作者：国金证券-资源与环境研究中心-交运

报告原名称：《国金证券交运2019年度投资策略：寻找业绩确定增长，等待周期边际改善》

（报告始发于2019年1月2日）

投资建议

• 2019年宏观经济不确定性因素多，市场风险偏好下行背景下，交运子行业中的基建板块业绩相对稳健，现金流充沛，我们结合区位优势，挑选业绩确定性高的个股，重点关注公路和机场；另外关注周期类存在边际改善因素的子行业，或将迎来板块性机会，航空油汇利空减弱，自身景气度向上，并且在经济向下的过程中，龙头或将乘机在竞争中扩大优势，实现强者恒强。重点标的：粤高速A、深高速、东方航空、中国国航、上海机场。

行业点评

• 航空：需求波动无碍长期趋势，时刻优势愈发凸显。目前航空出行仍处于渗透阶段，需求向上稳健增长，客座率继续提升空间有限，票价的提升逐步成为收益管理的工作重点。受到宏观经济影响，需求会产生短期波动，使得淡季效应更加明显。但同时供给收缩将缓解需求下滑带来的影响，维持航空景气度。航空票价市场化过程中，我们认为航空公司收益水平将持续提高，三大航在主要机场的时刻资源优势明显，并且时刻控制有助于其保持优势，有利于充分享受景气度提升带来的收益水平提高。2019年预计扰动因素边际改善，伴随自身景气度向上，航空板块将迎来信心复苏。
• 机场：业绩整体稳健，关注产能节奏。上市机场属于垄断资产，区位优势明显，在非航收入爆发逐步反应在估值水平后，业绩增速重新成为投资机场的关注重点。结合各机场公司所属产能周期以及外部事件影响，优选业绩增长稳定的标的。
• 快递：社零增速放缓或将影响2019年行业业务量增速，预计2018~2020年业务量年复合增速22%。目前，国家政策导向“确保社保现有征收政策稳定”，但具体执行力度仍需观察。若社保从严缴纳，预计行业洗牌将加速，龙头集中度继续提升，单票价格止跌回升时点或将提前到来。若保持现有社保政策不变，预计价格战仍为有效的竞争策略。行业面临诸多不确定性因素，而成本的有效管控和效率的提升是快递企业当前阶段的重要竞争优势，现金流将成为保证快递企业持续发展之重要支撑。
• 公路：区位决定长期ROE，再投资能力再分化。未来业绩驱动因素在于宏观经济增长带来的公路货运需求及商务交往需求和居民收入水平提高带来的出行需求。珠三角和长三角地区的ROE水平约高出内陆地区4~5个百分点。新修订稿明确政策导向为限制规模、保障合理回报。预计18-20年各省高速公路建设规模CAGR小于7.5%。新政策背景下，上市公司改扩建存量路产，或通过PPP等投融资模式，提升新增路产回报是可行之道。
• 航运：等待供需边际改善带来的复苏机遇。航运业需求范围来自于全球，周期性明显，需判断供需的相对变化。在2019年全球主要经济体发展边际放缓的预期下，需求能否存在逆周期走势，以及供给趋势成为行业景气度能否边际改善的关键。油运船队供给增速减慢，需求存在加速催化因素，油运运价2019年有望中枢提升。
• 铁路：客运量增速比货运量增速对收益率的弹性更高，但煤炭生产向三西地区集中、叠加“公转铁”带来结构性机会，大秦铁路防守价值高。 京沪高铁拟上市，或将催化 19年行业资产证券化提速，建议关注铁路改革带来的结构性投资机会。

风险提示

• 高铁分流超预期，政策不达预期，快递发生价格战，油价和汇率大幅波动。

概述：基建重视区位优势，周期寻找边际改善

• 交通运输子版块较多，并且分为属于1）基建类的机场、港口、公路、铁路，存在防御属性；2）属于周期类的航空、航运，存在进攻属性，以及3）仍处于成长期的物流快递。

回顾2018年，受到市场风险偏好较低，整体弱势，以及外部冲击的影响，交通运输板块整体跑输 沪深300指数5.0pct。

我们发现，2018年交运子板块中表现较好的为机场、铁路、公路，均为基建板块。周期类子板块中，航运本身处于估值底部，跌幅在交运中稍小，而航空受到油价和汇率的双重冲击，跌幅最大。

