作者：國金證券-資源與環境研究中心-交運

報告原名稱：《國金證券交運2019年度投資策略：尋找業績確定增長，等待週期邊際改善》

（報告始發於2019年1月2日）

投資建議

• 2019年宏觀經濟不確定性因素多，市場風險偏好下行背景下，交運子行業中的基建板塊業績相對穩健，現金流充沛，我們結合區位優勢，挑選業績確定性高的個股，重點關注公路和機場；另外關注週期類存在邊際改善因素的子行業，或將迎來板塊性機會，航空油匯利空減弱，自身景氣度向上，並且在經濟向下的過程中，龍頭或將乘機在競爭中擴大優勢，實現強者恆強。重點標的：粵高速A、深高速、東方航空、中國國航、上海機場。

行業點評

• 航空：需求波動無礙長期趨勢，時刻優勢愈發凸顯。目前航空出行仍處於滲透階段，需求向上穩健增長，客座率繼續提升空間有限，票價的提升逐步成為收益管理的工作重點。受到宏觀經濟影響，需求會產生短期波動，使得淡季效應更加明顯。但同時供給收縮將緩解需求下滑帶來的影響，維持航空景氣度。航空票價市場化過程中，我們認為航空公司收益水平將持續提高，三大航在主要機場的時刻資源優勢明顯，並且時刻控制有助於其保持優勢，有利於充分享受景氣度提升帶來的收益水平提高。2019年預計擾動因素邊際改善，伴隨自身景氣度向上，航空板塊將迎來信心復甦。
• 機場：業績整體穩健，關注產能節奏。上市機場屬於壟斷資產，區位優勢明顯，在非航收入爆發逐步反應在估值水平後，業績增速重新成為投資機場的關注重點。結合各機場公司所屬產能週期以及外部事件影響，優選業績增長穩定的標的。
• 快遞：社零增速放緩或將影響2019年行業業務量增速，預計2018~2020年業務量年複合增速22%。目前，國家政策導向“確保社保現有徵收政策穩定”，但具體執行力度仍需觀察。若社保從嚴繳納，預計行業洗牌將加速，龍頭集中度繼續提升，單票價格止跌回升時點或將提前到來。若保持現有社保政策不變，預計價格戰仍為有效的競爭策略。行業面臨諸多不確定性因素，而成本的有效管控和效率的提升是快遞企業當前階段的重要競爭優勢，現金流將成為保證快遞企業持續發展之重要支撐。
• 公路：區位決定長期ROE，再投資能力再分化。未來業績驅動因素在於宏觀經濟增長帶來的公路貨運需求及商務交往需求和居民收入水平提高帶來的出行需求。珠三角和長三角地區的ROE水平約高出內陸地區4~5個百分點。新修訂稿明確政策導向為限制規模、保障合理回報。預計18-20年各省高速公路建設規模CAGR小於7.5%。新政策背景下，上市公司改擴建存量路產，或通過PPP等投融資模式，提升新增路產回報是可行之道。
• 航運：等待供需邊際改善帶來的復甦機遇。航運業需求範圍來自於全球，週期性明顯，需判斷供需的相對變化。在2019年全球主要經濟體發展邊際放緩的預期下，需求能否存在逆週期走勢，以及供給趨勢成為行業景氣度能否邊際改善的關鍵。油運船隊供給增速減慢，需求存在加速催化因素，油運運價2019年有望中樞提升。
• 鐵路：客運量增速比貨運量增速對收益率的彈性更高，但煤炭生產向三西地區集中、疊加“公轉鐵”帶來結構性機會，大秦鐵路防守價值高。 京滬高鐵擬上市，或將催化 19年行業資產證券化提速，建議關注鐵路改革帶來的結構性投資機會。

風險提示

• 高鐵分流超預期，政策不達預期，快遞發生價格戰，油價和匯率大幅波動。

概述：基建重視區位優勢，週期尋找邊際改善

• 交通運輸子版塊較多，並且分為屬於1）基建類的機場、港口、公路、鐵路，存在防禦屬性；2）屬於週期類的航空、航運，存在進攻屬性，以及3）仍處於成長期的物流快遞。

回顧2018年，受到市場風險偏好較低，整體弱勢，以及外部衝擊的影響，交通運輸板塊整體跑輸 滬深300指數5.0pct。

我們發現，2018年交運子板塊中表現較好的為機場、鐵路、公路，均為基建板塊。週期類子板塊中，航運本身處於估值底部，跌幅在交運中稍小，而航空受到油價和匯率的雙重衝擊，跌幅最大。

• 對於基建類子版塊，我們發現子板塊內存在明顯分化。以公路為例，2018年公路標的存在三隻實現絕對收益，分別為粵高速A、深高速、寧滬高速，均為所在區域經濟發達地區。機場板塊由於全部處於經濟發達地區，並且存在商業增量推動，使其在交運子版塊中走勢領先。我們認為對於基建選股，穩定的業績是其防禦屬性的支撐，而所在區域穩定的經濟增長能為公司業績帶來保證。所以在挑選交運基建類標的時，需要關注區位優勢，自下而上進行選擇。
• 對於週期類子版塊，供需關係的變化以及拐點的出現，始終是關注要點。2018年航空本身週期拐點出現，但受到油價和匯率的衝擊，並且航空屬於高貝塔行業，疊加市場的弱勢，造成行業整體下跌。我們認為2018年油價和匯率的衝擊邊際改善，航空自身供需仍然向上，存在修復動力。航運需要跟蹤供需關係的變化帶來的復甦機會。

• 總結來看，2019年宏觀經濟仍然存在不確定性，關注基建板塊，結合區位優勢，挑選業績確定性高的個股；另外關注週期類存在邊際改善因素的子行業，或將迎來板塊性機會，並且在經濟向下的過程中，龍頭或將在乘機競爭中擴大優勢，實現強者恆強。

航空：需求波動無礙長期趨勢，時刻優勢愈發凸顯

• 航空屬於週期性行業，業績是供需、油價、匯率三重週期疊加的結果。2018年航空業供給側改革效果明顯，航空公司收益水平迎來拐點，供需結構性改善。但人民幣大幅貶值以及油價大幅上漲，拖累航空公司業績，拉低股價。
• 展望2019年，OPEC減產仍需跟蹤，油價繼續大幅上漲動力不足；宏觀經濟下行，刺激經濟的措施或將對匯率造成壓力，但貿易戰緩和，大幅貶值概率邊際降低，預計匯率將在2019年下半年同比轉為利好，市場對於兩大擾動因素的憂慮逐步減輕。在宏觀經濟下行的背景下，市場開始重新關注航空基本面，擔心航空需求下滑，破壞供需改善推動收益水平提升的邏輯。
• 我們認為，宏觀經濟下滑勢必會影響航空公商務出行，但是航空消費仍處於滲透階段，滲透率的提升對需求提供支撐，預計航空需求增速將保持平穩增長。另外目前航空股超跌，當擾動因素同比轉好，增厚業績，將提供超額收益機會。

需求增長短期存在波動，長期持續性支撐景氣度向上

• 回顧我國航空業，2008年金融危機後，客座率持續上漲（除去2012年客座率在連續三年的大幅上升後，同比小幅下降）。民航2018年1-9月累計客座率83.6%，同比上升0.2pct，（其中2018年8月達到歷史最高86.5%），已經達到美國客座率平臺水平。

觀察美國經驗，美國航空客座率在2010年超過82%後進入平臺期，不再有明顯爬升，近年於83.5%水平震盪。我們認為，票價與客座率存在反向變動關係，如果票價太高或太低，將導致客座率反向變化太大，存在客座率的客觀理想值，使得航空公司實現收益最大化。另外航空運輸存在地點與時間的限制，一味追求高客座率得不償失。

對比美國， 我國客座率繼續上漲空間有限，今後難以維持上漲。在票價市場化的進程中，票價的提升逐步成為收益管理的工作重點。

• 在年度客座率持續上漲的過程中，由於淡旺季、節假日錯期以及特殊事件影響，航空公司運力無法充分及時調整，月度客座率存在波動。即使在客座率上升最快的2015-2017年，三大航合計仍然每年有3-4個月客座率同比下滑。短暫的客座率波動無法確定供需結構是否反轉，需要持續跟蹤高頻數據，判斷航空需求是否趨勢性下滑。

• 我們認為航空需求與宏觀經濟存在相關關係，並不否認宏觀經濟下行會拖累公商務出行，增速出現中長期向上趨勢中的短暫波動，並且淡季需求下滑會更快。目前我國經濟下行壓力猶存，進出口增速下滑，基建投資定位“託而不舉”，航空需求在淡季如期下滑。

