量可能未必那么乐观。至于信贷的投向，约有35%左右的受访者选择基建，30%左右的受访者仍然偏向零售。对于票据，85%的机构认为票据信贷规模将稳中有升。至于票据价格的波动，考虑到目前信贷规模管控力度较松，票据价格更多反映的是资金属性，信贷属性并不明显。
债券投资方面，关于10年国债和国开的点位，由于问卷投放相对早，目前点位均已接近区间下限（10年国债[3.1%-3.4%]，10年国开[3.4%-3.7%]）。从这个角度讲，也可以判断银行此时大举入场是存在顾虑的。而对于地方债，受访者认为发行规模会放大。但随着发行节奏的均匀，发行指导点差保留不动的必要性降低。信用债方面，投资久期主要拉长到1-3年，信用债资质主流考虑到中高评级。行业选择方面，城投和消费行业相对看好。对于违约判断，也并不乐观。民企方面，也仅仅看好龙头。
其他资产方面，债基优于货基，资本工具方面，受访者还是更认可比较熟悉的二级债、优先股和可转债。至于永续债，毕竟还停留在纸面上，具体还留待更多实施细节披露方可进一步评估。
策略债券指数及产品2018年市场回顾
1月17日，央行副行长潘功胜在中国债券市场国际论坛上发表讲话，称准备研究推出债券ETF指数型产品，实现债券中央存管机构互联互通[1]。指数型产品的工具属性已受到多方重视，多家基金公司也开始布局债券指数型产品。2018年，中国债券市场经历了一轮结构性牛市，债券类产品在国内各类资产中表现突出，债券指数型基金规模快速增加。回顾2018年债券指数型产品的发展和表现，我们认为2019年流动性预期将持续改善，上半年利率中枢仍有下降空间。在宽货币政策和信用传导机制疏通的环境下，企业外部融资环境将有所改善，但信用分化将依旧持续，而对行业、企业进行细致挖掘才能获得超额收益，基于风险细分、策略细分的被动指数型信用债产品依然具有投资价值。
固收【兴业研究ABS周度观察】Pre-ABS基金如何助力ABS（2019年第2期）
市场热点：
2019年1月14日，深圳金融办印发《关于促进深圳市供应链金融发展的意见》的通知，在“营造良好的供应链金融生态环境——拓宽资本市场融资渠道”中写提倡设立Pre-ABS拓宽供应链金融资金来源。支持探索设立供应链金融Pre-ABS产业基金，盘活优质供应链金融资产。
Pre-ABS模式与供应链ABS相互促进。Pre-ABS本质属于过桥资金，目的是加速ABS发行。由于供应链ABS的目的主要是加快资金回笼改善流动性，因此两种业务的结合使整条供应链流转效率进一步提升。
金融科技水平是供应链ABS发展的关键。运用数据云存储和区块链技术可以使供应链交易实时录入系统，为所有参与者所监控，能够增强信息透明度、真实性，提升基础资产评级。深圳市以金融科技作为优势产业，未来看好当地供应链ABS参与主体的市场活力。
本周动态：
一级市场方面，本周银行间市场发行数量为5单，与上周相比信贷ABS发行规模有所增加，ABN略有缩小。上周以来交易所市场发行数量增加，发行规模也有所扩大，与同期限同级别企业债利差范围有所缩小。
二级市场方面，本周交易所挂牌33只产品；成交方面，银行间ABS成交证券27只，同上周相比略有增加，交易所成交77只，同上周相比有所增加。
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