• 对于基建类子版块，我们发现子板块内存在明显分化。以公路为例，2018年公路标的存在三只实现绝对收益，分别为粤高速A、深高速、宁沪高速，均为所在区域经济发达地区。机场板块由于全部处于经济发达地区，并且存在商业增量推动，使其在交运子版块中走势领先。我们认为对于基建选股，稳定的业绩是其防御属性的支撑，而所在区域稳定的经济增长能为公司业绩带来保证。所以在挑选交运基建类标的时，需要关注区位优势，自下而上进行选择。
• 对于周期类子版块，供需关系的变化以及拐点的出现，始终是关注要点。2018年航空本身周期拐点出现，但受到油价和汇率的冲击，并且航空属于高贝塔行业，叠加市场的弱势，造成行业整体下跌。我们认为2018年油价和汇率的冲击边际改善，航空自身供需仍然向上，存在修复动力。航运需要跟踪供需关系的变化带来的复苏机会。

• 总结来看，2019年宏观经济仍然存在不确定性，关注基建板块，结合区位优势，挑选业绩确定性高的个股；另外关注周期类存在边际改善因素的子行业，或将迎来板块性机会，并且在经济向下的过程中，龙头或将在乘机竞争中扩大优势，实现强者恒强。

航空：需求波动无碍长期趋势，时刻优势愈发凸显

• 航空属于周期性行业，业绩是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果。2018年航空业供给侧改革效果明显，航空公司收益水平迎来拐点，供需结构性改善。但人民币大幅贬值以及油价大幅上涨，拖累航空公司业绩，拉低股价。
• 展望2019年，OPEC减产仍需跟踪，油价继续大幅上涨动力不足；宏观经济下行，刺激经济的措施或将对汇率造成压力，但贸易战缓和，大幅贬值概率边际降低，预计汇率将在2019年下半年同比转为利好，市场对于两大扰动因素的忧虑逐步减轻。在宏观经济下行的背景下，市场开始重新关注航空基本面，担心航空需求下滑，破坏供需改善推动收益水平提升的逻辑。
• 我们认为，宏观经济下滑势必会影响航空公商务出行，但是航空消费仍处于渗透阶段，渗透率的提升对需求提供支撑，预计航空需求增速将保持平稳增长。另外目前航空股超跌，当扰动因素同比转好，增厚业绩，将提供超额收益机会。

需求增长短期存在波动，长期持续性支撑景气度向上

• 回顾我国航空业，2008年金融危机后，客座率持续上涨（除去2012年客座率在连续三年的大幅上升后，同比小幅下降）。民航2018年1-9月累计客座率83.6%，同比上升0.2pct，（其中2018年8月达到历史最高86.5%），已经达到美国客座率平台水平。

观察美国经验，美国航空客座率在2010年超过82%后进入平台期，不再有明显爬升，近年于83.5%水平震荡。我们认为，票价与客座率存在反向变动关系，如果票价太高或太低，将导致客座率反向变化太大，存在客座率的客观理想值，使得航空公司实现收益最大化。另外航空运输存在地点与时间的限制，一味追求高客座率得不偿失。

对比美国， 我国客座率继续上涨空间有限，今后难以维持上涨。在票价市场化的进程中，票价的提升逐步成为收益管理的工作重点。

• 在年度客座率持续上涨的过程中，由于淡旺季、节假日错期以及特殊事件影响，航空公司运力无法充分及时调整，月度客座率存在波动。即使在客座率上升最快的2015-2017年，三大航合计仍然每年有3-4个月客座率同比下滑。短暂的客座率波动无法确定供需结构是否反转，需要持续跟踪高频数据，判断航空需求是否趋势性下滑。

• 我们认为航空需求与宏观经济存在相关关系，并不否认宏观经济下行会拖累公商务出行，增速出现中长期向上趋势中的短暂波动，并且淡季需求下滑会更快。目前我国经济下行压力犹存，进出口增速下滑，基建投资定位“托而不举”，航空需求在淡季如期下滑。

但若将时间跨度拉长，航空公司可以通过改变航线、提前退租经营性租赁飞机等方式，减少运力投放，以适应需求的变化，若航空需求并非断崖式下跌，航空景气度大概率仍将维持。目前经过一年有余的航空业供给侧改革，航空公司执行率继续提升空间有限，供给增速受限，运力增速或将趋近于航班量增速，大幅提升概率较小。