但若將時間跨度拉長，航空公司可以通過改變航線、提前退租經營性租賃飛機等方式，減少運力投放，以適應需求的變化，若航空需求並非斷崖式下跌，航空景氣度大概率仍將維持。目前經過一年有餘的航空業供給側改革，航空公司執行率繼續提升空間有限，供給增速受限，運力增速或將趨近於航班量增速，大幅提升概率較小。

另外，由於航空出行具有快捷和舒適的特點，居民乘坐飛機出行頻率提高，航空仍具有消費滲透屬性，近期民航旅客週轉量增速與GDP增速比值提升，我們認為航空消費滲透，將支撐航空需求穩定增長。

• 我們選取與中國國土面積可比的發達國家美國作為參照，美國人均乘機次數呈現穩步增長特點，1970年以來，人均乘機次數複合增長率達到2.6%，同時期美國人均GDP複合增長率5.3%，經濟增長推動了航空需求，2017年人均乘機次數達到2.61次。

觀察美國航空發展歷史，人均乘機次數總體隨經濟平穩增長，達到約2.50次的水平。我國2017年人均GDP約9000美元，對應美國人均乘機次數約為1.1次，而我國僅為0.40次，與美國和相比我國人均乘機次數較低，航空需求仍有較大發展空間。這或與我國目前貧富差距較大，航線網絡不夠完善有關，有更大部分居民未激發出航空出行需求，同時相比美國更為完善的高鐵網絡分流影響明顯。

另一方面，我國人均乘機次數正在高速增長。2013年-2017年人均乘機次數複合增速達到11.1%，高於此階段我國人均可支配收入複合增速9.1%。在我國高鐵網絡逐漸完善的背景下，航空出行卻愈發成為重要選擇。 相比美國同時期水平，伴隨我國居民生活水平提高，航空出行不斷滲透，航空需求預計保持穩定增長。

• 總結來看，我國航空業客座率繼續提升空間有限，票價的提升逐步成為收益管理的工作重點。目前航空出行仍處於滲透階段，需求向上穩健增長，受到宏觀經濟影響，會產生短期波動，使得淡季效應更加明顯。但同時供給收縮將緩解需求下滑帶來的影響，維持航空景氣度。航空票價市場化過程中，我們認為航空公司收益水平將持續提高。

總量控制限制供給，時刻優勢造就核心競爭力

• 2019年，民航局仍將準點率和安全作為工作重點，預計協調機場時刻總量控制嚴格，增量稀缺，成為航空公司運力投放的主要瓶頸。
• 2017年9月民航局發佈《關於把控運行總量調整航班結構 提升航班正點率的若干政策措施》（下稱《措施》），其中主要限制了主協調機場時刻，導致航空公司在一二線機場無法獲得優質時刻增量。
  對於三大航來說，機隊、時刻資源豐富，供給調配有保障，通過提高執行率、改造增加座位數等措施，三大航ASK增速得以維持。

《措施》中重點指出，以上一個同航季的時刻總量為基準，主協調機場和輔協調機場增量控制在3%以內，胡煥庸線（黑龍江黑河至雲南騰衝線） 東南側機場時刻總量增量控制在5%以內。主協調機場實施24小時全時段航班時刻協調分配管理，重點機場實施航班時刻總量管理。

• 從機場流量觀察，21個主協調機場起降架次和旅客吞吐量在2018年下滑明顯。2018年1-9月，主協調機場累計完成起降架次425.6萬次，同比增長3.6%，增速是2008年以來最低，在《措施》實行後，主協調機場起降架次增速持續下降。

注：主協調機場是指在大部分時間段裡，航班時刻需求遠大於供給的機場，航班起降架次已經達到或接近機場的保障容量，需要進行時刻協調。目前我國主協調機場共21個，輔協調機場是指尚未納入主協調機場名單、年旅客吞吐量1000萬人次以上的機場，與主協調機場使用空域存在重疊、運行密切相關的機場。

• 對於其餘機場，流量增速大幅高於主協調機場，說明相比主協調機場，航空公司依舊會在其餘機場高速投入運力。結合民航局發佈的2018年冬春航季航班計劃表，千萬級以上機場流量2018冬春計劃航班量同比增長3.3%，而其餘機場達到18.0%。

尤其對於樞紐機場，計劃航班增量稀缺，2018年冬春北上廣國內線航班量同比增速0.5%，一線機場難以支撐航空公司ASK供給增速提升。經過一年提高存量時刻利用率，我們認為三大航運力投放空間同樣存在壓力， 一二線機場ASK增速將向計劃航班量增速靠攏，供給下行，維持行業景氣度。

• 由於一二線機場時刻控制嚴格，航空公司運力投放空間有限，我們認為此類機場景氣度提升確定性較高。我們希望尋找在此類機場運力佔比較高的航空公司，將享受更多的收益水平提升。
• 首 先，根據2018年冬春航班時刻計劃表，按照航班量口徑計算，三大航在北上廣深五大機場佔據絕對優勢，航班量佔比達到69.2%，明顯高於三大航在全國約60%的市場份額。同時由於一線機場時刻控制嚴格，中小航空公司航班增長受限，三大航市場份額下滑趨勢邊際減慢，有利於三大航在一線機場提高收益水平。

• 再次，我們測算了航空公司在北上廣深城市的國內線運力投入，與自身總體投入的佔比，從而觀察航空公司的航線質量。

測算過程中，我們依然根據2018年冬春航班時刻計劃表，考慮到三大航寬體機佔比較高，為了提高準確性，我們按照機型給予劃分，並假設寬體機平均座位數兩倍於窄體機。

可以發現，中國國航的航線質量最優，春秋和東航次之。國航有33.9%的座位數投放在北上廣深四地，另外春秋深耕主基地上海兩場，並在另一基地深圳持續擴展，29.0%的座位數投放在北上廣深四地，相比東航28.5%的比例略高。南航和吉祥雖然在北上廣深投放座位數佔比超過25%，但比國航、東航和春秋稍低，航線佈局相比更為分散。

• 更進一步，一線機場不同時刻的價值存在差異。我們發現北上廣深四地機場，國內線早上8-10點以及下午14-19點的航班更有可能賣出更高的價格，體現出一線機場優質時刻的時刻價值。

以京滬線為例，我們在攜程截取了時間間隔一週後的航班時刻以及對應的價格，可以發現早高峰時段（8-10點）票價最高，另外下午時段（14-19點）的票價明顯高於其餘時段。

• 我們繼續根據2018年冬春航班時刻計劃表，並按照機型給予劃分，假設寬體機平均座位數兩倍於窄體機，計算各航空公司在北上廣深高峰時間段運力，自身總體投入的佔比。

若佔比更高，一線機場景氣度提升，航空公司享受票價提高可能性更高，並且在票價市場化的過程中，全票價上漲也會首先反應在需求更多的優質時刻。 所以我們認為時刻將成為航空公司的核心競爭力，造成目前收益水平以及今後收益水平提升幅度的差異。

經過測算，我們發現三大航在一線機場高峰時段的座位數投入佔比，明顯高於中小航空公司，尤其是在票價最高的早高峰時段。中國國航在一線市場國內線高峰時段投入座位數佔比達到15%，東航和南航分別達到12.1%和11.9%。春秋作為低成本航空公司，更多提供大眾化產品，對於優質時刻的積累尚需加強，座位數投入佔比低於其他上市公司。

由於一線機場以及優質時刻的稟賦不同，航空公司國內線收益水平形成差異。 我們認為在目前一線機場時刻增量稀缺的背景下，優質時刻的資源優勢將繼續擴大，收益水平的提升更加明顯。

• 從飛機引進來看，三大航為佈局北京新機場等大型機場基礎設施投產，靜態運力引進增速2018年有所提高，但整體較為平穩。2019年後計劃增速再次下滑，2018-2020年三大航飛機架數分別同比增長8.3%/8.3%/6.5%。中小航空公司在主要機場時刻增量有限的背景下，2018年飛機引進速度放緩，有助於三大航邊際維持市場份額。2019年後，中小航空公司飛機引進速度將回升，不過還需跟蹤主要機場時刻增量以及航司獲取時刻情況。

目前來看，三大航在主要機場的時刻資源優勢明顯，並且時刻控制有助於其保持優勢，有利於享受景氣度提升帶來的收益水平提高。

油價關注減產執行，匯率貶值壓力減輕

• 航空公司業績會直接受到油價和匯率波動影響，擾動因素的難以預測性為預測帶來難度和風險。我們將盡可能判斷擾動因素走勢，並分析對於和航空公司的業績影響。

燃油成本：

• 2018年前三季度國際油價持續爬升，Q1-Q3均價由2017年52.5美元/桶提升至72.7美元/桶，漲幅達38.5%，推動供中航油的航空煤油出廠價均價同增24.6%，使得三大航航油成本同比增長均超過25%。