另外，由于航空出行具有快捷和舒适的特点，居民乘坐飞机出行频率提高，航空仍具有消费渗透属性，近期民航旅客周转量增速与GDP增速比值提升，我们认为航空消费渗透，将支撑航空需求稳定增长。

• 我们选取与中国国土面积可比的发达国家美国作为参照，美国人均乘机次数呈现稳步增长特点，1970年以来，人均乘机次数复合增长率达到2.6%，同时期美国人均GDP复合增长率5.3%，经济增长推动了航空需求，2017年人均乘机次数达到2.61次。

观察美国航空发展历史，人均乘机次数总体随经济平稳增长，达到约2.50次的水平。我国2017年人均GDP约9000美元，对应美国人均乘机次数约为1.1次，而我国仅为0.40次，与美国和相比我国人均乘机次数较低，航空需求仍有较大发展空间。这或与我国目前贫富差距较大，航线网络不够完善有关，有更大部分居民未激发出航空出行需求，同时相比美国更为完善的高铁网络分流影响明显。

另一方面，我国人均乘机次数正在高速增长。2013年-2017年人均乘机次数复合增速达到11.1%，高于此阶段我国人均可支配收入复合增速9.1%。在我国高铁网络逐渐完善的背景下，航空出行却愈发成为重要选择。 相比美国同时期水平，伴随我国居民生活水平提高，航空出行不断渗透，航空需求预计保持稳定增长。

• 总结来看，我国航空业客座率继续提升空间有限，票价的提升逐步成为收益管理的工作重点。目前航空出行仍处于渗透阶段，需求向上稳健增长，受到宏观经济影响，会产生短期波动，使得淡季效应更加明显。但同时供给收缩将缓解需求下滑带来的影响，维持航空景气度。航空票价市场化过程中，我们认为航空公司收益水平将持续提高。

总量控制限制供给，时刻优势造就核心竞争力

• 2019年，民航局仍将准点率和安全作为工作重点，预计协调机场时刻总量控制严格，增量稀缺，成为航空公司运力投放的主要瓶颈。
• 2017年9月民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的若干政策措施》（下称《措施》），其中主要限制了主协调机场时刻，导致航空公司在一二线机场无法获得优质时刻增量。
  对于三大航来说，机队、时刻资源丰富，供给调配有保障，通过提高执行率、改造增加座位数等措施，三大航ASK增速得以维持。

《措施》中重点指出，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线（黑龙江黑河至云南腾冲线） 东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。主协调机场实施24小时全时段航班时刻协调分配管理，重点机场实施航班时刻总量管理。

• 从机场流量观察，21个主协调机场起降架次和旅客吞吐量在2018年下滑明显。2018年1-9月，主协调机场累计完成起降架次425.6万次，同比增长3.6%，增速是2008年以来最低，在《措施》实行后，主协调机场起降架次增速持续下降。

注：主协调机场是指在大部分时间段里，航班时刻需求远大于供给的机场，航班起降架次已经达到或接近机场的保障容量，需要进行时刻协调。目前我国主协调机场共21个，辅协调机场是指尚未纳入主协调机场名单、年旅客吞吐量1000万人次以上的机场，与主协调机场使用空域存在重叠、运行密切相关的机场。

• 对于其余机场，流量增速大幅高于主协调机场，说明相比主协调机场，航空公司依旧会在其余机场高速投入运力。结合民航局发布的2018年冬春航季航班计划表，千万级以上机场流量2018冬春计划航班量同比增长3.3%，而其余机场达到18.0%。

尤其对于枢纽机场，计划航班增量稀缺，2018年冬春北上广国内线航班量同比增速0.5%，一线机场难以支撑航空公司ASK供给增速提升。经过一年提高存量时刻利用率，我们认为三大航运力投放空间同样存在压力， 一二线机场ASK增速将向计划航班量增速靠拢，供给下行，维持行业景气度。

• 由于一二线机场时刻控制严格，航空公司运力投放空间有限，我们认为此类机场景气度提升确定性较高。我们希望寻找在此类机场运力占比较高的航空公司，将享受更多的收益水平提升。
• 首 先，根据2018年冬春航班时刻计划表，按照航班量口径计算，三大航在北上广深五大机场占据绝对优势，航班量占比达到69.2%，明显高于三大航在全国约60%的市场份额。同时由于一线机场时刻控制严格，中小航空公司航班增长受限，三大航市场份额下滑趋势边际减慢，有利于三大航在一线机场提高收益水平。

• 再次，我们测算了航空公司在北上广深城市的国内线运力投入，与自身总体投入的占比，从而观察航空公司的航线质量。

测算过程中，我们依然根据2018年冬春航班时刻计划表，考虑到三大航宽体机占比较高，为了提高准确性，我们按照机型给予划分，并假设宽体机平均座位数两倍于窄体机。

可以发现，中国国航的航线质量最优，春秋和东航次之。国航有33.9%的座位数投放在北上广深四地，另外春秋深耕主基地上海两场，并在另一基地深圳持续扩展，29.0%的座位数投放在北上广深四地，相比东航28.5%的比例略高。南航和吉祥虽然在北上广深投放座位数占比超过25%，但比国航、东航和春秋稍低，航线布局相比更为分散。

• 更进一步，一线机场不同时刻的价值存在差异。我们发现北上广深四地机场，国内线早上8-10点以及下午14-19点的航班更有可能卖出更高的价格，体现出一线机场优质时刻的时刻价值。

以京沪线为例，我们在携程截取了时间间隔一周后的航班时刻以及对应的价格，可以发现早高峰时段（8-10点）票价最高，另外下午时段（14-19点）的票价明显高于其余时段。

• 我们继续根据2018年冬春航班时刻计划表，并按照机型给予划分，假设宽体机平均座位数两倍于窄体机，计算各航空公司在北上广深高峰时间段运力，自身总体投入的占比。

若占比更高，一线机场景气度提升，航空公司享受票价提高可能性更高，并且在票价市场化的过程中，全票价上涨也会首先反应在需求更多的优质时刻。 所以我们认为时刻将成为航空公司的核心竞争力，造成目前收益水平以及今后收益水平提升幅度的差异。

经过测算，我们发现三大航在一线机场高峰时段的座位数投入占比，明显高于中小航空公司，尤其是在票价最高的早高峰时段。中国国航在一线市场国内线高峰时段投入座位数占比达到15%，东航和南航分别达到12.1%和11.9%。春秋作为低成本航空公司，更多提供大众化产品，对于优质时刻的积累尚需加强，座位数投入占比低于其他上市公司。

由于一线机场以及优质时刻的禀赋不同，航空公司国内线收益水平形成差异。 我们认为在目前一线机场时刻增量稀缺的背景下，优质时刻的资源优势将继续扩大，收益水平的提升更加明显。

• 从飞机引进来看，三大航为布局北京新机场等大型机场基础设施投产，静态运力引进增速2018年有所提高，但整体较为平稳。2019年后计划增速再次下滑，2018-2020年三大航飞机架数分别同比增长8.3%/8.3%/6.5%。中小航空公司在主要机场时刻增量有限的背景下，2018年飞机引进速度放缓，有助于三大航边际维持市场份额。2019年后，中小航空公司飞机引进速度将回升，不过还需跟踪主要机场时刻增量以及航司获取时刻情况。

目前来看，三大航在主要机场的时刻资源优势明显，并且时刻控制有助于其保持优势，有利于享受景气度提升带来的收益水平提高。

油价关注减产执行，汇率贬值压力减轻

• 航空公司业绩会直接受到油价和汇率波动影响，扰动因素的难以预测性为预测带来难度和风险。我们将尽可能判断扰动因素走势，并分析对于和航空公司的业绩影响。

燃油成本：

• 2018年前三季度国际油价持续爬升，Q1-Q3均价由2017年52.5美元/桶提升至72.7美元/桶，涨幅达38.5%，推动供中航油的航空煤油出厂价均价同增24.6%，使得三大航航油成本同比增长均超过25%。

进入10月后，国际油价进入下行通道，布伦特油价从高点86.3美元/桶下跌至55美元/桶，跌幅超过36%，航空公司燃油成本上涨压力将逐步减小，若维持目前价格，季度均价将在2019Q1开始同比下滑。