進入10月後，國際油價進入下行通道，布倫特油價從高點86.3美元/桶下跌至55美元/桶，跌幅超過36%，航空公司燃油成本上漲壓力將逐步減小，若維持目前價格，季度均價將在2019Q1開始同比下滑。

我們認為供應過剩和對未來需求的擔憂是近期油價的壓制因素，短期關注原油庫存消化，判斷油價近期走勢。

需求方面，歐美逐步替換為天然氣取暖，冬季成品油消費低於預期，並且受到美國、中國等主要原油消耗經濟體，宏觀需求或將邊際下降的預期，原油價格高位無法獲得支撐。

假設減產如期實施，我們認為油價將在2019Q1回升，中樞維持在65美元/桶，Q1-Q3均價分別為60/65/65美元/桶，油價同比將在2019Q1轉為下降。

匯率：

• 匯率是另一項直接影響航空公司淨利潤的重要因素。航空公司採購飛機時，主要通過美元結算，造成美元負債在總負債中佔比較高。當存在美元淨債務時，若人民幣貶值，將產生匯兌損失，反之亦然，匯兌損益將對淨利潤產生重要影響。人民幣匯率雙向波動的目標和浮動匯率機制，決定了人民幣匯率長期週期性波動。航空公司作為非金融機構，極少利用金融工具對沖。
• 向前看，我們認為人民幣繼續大幅貶值壓力逐步減輕。

關於貶值壓力，首先人民幣前期大幅貶值主要是受到中美貿易戰的壓力， 我國需要刺激出口維持經濟發展的需求，或將適當放鬆對於匯率穩定的訴求，試圖使經濟更加平穩的渡過貿易戰和經濟轉型。不過在前期大幅貶值後，目前貿易戰存在緩和跡象，推動人民幣衝高回落，仍需觀察之後財政和貨幣政策以及中美貿易戰走勢。

其次，從外部來說，前期美債收益率上升並且美元指數走強，使得人民幣匯率承壓。長期來看，匯率本質上是由兩國經濟基本面決定，人民幣貶值壓力根源在於中美經濟基本面的分化。但隨著美國經濟邊際走弱，中國的最終需求逐漸企穩，中美的分化將逐漸收斂，人民幣貶值壓力將會減輕。

• 按照以上對於匯率的分析，我們保守估計人民幣窄幅震盪，與美元保持相對穩定。

對於航空公司業績，匯兌損益的影響需要考慮人民幣升值或貶值的同比變化幅度。當人民幣變化方向和幅度同比去年有所改善時，會對航司業績同比產生正面影響。按照以上假設，由於2017Q4和2018Q1人民幣升值幅度較大，2018Q4/2019Q1季度匯兌損益仍然會對航司業績產生負面影響，但影響幅度相比2018Q3減弱，2019Q2/2019Q3航司匯兌損益將正面推動航司業績增長。

• 總結來看，油價近期超預期下跌有助於航空公司成本端改善，2019年預計轉為同比下滑，匯率有繼續貶值可能，但利空影響正逐步減輕，費用端將首先超預期下降，或將提前轉為對航空股的利多。屆時航司收益水平的提高將充分體現在航司業績上，航司運輸毛利有望大幅提升，伴隨景氣度向上，航空板塊將獲得超額收益。

投資建議：把握板塊機會，關注競爭格局

• 航空景氣度結構性改善，收益水平將持續提升，作為週期行業迎來向上拐點。航空公司將逐步轉向票價精細化管理，收益水平進入上升通道。

前期由於中美貿易戰預期，人民幣急速貶值，以及油價上漲預期，航空股調整幅度超過50%，估值已處於歷史低位。前三季度油價均價上漲38.5%，航司運輸毛利依舊同比增長，前期超跌，

• 航空作為週期行業，標的股價波動性大於上證綜合指數，在主要週期行業中處於中游，過去60個月航空申萬航空運輸指數beta為1.1。目前整體市場處於弱勢，疊加油價匯率利空，航空板塊年初至今跑輸大盤約15pct，結合估值，航空股處於超跌狀態。航空短期利空因素已較為充分的反應在股價中，具有較大向上彈性。

由於航空公司資產負債率較高，EV/EBITDA估值更為適合。我們回顧三大航歷史EV/EBITDA，除去金融危機前後航司業績波動較大，以及2014-2015年牛市，三大航EV/EBITDA維持在7-8倍左右的水平，比較穩定。等到油價和匯率向有利於航空業方向發展，航司業績將得到明顯提升，航司企業價值將獲得推動，帶動股價提升。

• 我們認為，航空板塊估值處於低位，供需結構向上，前期擾動因素利空影響緩和，基本面迎來向上拐點，板塊存在修復動力。整體來看，我國航空行業寡頭壟斷已經初步形成，作為包含可選消費屬性的週期性行業，現金流良好。擾動因素轉向利好後，伴隨景氣度向上，航空板塊將獲得超額收益。

關注時刻控制以及強監管的行業背景下，行業格局的變化趨勢。一二線機場時刻緊張，市場份額邊際向頭部集中，全票價提升，優質時刻資源的優勢將逐步放大。基於航空供需結構性改善、收益水平迎來拐點、擾動因素利空緩和逐步轉向的邏輯，我們持續推薦東方航空、中國國航、南方航空。供給側改革並未影響三大航供給，時刻資源豐富，能夠享受協調機場票價提升帶來的收益水平提升。

關注 春秋航空、吉祥航空，公司受益上海兩場供給受限，收益水平提升領先行業，業績增速好於三大航，受匯率利空影響較小，不過中長期仍需觀察我國航空業整體對中小航空公司和低成本航空營造的發展環境。

機場：整體穩健，關注產能節奏

• 現階段，我國上市機場受到時刻限制影響，整體流量增速低位徘徊。
  分機場來看，流量增速受時刻釋放、空域瓶頸等因素，呈現略微差異。2018年1-11月，上市五大機場（上海機場、首都機場、深圳機場、白雲機場、廈門空港）累計飛機起降架次同比增長僅為2.9%，其中深圳機場增速最高，為4.8%；五大機場旅客吞吐量同增6.5%。

與我國其他主要機場相比，上市機場多為大型樞紐機場，時刻資源已經非常緊張，航空公司新增運力無法投入一線機場，較多投入二三線城市機場，使得上市機場流量增速明顯小於機場行業。2018年1-9月，全國主要機場飛機起降架次同比增長6.1%，旅客吞吐量同比增長9.8%，均明顯高於上市五大機場合計。

我們認為2019年民航局時刻控制政策將會延續。上市機場雖然存在大型新增產能投產，但仍需經過考核，大幅放量可能性較低，上市機場流量增速將保持低位。

• 上市機場流量增長受限，流量變現是目前主要增長動力。我們發現，商業收入並不是隨機場流量增多而線性提高，而是伴隨機場國際線旅客比例提高，機場單旅客創造的商業收入也會提高。由於國際線旅客在機場逗留時間較長，並且免稅商品更具價格優勢，國際線旅客相比國內線消費貢獻更高。
  所以國際線旅客比例可以提升機場流量變現能力。

觀察我國商業收入貢獻最高的上海機場和首都機場，隨國際線旅客佔比提高，人均創造商業收入增多，體現出不斷提高的變現能力。上海機場國際旅客佔比從2010年48%提升至2017年49.6%，人均創造商業收入從24.7元提高至42.7元。首都機場更為明顯，國際旅客佔比2010年22.9%提升至2017年26.9%，人均創造商業收入從11.8元提高至32.4元。

2019年，上海機場和首都機場免稅新協議會提供新的增量，白雲機場T2航站樓預計顯著提高商業經營效率，深圳機場將迎來出境免稅招標， 樞紐機場商業變現能力提高仍未結束。

• 2019年，我國上市機場處於週期不同階段，疊加外部事件衝擊，對於業績預期產生分化。由於新增產能，將使得機場折舊和運營成本階梯式增長，並且新建航站樓的資本支出同樣將在投產之前對業績造成一定壓力。而新建產能後，流量的培育需要一段時間，才能使產能充分得到使用。所以盈利在新產能投產後將先有所降低，再逐漸增長，超過前一峰值，呈現鋸齒狀增長特點。

• 對於機場公司，屬於壟斷資產，在非航收入爆發逐步反應在估值水平後，業績增速重新成為投資機場的關注重點。結合各機場公司所屬週期以及外部事件，重點推薦上海機場、深圳機場，關注主業業績增速明年重新轉正的白雲機場。

上海機場：免稅新協議推動業績，新產能一年後投產

• 雖然經濟下行，免稅經營存在風險，但與中免簽訂的新免稅協議，總保底額達到410億，成為公司明年業績的支撐，業績有望繼續高速增長。

我們測算了近期一線機場免稅新合約保底額對應坪效，發現上海機場坪效181.5萬/平米/年，遙遙領先我國其他上市機場。即使在衛星廳投產、T1併入合同框架，免稅商業面積跳升後，坪效仍僅次於廣州白雲機場進境免稅店。 高比例的國際線旅客，免稅經營商願意賦予其更高的免稅價值。