我们认为供应过剩和对未来需求的担忧是近期油价的压制因素，短期关注原油库存消化，判断油价近期走势。

需求方面，欧美逐步替换为天然气取暖，冬季成品油消费低于预期，并且受到美国、中国等主要原油消耗经济体，宏观需求或将边际下降的预期，原油价格高位无法获得支撑。

假设减产如期实施，我们认为油价将在2019Q1回升，中枢维持在65美元/桶，Q1-Q3均价分别为60/65/65美元/桶，油价同比将在2019Q1转为下降。

汇率：

• 汇率是另一项直接影响航空公司净利润的重要因素。航空公司采购飞机时，主要通过美元结算，造成美元负债在总负债中占比较高。当存在美元净债务时，若人民币贬值，将产生汇兑损失，反之亦然，汇兑损益将对净利润产生重要影响。人民币汇率双向波动的目标和浮动汇率机制，决定了人民币汇率长期周期性波动。航空公司作为非金融机构，极少利用金融工具对冲。
• 向前看，我们认为人民币继续大幅贬值压力逐步减轻。

关于贬值压力，首先人民币前期大幅贬值主要是受到中美贸易战的压力， 我国需要刺激出口维持经济发展的需求，或将适当放松对于汇率稳定的诉求，试图使经济更加平稳的渡过贸易战和经济转型。不过在前期大幅贬值后，目前贸易战存在缓和迹象，推动人民币冲高回落，仍需观察之后财政和货币政策以及中美贸易战走势。

其次，从外部来说，前期美债收益率上升并且美元指数走强，使得人民币汇率承压。长期来看，汇率本质上是由两国经济基本面决定，人民币贬值压力根源在于中美经济基本面的分化。但随着美国经济边际走弱，中国的最终需求逐渐企稳，中美的分化将逐渐收敛，人民币贬值压力将会减轻。

• 按照以上对于汇率的分析，我们保守估计人民币窄幅震荡，与美元保持相对稳定。

对于航空公司业绩，汇兑损益的影响需要考虑人民币升值或贬值的同比变化幅度。当人民币变化方向和幅度同比去年有所改善时，会对航司业绩同比产生正面影响。按照以上假设，由于2017Q4和2018Q1人民币升值幅度较大，2018Q4/2019Q1季度汇兑损益仍然会对航司业绩产生负面影响，但影响幅度相比2018Q3减弱，2019Q2/2019Q3航司汇兑损益将正面推动航司业绩增长。

• 总结来看，油价近期超预期下跌有助于航空公司成本端改善，2019年预计转为同比下滑，汇率有继续贬值可能，但利空影响正逐步减轻，费用端将首先超预期下降，或将提前转为对航空股的利多。届时航司收益水平的提高将充分体现在航司业绩上，航司运输毛利有望大幅提升，伴随景气度向上，航空板块将获得超额收益。

投资建议：把握板块机会，关注竞争格局

• 航空景气度结构性改善，收益水平将持续提升，作为周期行业迎来向上拐点。航空公司将逐步转向票价精细化管理，收益水平进入上升通道。

前期由于中美贸易战预期，人民币急速贬值，以及油价上涨预期，航空股调整幅度超过50%，估值已处于历史低位。前三季度油价均价上涨38.5%，航司运输毛利依旧同比增长，前期超跌，

• 航空作为周期行业，标的股价波动性大于上证综合指数，在主要周期行业中处于中游，过去60个月航空申万航空运输指数beta为1.1。目前整体市场处于弱势，叠加油价汇率利空，航空板块年初至今跑输大盘约15pct，结合估值，航空股处于超跌状态。航空短期利空因素已较为充分的反应在股价中，具有较大向上弹性。

由于航空公司资产负债率较高，EV/EBITDA估值更为适合。我们回顾三大航历史EV/EBITDA，除去金融危机前后航司业绩波动较大，以及2014-2015年牛市，三大航EV/EBITDA维持在7-8倍左右的水平，比较稳定。等到油价和汇率向有利于航空业方向发展，航司业绩将得到明显提升，航司企业价值将获得推动，带动股价提升。

• 我们认为，航空板块估值处于低位，供需结构向上，前期扰动因素利空影响缓和，基本面迎来向上拐点，板块存在修复动力。整体来看，我国航空行业寡头垄断已经初步形成，作为包含可选消费属性的周期性行业，现金流良好。扰动因素转向利好后，伴随景气度向上，航空板块将获得超额收益。