上海機場作為長三角國際樞紐，盈利水平有保障，ROE在我國上市機場中領先。中期投資價值顯著，仍然具有成長空間，旅客吞吐量將達到1億人次，免稅業務價值持續體現，經營模式向航空商業城靠攏。

2019年底衛星廳投產，將產生成本的階梯式增長，或將在2020年反應在業績中。

深圳機場：估值合理，業績穩定，處於產能建設週期

• 深圳機場位於粵港澳大灣區中心，流量增長無憂，國際樞紐定位，將逐步提升公司盈利能力。國際線比例較低，但近年穩定增長，增速將維持30%。2019年出境免稅將迎來重新招標，或將提供明顯業績增量。

公司現金流健康，估值經過過去3年消化，已達到合理水平。產能接近瓶頸暫時無須擔心，公司處於新產能建設週期，積極擴建新增產能及時打破瓶頸，資本開支產生的資金壓力對於業績拖累較小，投產計劃於2020年底，成本增長近期無憂，業績增長穩定。

白雲機場：新產能投產，等待利空出盡

• 受到T2投產以及民航發展基金取消，2019年公司業績預計將下滑，並對於估值產生壓制，引發戴維斯雙殺。

等待2019年下半年，T2投產產生的成本階梯式增長放緩，並且伴隨產能開始逐步釋放，主業業績增速或將同比轉正。T2建設過程中，著重考慮商業規劃及運營效率，商業收入增量或將超預期。

快遞：尋找不確定性中的確定性要素，重視成本與現金流

2018年：行業的第一輪分層即將結束

• 2018年1-11月：業務量增速放緩，單票價格跌幅收窄。2018年前十一月，國內快遞業務量達452.9億件/+26.3%,較去年同期 28.6%的累計增速下滑2.3pcts;1-11月均價 11.99元/-3.15%,其中異地件平均單價同比下降 2.8%，跌幅略好於去年同期的-7.2%和去年全年的-7.1%。

一線快遞企業業務量增速明顯好於同業，但價格降幅高於全網。自7月份以來，除順豐受商務件影響，業務量增速有所放緩以外，韻達、申通和圓通業務量增速持續超越行業平均水平。在對單票價格統一計算口徑後（剔除派費和網點補貼），2018H1，中通、韻達、圓通和申通的單票收入分別下滑了0.18元/0.25元/0.06元/0.19元，或下滑9.0%/12.6%/1.7%/5.04%；而同期行業單票價格為12.43元/-1.3%。

• 集中度仍有提升空間，但提升速度放緩。單票價格的下降，一方面存在快遞企業主動調整產品結構的因素。上半年，韻達將其戰略重心調整至重量較輕的小件，帶來單票重量同比-13.7%，單票價格下滑12.5%，下降幅度通達系首位。另一方面，也預示著以局部地區的價格戰為主要策略的競爭格局或將進一步加劇。

觀察可作為印證指標的CR8集中度，發現自今年5月份CR8達到81.4%之後，提升幅度邊際上明顯放緩，11月CR8集中度為81.3%。

2019年：社保從嚴/從寬下競爭格局演變的兩種可能

• 行業：業務量增速隨基數變大而趨緩，預計2018~2020年業務量年複合增速22%。增量主要來自於以拼多多和微商為主的社交電商，傳統電商的購買品類隨移動網購滲透率提高而逐漸呈現日常化、高頻低價的特點。

可能的演變路徑之一：若社保從嚴繳納，預計行業洗牌將加速，龍頭集中度繼續提升，單票價格止跌回升時點或將提前到來。

• 2018年7月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《國稅地稅徵管體制改革方案》，方案明確從 從 2019 年 年 1 月 月 1 日起，將基本養老保險費、基本醫療保險費、失業保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會保險費交收 由稅務部門統一徵收。

快遞是典型的人力密集型行業，若19年社保改革嚴格執行，行業整體將面臨較大沖擊。我們測算，對加盟制快遞公司總部而言，若按照工資總額的20%計算養老保險， 需要多繳的金額在0.7~1.5億元之間，對2017年淨利潤的影響幅度在4%~8%之間。另外，從加盟制快遞公司的全網來看，一線快遞公司的全網從業人員在30萬人左右，而末端加盟商的社保繳納比例遠低於上市公司，若末端快遞員每月需要補足5000元的基數缺口，則全網需要負擔40億元左右的社保成本。

• 若社保改革嚴格執行，則順豐和通達系平均單票價格上漲0.8元和0.4元，可基本抵消負面影響。然而，另一個問題在於：對於通達系公司而言，是通過漲價覆蓋負面衝擊還是選擇暫不漲價（甚至繼續降價），在行業出現利空衝擊的情況下，藉機擴大市場份額？

我們認為，若社保從嚴繳納，則一線快遞企業選擇暫不漲價的可能性更大。正如我們前文所述， CR8在今年5月份達到81.4%之後，提升幅度在邊際上明顯放緩。電商快遞作為規模經濟明顯的行業，在競爭格局尚未穩定以前，企業對市佔率的訴求天然高於對收益的訴求。在寡頭壟斷的格局之後，龍頭往往能夠形成較強的議價能力，業績的驅動因素也會由包裹量增速向盈利表現轉換。

我們以2017年通達系業務數據為基礎，假設各公司業務量情況不變，單票成本不變，測算其單票收入變動的敏感性。結果表明：單票收入每下浮0.1元，中通、圓通、韻達、申通、申通的毛利潤變動幅度分別為-12.6%、-25.1%、-17.9%、-17.6%、-107.5%。即若單票收入下降0.1元，百世將轉盈為虧。

可能的演變路徑之二：若保持現有社保政策不變，預計價格戰仍為有效的競爭策略，價格戰難言結束。

• 從供需雙方面分析，需求側的規模經濟、供給側的技術水平與效率提升以及“包倉”、“包郵”的交易制度，使得價格戰成為搶奪市場份額的有效工具。

需求端，網絡零售和快遞都是規模經濟顯著的行業，，在發展初期，都需要迅速擴大規模，快遞價格的下降在其中起到至關重要的撬動作用，走出一條價格、規模與成本良性循環之路。供給側，資本投入和管理提升帶來降本增效，主要體現在分揀處理、幹線運輸、末端投遞等環節。

此外，包郵制度下，消費者支付的費用包含送貨服務，卻對送貨服務缺乏選擇權，致使快遞價格向消費者傳導的信號失靈。即使願意為更好的快遞服務支付更高的費用，也沒有相關途徑和方式來實現。包倉制度下，加盟商需要支付給總部的成本從可變成本變成了固定成本，使其必須用更大的規模衝抵這部分固定成本，，使加盟商對業務量的訴求遠高於對單價的訴求。

（注：“包倉”是指快遞公司將中轉和幹線運輸的處理能力按照固定容量分解給加盟企業，每天按照固定費用直接扣除，而非按照實際件量進行結算。）

因此，價格戰的趨緩，尚需：1）低效產能的進一步出清，市場集中度繼續提升，市場由競爭走向競合；2）包郵制度得到改善，快遞價格可以反映出服務的價值，價格的信號傳導作用重新得以發揮。

在變化中尋找當前階段的關鍵資源稟賦，重視成本與現金流

成本管控與效率提升仍為當前階段的競爭之核心，而良好的現金流將構成當前階段快遞企業持續發展的重要支撐。

• 當前：中通和韻達已經基本步入“成本下降—份額提升—規模效應—更低成本”的正向循環中。18Q2,中通的淨利潤為 14.9 億元/+108%；非通用準則淨利率為 26%，同比提升 1.0pct。2014-2017年，公司淨利潤 CAGR 為 94%，遠高於 2014-2017 年的營收復合增速50%。韻達2014-2017的淨利潤複合增速達64%，同樣顯著高於營收的複合增速。

• 成本：中通的綜合成本優勢明顯，圓通單票運輸成本較高，申通單票操作成本仍有較大下降空間。2018H1通達系的單票成本從高到低依次是申通、圓通、韻達、中通，低成本的公司擁有更強的降價能力和盈利能力，進而保障業務量增速。目前申通單票成本最高，但與上年同期相比，降幅較大，表明直營化改造成效已經顯現；韻達成本管控能力強勁，單票成本降幅也較快。圓通若考慮直營率對中轉成本的影響，則成本應為1.73元/票，略遜色於其他3家，但考慮到圓通的航空件佔比最高，其單票成本存在虛高的可能。
• 毛利：2018H1三通一達的單票毛利從高到低依次是中通、申通、韻達和圓通，若不考慮派送，則排序為中通、韻達、申通、圓通。中通的單票毛利穩坐第一把交椅，且在上半年其他3家單票毛利出現不同程度下滑時（反映出龍頭間競爭的加劇）仍有微升。韻達的單票毛利下降幅度較大，主要是單票收入降幅大於單票成本降幅所致，而單票收入下降主要受包裹輕量化影響。

將三項成本對應到資本開支，則面單成本可以看做是零資本開支，運輸成本對應的是車輛投資，而中轉成本則對應的是人工操作、場地租金/購地建房以及自動化設備支出，其中人工成本佔比最大。

因此，通達系“成本下降-利潤提升”的路徑為：增加房屋/土地（開支規模大、傳導時間長）、自動化設備、車輛（開支規模小、傳導時間短）等資本開支—降低單票中轉和運輸成本—擴大業務量規模—保障面單收入和毛利。

未來，各上市快遞企業的成本將如何變動？

• 預計中通和韻達的成本下降幅度會收窄，但享有更大的成本-利潤彈性。由於目前各大公司的電子化面單的比例已經接近90%以上，成本部分可以近似看成為0，而由於面單採取按件收費的方式，即面單毛利與業務量成正相關，規模更大的中通和韻達享有更大的成本-利潤彈性。我們認為，未來中通和韻達的成本下降幅度將放緩，但得益於業務量規模大且增速快的優勢，仍可繼續獲得穩健的業績增長動力。

申通此前在車輛上的資本開支投入較多，而在自動化設備和土地/房屋方面的投入都較少。今年以來，公司陸續收購了多處轉運中心，預計直營率已達90%以上，打開了未來的成本下降空間。

圓通近兩年以來，將資本開支的重點投向了土地、轉運中心建設等，而在自動化設備和車輛等方面的投入均較少，而這也正是圓通眼下的當務之急。自動化設備理論上可降低單票中轉成本0.1元左右，對應圓通2018H1單票毛利的影響為25%。圓通2017年的人力成本在18億元左右，假設全部轉運中心使用自動化分揀設備，保守估計可以節省至少40%的人力成本，即7.2億元。一臺設備大約1500 萬一臺，64個自營轉運中心，按5 年計提折舊，則每年折舊費用 1.92 億元，每年可以節省成本 5.2 億元，單票中轉成本降低 至少0.1元。

現金流將成為保證快遞企業持續發展之重要支撐。

• 行業的發展階段（增速或將放緩）、競爭格局（第一輪分層即將結束）以及投資者風險偏好的降低會導致對現金流量表的關注度持續提升。低風險偏好下，因為會計準則中應計制、折舊攤銷等因素影響造成的淨利潤與投資者所能夠獲得的實際利益之間的扭曲，投資者對業績的認知將突破利潤表的下限，表現為對現金流的高度重視，並通過衡量自由現金流的質量轉化為對企業價值的認知。

經營性現金流：直營制順豐產業鏈地位高，資源壁壘高，議價能力強；加盟制快遞企業中，韻達營運資金相對寬裕，對加盟商的議價能力好，可根據市場競爭環境靈活調整資金週轉節奏。

• 總體而言，直營制快遞公司的資產重但高壁壘，稀缺性強，因此高利潤率；加盟制快遞公司資產相對輕，但對加盟商的議價能力較強，因此預收和應付款項多。

直營制快遞公司的經營性現金流流動路徑：直營制快遞公司需要租賃房產（轉運中心）、油卡（運輸車輛）等，由此形成預付賬款；針對B端客戶一般會視其規模和信用程度等要素給予一定的賬期，從而構成相應的應收賬款，而由於客戶集中度不高，且單票業務價格低、貨值遠高於快遞費用，消費者容易形成品牌忠誠度，且越是對公的業務，忠誠度越高。

• 加盟制快遞公司的經營性現金流流動路徑：

經營性現金流的流入路徑：

經營性現金流的流出路徑: 與直營制快遞公司不同，加盟制快遞公司通過收取“面單費”平衡對加盟商的掌控，以此形成加盟快遞公司的預收款項科目。加盟制快遞公司預付賬款數額的大小，則視快遞公司的資產輕重而產生差異，資產相對較重的中通和韻達的預付賬款主要流出方向為預付房租（轉運中心）、油卡（運輸車輛）等。此外，在加盟制快遞企業運營過程中，其外包車輛的運費及其押金餘額、倉儲服務等費用構成應付賬款的主要部分。

橫向對比，韻達的經營性現金流具備相對優勢，營運資金相對寬裕，並持續通過內生的現金擴充產能，成為其產能優化和擴張的最重要來源。

投資性現金流：對ROIC的邊際效應為正，順豐和韻達增加投資活動現金對ROIC提升作用更明顯。

• 產業鏈位置與行業格局、資源能力稟賦與競爭優勢、企業商業模式與生命週期共同決定企業投資活動現金流。其中商業模式和生命週期對投資現金流影響最大。對快遞企業而言，需要通過持續的資本投入構築龐大的網絡並形成高昂的進入壁壘。即使是初期以加盟制模式起家的電商快遞企業，上市以來資產也紛紛“由輕變重”，降低中長期成本。

• 主要快遞企業仍需要經營性以外的現金流滿足公司發展。分析各快遞公司經營活動現金流對投資活動現金支出的覆蓋程度，結果表明：行業目前整體處於通過資本開支構築競爭壁壘階段，主要快遞公司經營性現金流淨額並不能滿足投資活動現金流出，因此需要經營性以外現金流滿足公司發展。

其中，圓通高舉高打，投資活動現金流超過經營活動現金流較多；韻達較為穩健，投資活動現金淨流出基本靠經營活動現金流支持；申通2017年之前投資活動現金流出較少，近年來明顯加速。

投資回報率如何，投資是否具有邊際上的正效用？

• 行業ROIC整體趨勢向上，順豐因其模式最重，ROIC較低但含金量更高。從截面數據及時間序列維度分別考察行業主要標的ROIC情況，我們發現：橫向比較各快遞公司的ROIC，韻達和申通水平居前，順豐因其資產較重，ROIC較低但含金量更高。時間序列分析電商快遞企業ROIC水平,主要標的ROIC水平趨勢向上。

• 投資現金流對ROIC的邊際效應為正，順豐和韻達增加投資活動現金對ROIC提升作用更明顯。我們測算了ROIC變動百分比與投資活動現金流同比百分比的比值，來度量投資活動現金流每增加1%，對ROIC的邊際影響（提升百分點情況）。

結果表明：整體而言，上市快遞企業的投資活動現金流對ROIC具有正的邊際效用，其中圓通投資活動現金流每增加1%，最高可帶來0.7pct的ROIC提升；順豐和韻達最高則可帶來0.40pct和0.39的ROIC提升。

籌資性現金流：韻達、圓通在手現金相對充裕，行業整體融資成本合理。

• 從籌資性現金流的絕對值看，韻達和申通近兩年的籌資活動現金淨流入不高，投資活動現金淨流出基本可以依靠經營活動現金流來支持。資產負債情況看，在韻達和圓通相繼完成定增和發行可轉債之後，在手現金均較為充裕；申通資產負債率居於最低水平，未來或存在一定的融資需求。

• 融資成本有多高？我們採用公司的財務費用/有息負債的方式測算實際利率，結果表明：主要快遞企業的融資成本在2.5%~5%之間，整體融資成本並不高，或源於快遞企業現金流狀況良好，且普遍為信用狀況良好的企業，說明民企身份並不使其存在顯著的信貸歧視。

投資建議

• 社零增速放緩或將影響2019年行業業務量增速，價格戰仍是提升市場份額的有效辦法。目前，國家政策導向“確保社保現有徵收政策穩定”，但具體執行力度仍需觀察。行業面臨諸多不確定性因素，而成本的有效管控和效率的提升仍是快遞企業當前階段的重要競爭優勢，現金流將成為保證快遞企業持續發展之重要支撐。推薦綜合物流業務發展順利，具備高客戶忠誠度的順豐控股、兼具管理優勢與成本優勢的中通快遞以及業務量增速持續領跑、信息化管理和自動化設備投入方面走在行業前列的韻達股份，關注申通快遞和圓通速遞經營層面改善帶來的預期差。

高速公路：區位決定長期ROE，再投資能力再分化

高速公路車流量數據優於行業整體，具備穩定性

• 目前，公路運輸仍在我國的交通運輸體系中佔據主導地位，2017年承擔了國內約78%的貨物運輸和81%的旅客運輸量。受宏觀經濟放緩、高鐵路網連通、航空出行提升等因素影響，2012~2015年國內公路貨運量增速持續下降，16~17年增速有所回升；隨著鐵路網絡的擴大以及高鐵的投運，2014 年開始公路客運量出現明顯下降，雖然到 2016 年公路客運量仍佔據主導地位，但2015年以來鐵路客運週轉量已完成對公路的反超。