关注时刻控制以及强监管的行业背景下，行业格局的变化趋势。一二线机场时刻紧张，市场份额边际向头部集中，全票价提升，优质时刻资源的优势将逐步放大。基于航空供需结构性改善、收益水平迎来拐点、扰动因素利空缓和逐步转向的逻辑，我们持续推荐东方航空、中国国航、南方航空。供给侧改革并未影响三大航供给，时刻资源丰富，能够享受协调机场票价提升带来的收益水平提升。

关注 春秋航空、吉祥航空，公司受益上海两场供给受限，收益水平提升领先行业，业绩增速好于三大航，受汇率利空影响较小，不过中长期仍需观察我国航空业整体对中小航空公司和低成本航空营造的发展环境。

机场：整体稳健，关注产能节奏

• 现阶段，我国上市机场受到时刻限制影响，整体流量增速低位徘徊。
  分机场来看，流量增速受时刻释放、空域瓶颈等因素，呈现略微差异。2018年1-11月，上市五大机场（上海机场、首都机场、深圳机场、白云机场、厦门空港）累计飞机起降架次同比增长仅为2.9%，其中深圳机场增速最高，为4.8%；五大机场旅客吞吐量同增6.5%。

与我国其他主要机场相比，上市机场多为大型枢纽机场，时刻资源已经非常紧张，航空公司新增运力无法投入一线机场，较多投入二三线城市机场，使得上市机场流量增速明显小于机场行业。2018年1-9月，全国主要机场飞机起降架次同比增长6.1%，旅客吞吐量同比增长9.8%，均明显高于上市五大机场合计。

我们认为2019年民航局时刻控制政策将会延续。上市机场虽然存在大型新增产能投产，但仍需经过考核，大幅放量可能性较低，上市机场流量增速将保持低位。

• 上市机场流量增长受限，流量变现是目前主要增长动力。我们发现，商业收入并不是随机场流量增多而线性提高，而是伴随机场国际线旅客比例提高，机场单旅客创造的商业收入也会提高。由于国际线旅客在机场逗留时间较长，并且免税商品更具价格优势，国际线旅客相比国内线消费贡献更高。
  所以国际线旅客比例可以提升机场流量变现能力。

观察我国商业收入贡献最高的上海机场和首都机场，随国际线旅客占比提高，人均创造商业收入增多，体现出不断提高的变现能力。上海机场国际旅客占比从2010年48%提升至2017年49.6%，人均创造商业收入从24.7元提高至42.7元。首都机场更为明显，国际旅客占比2010年22.9%提升至2017年26.9%，人均创造商业收入从11.8元提高至32.4元。

2019年，上海机场和首都机场免税新协议会提供新的增量，白云机场T2航站楼预计显著提高商业经营效率，深圳机场将迎来出境免税招标， 枢纽机场商业变现能力提高仍未结束。

• 2019年，我国上市机场处于周期不同阶段，叠加外部事件冲击，对于业绩预期产生分化。由于新增产能，将使得机场折旧和运营成本阶梯式增长，并且新建航站楼的资本支出同样将在投产之前对业绩造成一定压力。而新建产能后，流量的培育需要一段时间，才能使产能充分得到使用。所以盈利在新产能投产后将先有所降低，再逐渐增长，超过前一峰值，呈现锯齿状增长特点。

• 对于机场公司，属于垄断资产，在非航收入爆发逐步反应在估值水平后，业绩增速重新成为投资机场的关注重点。结合各机场公司所属周期以及外部事件，重点推荐上海机场、深圳机场，关注主业业绩增速明年重新转正的白云机场。

上海机场：免税新协议推动业绩，新产能一年后投产

• 虽然经济下行，免税经营存在风险，但与中免签订的新免税协议，总保底额达到410亿，成为公司明年业绩的支撑，业绩有望继续高速增长。

我们测算了近期一线机场免税新合约保底额对应坪效，发现上海机场坪效181.5万/平米/年，遥遥领先我国其他上市机场。即使在卫星厅投产、T1并入合同框架，免税商业面积跳升后，坪效仍仅次于广州白云机场进境免税店。 高比例的国际线旅客，免税经营商愿意赋予其更高的免税价值。