• 客車流量較貨車整體表現更為穩健。2018 年 1-11月，公路旅客週轉量 8593.39億人公里，同比-5.1%，較去年同期放緩0.5pct；貨運週轉量6.46 萬億噸公里，同比增長6.7%，較去年同期放緩2.8pct。

高速公路車流量數據明顯優於行業整體。2018年1-8月，高速公路客車流量4.76億輛次，同比增長9.3%；貨車流量14.24億輛次，同比增長9.6%。同期， 公路客運和貨運累計同比分別為-7.5%和7.5%。我們認為，原因在於：1）“十一五”和“十二五”期間大規模的公路建設，分流效應逐步顯現；2）2001年以來“計重收費”的方式和“公路治超”的政策，致使貨車車流量佔高速公路車流量比重降低，而小型車隨經濟週期波動較小。

驅動因素：區位優勢是核心，中西部地區高速路產的社會資本邊際效率低

• 目前而言，整個高速公路行業已經步入平穩增長期，未來主要的業績驅動因素在於宏觀經濟增長帶來的公路貨運需求及商務交往需求和居民收入水平提高帶來的出行需求。

區位上的優勢，使得沿海地區的GDP和汽車保有量增速推動公路貨運和客運車流量的穩定增長。我們認為，中國經濟發展在地區間的不均衡性將會維持下去，而世界經濟發展史也證明，崛起的區域總是集中在極小的地理範圍內，從而使生產要素獲得最佳配置。

• 區位優勢，決定高速公路資產長期回報率。剔除非公路資產後，各上市高速公路公司的ROE水平分化明顯，珠三角和長三角地區的ROE水平大約高出內陸地區4~5個百分點。

• 以寧滬高速為例，17 年南京和上海汽車保有量分別同比增長 16.4%和 11.8%，沿線城市保有量也保持兩位數的增速，拉動公司高速車流量全年實現 8.34%的增速。歷史上看，寧滬高速車流量增速與 GDP 增速彈性集中於 0.6-0.8之間，經濟的穩步增長驅動車流量和收入保持同步增長。

政策如何影響高速公路運營模式

• 政策背景：高負債修路，資金壓力大，盈利狀況不容樂觀。

高負債修路，資金壓力顯現。2013~2017年，全國固定資產投資年均複合增長9.48%，其中公路建設投資年均複合增長11.50%，高速公路建設投資年均複合增長6.13%。截至2017年底，全國高速公路建設累計投資額7.63萬億元，較上年底增長9.6%，其中政府還貸高速公路累計建設總額3.80萬億元，較上年底增加3,868億元；經營性高速公路累計建設總額3.83萬億元，較上年底增加2,915.7億元。

在“貸款修路、收費還貸”模式下，這些投資都轉變為高額負債。2017年，在累計建設投資總額中，累計資本金投入2.56萬億元，資本金比例31.1%；累計債務性資金投入5.67萬億元，債務性資金比例68.9%。即高速公路行業 70%左右的建設資金來自銀行貸款，多數省份高速公路投資主體資產負債率超過了60%。

• 盈利狀況不容樂觀。2017 年，收費公路付的利息佔路費收入 49%，還本付息金額佔收入的145%，僅考慮還本付息收支缺口達 45%。經營性高速經營質量通常優於政府還貸高速公路，但仍舊不容樂觀。2017年，政府還貸公路通行費收入2004.4億元，佔收費公路通行費收入總額的39.1%，淨增193.7億元，增長10.7%；經營性公路通行費收入3125.8億元，佔收費公路通行費收入總額的60.9%，淨增388.0億元，增長14.2%。建設成本、常規和階段性維護以及龐大的財務費用致使成本增速高於收入增速。

• 政策導向：限制規模、保障合理回報。

未來是否仍會見證大規模路產建設？

截至2017年底我國高速公路總里程為13.87萬公里,較2016年增加0.77萬公里。2017年2月，交通運輸部發布了《關於印發"十三五"現代綜合交通運輸體系發展規劃》，根據規劃，到 2020 年，國家高速公路網基本建成，總里程達到 15萬公里，基本覆蓋城區常住人口20萬以上的城市。

根據我們對各省市“十三五”擬建高速公路的統計情況， 預計18-20年各省總的規劃建設規模超過 3.38萬公里，高於交通部規劃里程 1.13萬公里，年均複合增長率為7.51%。

但新修訂稿草案強調提高收費公路建造門檻、嚴控規模，對財政壓力大、通行費收入難以覆蓋債務利息和養護管理支出需求的省份而言，高速公路投資額和規模難言高增長。因此，實際增長情況應小於這一比率。

• 由於各省份未單獨披露利息支出的比例，我們以全國高速公路支出中利息支出的佔比（27%），測算全國主要的省/直轄市的通行費收入覆蓋利息和養護支出情況，結果表明：2017年，僅青海省的通行費未能覆蓋其養護支出和利息支出的合計數，而甘肅、黑龍江、天津等地通行費覆蓋其養護支出和利息支出後，單公里餘額小於20萬元。

考慮到：1）條例中未明確說明利息是財務費用還是實際支出的費用；2）各省份利息支出佔總支出的比例不一；3）中西部地區路產的養護成本將隨道路步入成熟期，增速或將提升， 實際被限制新建路產規模的省份應高於我們的測算。

政策明確保障社會資本合理回報，將如何影響上市公司行為？

• 除建設規模外，新修訂草案在收費期限、費率、補償機制等方面，做出一定調整，主要體現為：①收費年限：政府公路償債年限可突破此前的15年（特殊地區20年）的限制；經營性高速公路到期後需由政府無償收回，但改擴建可延長收費，新增路產可突破30年限制。②費率：收費標準差異化。新增加“收費公路可以根據車輛類型、通行路段、通行時段、支付方式、路況水平、服務質量、交通流量等因素實行差異化收費”的表述。③補償機制：新增加“基於公共利益需要，政府政策給經營性公路造成損失的，應當通過延長經營期限、給予財政補貼等方式予以補償”的表述。

A 股主要上市公司加權剩餘收費年限約在 9~18 年之間，到期後由政府無償收回。2018年11月，深高速旗下南光、鹽排、鹽壩三條高速路產由深圳交委提前收回。對收費年限尚未到期的路產而言，回購是否帶來股東價值的增厚，應當取決於收購價格和路產貼現價值的差異，以及新增投資收益的再投資回報。

但新建路產的造價成本不斷上升，ROE超過存量路產的可能性較小。2017年，全國收費公路單公里造價為5029萬元/公里，同比提升13.4%，考慮到新建路產建設難度高、橋隧比上升、人工費用上升等原因，施工成本不斷增加，道路修建可能帶來的拆遷成本也不斷提高，單公里造價成本呈上升趨勢。預計未來單公里造價成本仍將呈上升趨勢。收入端，目前我國高速公路基礎幹線基本建設完畢，新增路產主要為滿足道路加密需求，投資回報超過存量路產的難度較大。

預計上市公司改擴建存量路產，或通過PPP等投融資模式，降低造價成本、提升新增路產回報是可行之道。

新增路產空間在哪裡，是否會導致投資回報率下降？

• 東部沿海地區新路投放仍有空間，回報率仍有吸引力。我們認為，新路投放空間，應當同時具備運量基數大且增速快、人均覆蓋密度低等條件，若同時存在降低造價成本的可能，則有望帶來較大超預期空間。

我們以各大省份的高速公路的人均覆蓋密度作為供給端指標，以客運量增速作為需求端指標，結果表明： 京津冀、山東、浙江、廣東等省份基本符合上述標準，仍存在路網加密空間。

此外，深圳市政府在探索路產建設的投融資模式上亦有較大突破。深高速的沿江、外環項目的總投資額預計分別為167億元和206億元，深高速實際出資分別為64億元和65億元，在新建路產的造價成本不斷攀升的背景下，投資回報的確定性更大。

以“降低實體經濟物流成本”為目的的降費，對上市公司影響幾何？

• “降費”執行空間並不大，且對上市公司利潤幾乎無影響。
  高速公路“控規模”的政策執行力度仍需觀察，還本付息的壓力仍大，不斷增加的養護費用，都使得“降費”的政策執行空間大打折扣。但輿論的壓力、國家“提高運輸效率，降低實體經濟物流成本”的政策導向，又使得提高收費標準壓力頗大。上下皆難之下，我們判斷，《收費公路管理條例（修訂草案）》落實差異化收費政策具備落地可行性。“降低物流成本”為目的的降費主要針對貨車，而對以城市居民轎車為主的通行車輛結構的高速公路公司則幾乎無影響。

修訂稿中對於降費的補償機制，提出“通過延長經營期限、給予財政補貼等方式予以補償”，受限於地方政府的財力限制，未來通過延長經營期限的方式進行補償的可能性更大。

估值更加看重什麼？

• 高速公路的母公司多為地方交通系統的下屬企業，時常充當地區交通建設的融資窗口，而高速公路類項目制公司的屬性，使其除分紅外的自由現金流在公司未必能夠帶來新增收益，留存現金用於再投資的風險導致貼現結果需要給予折扣，是此前壓制公路股估值的重要因素。市場對公路股的估值體系伴隨著行業發展階段的變化經歷了從PE到DDM的轉變，PE的關鍵假設是企業將未分配利潤投資於與社會平均資本回報率接近的項目，而市場對高速公路再投資能力的質疑，使得高速公路公司的股票價值目前大多體現為對股利的貼現。
• 我們認為，新修訂稿對打通公路投融資體制、降低債務風險具備重要意義，再投資能力優異的公司可能會逐步被市場認可其DCF的價值。從絕對估值的角度上看，高速公路公司治理的重要性將在未來兩年凸顯。

投資建議

• 綜合路產的區位因素（決定長期ROE）、公司治理結構（推薦A+H股上市公司，治理結構更加完善）、分紅率（減少再投資風險、構築安全邊際），推薦深高速、粵高速A、寧滬高速、山東高速。

航運：等待供需邊際改善帶來的復甦機遇

• 航運業需求範圍來自於全球，週期性在交運各板塊中最為明顯。雖然存在集運、散運、油運三個子版塊，所運物品的需求和供給船型重疊較少，
  但總體思路均為分析和判斷供需的相對變化，以及對於運價的傳導。

在2019年全球主要經濟體發展邊際放緩的預期下，各子版塊的需求能否存在逆週期走勢，以及供給趨勢成為行業景氣度能否向上的關鍵。

油運：

• 航運子板塊中，油運供給增速在2019年預計迎來明顯收縮，或將催生油運運價提升，有望進入復甦期。

2014-2016年油價大幅下跌，原油消費改善，並且進入補庫存週期，帶動運價提升。運價的提升又帶動了造船投資需求，使得2017年開始油運船隊規模增速加快，2017年和2018年同增6.0%和4.8%。

但是油運需求並未持續增長，供給的單邊提高造成了之後油運運價的低迷。船東造船意願逐步降低，手持訂單佔比船隊規模處於歷史低位，老舊船舶拆解加快，我們預計2019年油運船隊規模同比增速為0.8%。

另外，IMO（國際海事組織）將在2020年1月實行限硫令，所有船舶的二氧化硫排放標準將下降到0.5%。為達到這一標準，航運船隊必須使用低硫燃料，或者安裝脫硫塔。低硫燃料價格更高，而老舊船舶燃油效率較低，預計將邊際加快其拆解量；安裝脫硫塔需要返回船塢進行安裝30天，並且脫硫塔將部分佔據原有運輸空間。

預計將邊際加快其拆解量；安裝脫硫塔需要返回船塢進行安裝30天，並且脫硫塔將部分佔據原有運輸空間。

• 油運需求方面，我們認為存在催化因素，但整體增速將保持平穩。
  雖然預計下游原油消費需求增長放緩，但油價中樞下移或推動原油進入補庫存週期，推高原油運輸需求。

歷史上，油價大幅下跌均對應原油補庫存週期，除去2008年金融危機期間，原油消費斷崖下跌導致原油庫存被動上升，其餘原油補庫存均帶動油運運價提升。

2014年的油價斷崖下跌，疊加頁岩油的開發以及之前長期的高油價抑制，激發了原油補庫存週期，EIA原油庫存從10.0億桶提高至2017年高點13.5億桶，2017年油價穩步攀升，原油庫存逐步消化。目前原油庫存稍高於近五年均值，此輪油價下跌或將推動新一輪補庫存週期，提高油運需求。

另外，美國Permian產區頁岩油管道計劃於2019年下半年建成使用，屆時美國的原油出產量或將跳升，並且美國至中國和日本的航距明顯大於中東至中國和日本，這是另一推高油運需求的因素。

• 整體來說，油運船隊供給增速減慢，帶來油運行業供需的邊際變化，需求存在加速催化因素，油運運價2019年有望中樞提升。

集運：

• 2017年由於拆船集中，全球經濟持續向上，集運運價迎來複蘇。2018年受到新船集中交付影響，集運船隊規模同比增速提升，截止2018年10月，集運船隊規模同增6.0%，使得運價小幅回調，CCFI均值同比下滑1.2%。

目前集運手持訂單佔比船隊規模正逐步下滑，預計2019年新船交付速度下降，並且限硫令或加快老舊船隻拆解，集運船隊規模同比增速或將在2019年有所下降，供給邊際改善。但考慮到貿易戰對集運行業需求的不確定性，以及2019年全球主要經濟體增長存在下行風險，集運需求增長並不樂觀，我們暫對集運行業的復甦維持謹慎態度。

幹散運：

• 受益於16年初以來大宗商品市場的繁榮，BDI指數進入上升通道。雖然2019年全球經濟增速預計邊際放緩，但國常會推出補短板政策，加大基建投資增速，Q4預計房地產開發增速雖預期回落，但基建投資加速，鋼鐵、煤炭需求仍具有韌性，對幹散運價具有支撐。

供給方面，2018年幹散貨船隊增速重回較低水平，截止2018年10月同增2.6%。目前幹散貨市場隨著造船技術的進一步發展，船舶交付週期被大幅度縮減。另外雖然限硫令或加快老舊船隻拆解，但由於市場長期低迷，相關方投機存在“抄底”造成運力的動力，前期運價的提升帶來幹散貨船隊新增訂單，市場恢復週期持續拉長。

整體來看，目前幹散貨市場仍處於歷史低位，全球需求不足，幹散貨運輸市場缺少爆發的客觀條件，我們對後期回升仍需持謹慎樂觀態度。

鐵路：資產證券化率提升的可能性機會

• 典型防禦性板塊，客運量增速比貨運量增速對收益率的彈性更高。

滬深300、客運增速、貨運增速可以解釋收益率波動的93%。我們採用鐵路運輸（申萬二級）指數收益率與滬深300收益率、貨運增速、客運增速的2004-2018年年度度數據進行迴歸，迴歸方程為：鐵路運輸收益率=-0.274+0.776*滬深300收益率+0.626*貨運量同比增速+2.377*客運量同比增速。

迴歸方程的R-SQUARE為0.93，表明滬深300、客運增速、貨運增速可以解釋93%的收益率波動的原因，分析這三個因素可以較為準確的預測鐵路運輸未來的收益率。其中貨運與客運增速可以解釋30%，滬深300的波動可以解釋60%的波動， 鐵路運輸的收益率與滬深300收益率變化更加相關。

貨運增速對收益率彈性較小。滬深300對其影響為beta小於1，即大盤漲跌1%，鐵路變動0.78%。客運增速對收益率的影響較大，且顯著，客運增速每增長1%，收益率提高2.38%。貨運影響較小，客運增速每增長1%，收益率提高0.63%。

• 從相關係數來看，貨運與GDP增速相關性較大，為0.5，客運與GDP增速相關性較小，甚至有微弱的負相關關係。

• 煤炭生產向三西地區集中、疊加“公轉鐵”保障貨運穩健增長，對沖經濟增速放緩對貨運影響，增強貨運對收益率彈性。煤炭生產向三西地區集中，以及“公轉鐵”保證貨源充足，保障貨運增速穩健增長，進一步降低貨運增速對經濟的敏感性，同時可以提高貨運對收益率敏感性，貨運增速的穩健增長，波動降低，使得估值得以提升，提高鐵路板塊收益率。

鐵路貨運運輸以煤炭為主，煤炭生產向三西地區集中。鐵路貨運分類結構中，主要為煤炭運輸，2017年佔總貨運量的59%。隨著煤炭供給側改革的逐步推進，2017年以來，煤炭產量逐漸向晉陝蒙集中，東北、華東、中南、西南等地煤炭產能持續減少。截至2018年11月底，內蒙古、山西、陝西三省區煤炭產量佔全國的77%。

• 公轉鐵，目標在於調結構、降成本、提效率。物流將本增效，需要提高鐵路運輸結構佔比。我國從貨物量公路運輸佔比80%、鐵路14%、水運5%。鐵路貨運在美國各類運輸方式中排名第一，佔貨運總量的39.5%，比公路運輸佔比高出10pct。中國鐵路貨運在貨運中佔比較低，且鐵路成本僅為公路的1/6-1/2，因此提高鐵路貨運佔比勢在必行。

交通運輸部推進運輸結構調整三年行動計劃，鐵的總體目標為到2020年全國鐵路貨運量47.9億噸，較2017年增加11億噸，增長30%，保持年均增幅9%水平。2010-2017年鐵路貨運量年均複合增速1.62%，過去三年年均複合增速-1.1%。鐵總的目標遠遠超過過去鐵路貨運量增速，鐵路貨運量佔比將顯著提升。另外，鐵總目標對國際鐵路與煤炭運量提出明確要求。國家鐵路，2020年貨運量增加8億噸，達到37.18億噸。國家鐵路貨運2018年增運2億噸，2019年2.5億噸，2020年增運3.5億噸。分類貨運目標方面，煤炭到2020年增運4.5億噸，達19.4億噸，每年同比增運1.5億噸。

• 京滬高鐵擬上市，高鐵迎資本市場檢驗。2018年11 月 8 日，中國鐵路總公司透露，目前京滬高速鐵路股份有限公司上市已選定券商，雖然具體上市細節均尚未定論，但作為第一隻上市的高鐵資產，對於鐵路優質資產混改吸引投資具有里程碑意義，對鐵路行業發展具有提振效果。京滬高鐵現在主要股東為中鐵總、平安資管和社保基金等。鐵總整體經營雖然長期虧損，但京滬高鐵早已實現盈利，2017 年運輸收入為 296.0 億元，利潤達到 127.2 億元。京滬高鐵開通 7 年有餘，共發送旅客超過 8 億人次，年均增長超過 20%。京滬兩地來往商務旅客需求旺盛，為京滬高鐵盈利帶來保障。京滬高鐵上市是鐵路向社會資本開放的重要一步，未來中鐵總將全面開展資本運作，挑選優質資產，吸引社會資本。另外預計鐵總改革其他方向也將持續推進，已經上市的鐵路資產或將迎來業績和估值的雙重推動。

大秦鐵路：運量高位運行，看好景氣延續。

• Q3大秦線完成貨運量1.14萬噸/+1.8%，運量依然維持高位，日均運量達124.14萬噸，其中8月份隧道維修對運量造成一定拖累，若排除該因素影響，日均運量更高。2018年前3季度大秦線總計完成貨運量3.40萬噸，同比增長5.38%，全年運量大概率超出4.5億噸。我們認為，受煤源向“三西”地區集中、“公轉鐵”持續推進以及其他線路分流有限等方面的影響，大秦鐵路已經基本擺脫下游需求週期，西煤東運需求偏緊，大秦線未來將維持高景氣狀態，年運量可維持在運能上限。
• 收購唐港鐵路 19.73% 股權 ，投資收益或對沖分流影響。公司近期公佈三項收購事項，擬以自有資金17.47億元收購唐港鐵路19.73%股權；擬出資不超過20億元（含）參與蒙華鐵路增資，持股比例不超過3.34%；擬出資4.5億元收購太原通信段。唐港鐵路2017年營業收入和淨利潤分別為37.1億元和11.7億元，預計收購唐港鐵路股權將增厚18/19年盈利約2.5億元。長期看，由於大秦鐵路重要下水下水港秦皇島港搬遷概率上升，原大秦線承運至秦皇島港的2億噸煤炭將轉移至曹妃甸港下水外運，公司入股唐港鐵路，將成為分流通道遷曹鐵路的第一大股東，長期可保障煤運網絡完整性，保障東煤西運主通道地位。假設公司維持此前 50%現金分紅比率，18 年股息率將達6.1%，目前18年利潤預測對應PE不到9倍，當前市場環境下具備較高的防守價值。

廣深鐵路：普客提價若落地，將大幅增厚公司業績

• 18Q3 公司客運依舊受到 2017 年 9 月 21 日新開兩對廣州東至潮汕跨線動車組，以及廣州（東）至深圳的部分城際車採用大運能動車組利好影響，旅客發送量同增9.3%，客運收入預計穩步增長。貨運方面，在新貨運承運制清算體制下，貨運營收為發送貨物的全程運費收入，Q3 單季公司貨物發送量同降 5.7%，疊加客運 9 月最後十天基數效應和增開班次的翹尾原因，預計是單季營收增速下滑主要原因，Q3 單季營收同增 6.3%，增速環比 Q2 下滑 7.1pct。

同時成本端，雖然 2018H1 公司完成今年計劃五級大修的 7 組動車組，但工資和設備租賃費等成本項較為剛性，2018Q3 單季營業成本同增 9.0%，高於營收增速，使得毛利率同比下滑 2.3pct，毛利 5.0 億，同比下滑 13.5%。公司若在未來無法積極組織發運，提高貨物發送量，主業增速有繼續下滑風險。

三季度，公司獲得持有待售資產預付款，使得預收款項相比期初提高 5.7 億。公司仍有大量土地可供交儲開發，若能借助鐵改機遇，盤活公司鐵路用地，價值巨大。另外普客提價預期不斷升溫，公司將大幅收益與普客提價。

投資建議

• 預計 2019年行業資產證券化將提速，建議關注鐵路改革帶來的結構性投資機會，個股層面，關注大秦鐵路（分紅收益高、年運量可維持在運能上限）、廣深鐵路（普票提價與土地開發受益標的）。

風險提示

• 高鐵分流影響超預期。將對於航空客運需求帶來明顯削弱，對公司業績將產生利空影響。
• 政策實施不達預期。若航空時刻總量控制提前放鬆，相關標的推薦邏輯或將被打破。
• 快遞行業發生價格戰。目前業務量增速掉隊的快遞公司不排除再次進行價格戰，搶佔市場份額，對行業盈利帶來打擊。

極端事件發生。快遞出現連鎖反應，負面事件持續發酵；油價持續攀升，拖累業績增長；集運進入大船交付高峰，拆船速度不及預期等。

國金證券七大中心2019年度投資策略報告

總量研究中心

《國金證券債券市場2019年度投資策略：乘時乘勢，執兩用中》（2018年12月27日）

《國金證券A股2019年度投資策略：厚積薄發，沉潛而越》（2019年1月2日）

《國金證券宏觀2019年度投資策略：尋找哥倫布的雞蛋：破而後立，曉喻新生——2019年宏觀經濟、政策、大類資產配置展望》（2019年1月2日）

醫藥健康研究中心

《國金證券醫藥2019年度投資策略：乘新趨勢之浪，享價值重構之華》（2018年12月20日)

資源與環境研究中心

《國金證券環保2019年度投資策略：2019尋找環保行業新“量”點》（2019年1月2日）

《國金證券交運2019年度投資策略：尋找業績確定增長，等待週期邊際改善》（2019年1月2日）

《國金證券建築2019年度投資策略：“逆週期調節”β為守，高質量發展穩為攻》（2019年1月3日）

《國金證券大化工2019年度投資策略：化工行業轉型“高端製造”，把握成本優化及技術創新的發展機遇邊際改善》（2019年1月2日）

新能源與汽車研究中心

《國金證券汽車上游資源2019年度投資策略：黃金閃耀，鈷鋰築底》（2019年1月3日）

《國金證券汽車與汽車零部件2019年度投資策略：電動車，寒冬中的暖陽》（2019年1月3日）

《國金證券太陽能2019年度投資策略：光伏新週期開啟，優選製造業龍頭》（2019年1月3日）

《國金證券電力設備2019年度投資策略：逆週期電網投資穩增長，市場化成長行業揚飛帆》（2019年1月3日）

創新技術與企業服務研究中心

《國金證券半導體2019年度投資策略：2H19半導體產業全面復甦的長期驅動力》（2018年12月27日）

《國金證券電子2019年度投資策略：5G時代來臨，2019電子行業有望否極泰來》（2019年1月2日）

《國金證券通信2019年度投資策略：變局2019，新科技週期下的ICT投資機遇》（2019年1月3日）

消費升級與娛樂研究中心

《國金證券輕工2019年度投資策略：尋找業績確定性改善的板塊和個股》（2018年12月21日）

《國金證券紡服2019年度投資策略：在估值底部挖掘超額收益重水復，待柳暗花明》（2018年12月28日）

《國金證券

《國金證券旅遊2019年度投資策略：19年關注績優標的，重視現金流及商譽風險》（2019年1月2日）

《國金證券食品飲料2019年度投資策略：白酒週期短期承壓， 乳製品、調味品尋找中線機會》（2019年1月2日）

《國金證券教育2019年度投資策略：相信供需規律，識別風險，把握五年以來第一次“低估”的機會》（2019年1月2日）

《國金證券傳媒與互聯網2019年度投資策略：拋開幻想，面對現實：2019年的互聯網與傳媒行業，有兩件大事必須告訴大家》（2019年1月2日）

智能製造與新材料研究中心

《國金證券機器人2019年度策略：經山重水複，待柳暗花明》（2019年1月5日）

《國金證券軍工2019年度投資策略：改革與成長紅利加速釋放，關注核心資產運作、裝備升級新需求》（2019年1月2日）

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