上海机场作为长三角国际枢纽，盈利水平有保障，ROE在我国上市机场中领先。中期投资价值显著，仍然具有成长空间，旅客吞吐量将达到1亿人次，免税业务价值持续体现，经营模式向航空商业城靠拢。

2019年底卫星厅投产，将产生成本的阶梯式增长，或将在2020年反应在业绩中。

深圳机场：估值合理，业绩稳定，处于产能建设周期

• 深圳机场位于粤港澳大湾区中心，流量增长无忧，国际枢纽定位，将逐步提升公司盈利能力。国际线比例较低，但近年稳定增长，增速将维持30%。2019年出境免税将迎来重新招标，或将提供明显业绩增量。

公司现金流健康，估值经过过去3年消化，已达到合理水平。产能接近瓶颈暂时无须担心，公司处于新产能建设周期，积极扩建新增产能及时打破瓶颈，资本开支产生的资金压力对于业绩拖累较小，投产计划于2020年底，成本增长近期无忧，业绩增长稳定。

白云机场：新产能投产，等待利空出尽

• 受到T2投产以及民航发展基金取消，2019年公司业绩预计将下滑，并对于估值产生压制，引发戴维斯双杀。

等待2019年下半年，T2投产产生的成本阶梯式增长放缓，并且伴随产能开始逐步释放，主业业绩增速或将同比转正。T2建设过程中，着重考虑商业规划及运营效率，商业收入增量或将超预期。

快递：寻找不确定性中的确定性要素，重视成本与现金流

2018年：行业的第一轮分层即将结束

• 2018年1-11月：业务量增速放缓，单票价格跌幅收窄。2018年前十一月，国内快递业务量达452.9亿件/+26.3%,较去年同期 28.6%的累计增速下滑2.3pcts;1-11月均价 11.99元/-3.15%,其中异地件平均单价同比下降 2.8%，跌幅略好于去年同期的-7.2%和去年全年的-7.1%。

一线快递企业业务量增速明显好于同业，但价格降幅高于全网。自7月份以来，除顺丰受商务件影响，业务量增速有所放缓以外，韵达、申通和圆通业务量增速持续超越行业平均水平。在对单票价格统一计算口径后（剔除派费和网点补贴），2018H1，中通、韵达、圆通和申通的单票收入分别下滑了0.18元/0.25元/0.06元/0.19元，或下滑9.0%/12.6%/1.7%/5.04%；而同期行业单票价格为12.43元/-1.3%。

• 集中度仍有提升空间，但提升速度放缓。单票价格的下降，一方面存在快递企业主动调整产品结构的因素。上半年，韵达将其战略重心调整至重量较轻的小件，带来单票重量同比-13.7%，单票价格下滑12.5%，下降幅度通达系首位。另一方面，也预示着以局部地区的价格战为主要策略的竞争格局或将进一步加剧。

观察可作为印证指标的CR8集中度，发现自今年5月份CR8达到81.4%之后，提升幅度边际上明显放缓，11月CR8集中度为81.3%。

2019年：社保从严/从宽下竞争格局演变的两种可能

• 行业：业务量增速随基数变大而趋缓，预计2018~2020年业务量年复合增速22%。增量主要来自于以拼多多和微商为主的社交电商，传统电商的购买品类随移动网购渗透率提高而逐渐呈现日常化、高频低价的特点。

可能的演变路径之一：若社保从严缴纳，预计行业洗牌将加速，龙头集中度继续提升，单票价格止跌回升时点或将提前到来。

• 2018年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《国税地税征管体制改革方案》，方案明确从 从 2019 年 年 1 月 月 1 日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交收 由税务部门统一征收。

快递是典型的人力密集型行业，若19年社保改革严格执行，行业整体将面临较大冲击。我们测算，对加盟制快递公司总部而言，若按照工资总额的20%计算养老保险， 需要多缴的金额在0.7~1.5亿元之间，对2017年净利润的影响幅度在4%~8%之间。另外，从加盟制快递公司的全网来看，一线快递公司的全网从业人员在30万人左右，而末端加盟商的社保缴纳比例远低于上市公司，若末端快递员每月需要补足5000元的基数缺口，则全网需要负担40亿元左右的社保成本。

• 若社保改革严格执行，则顺丰和通达系平均单票价格上涨0.8元和0.4元，可基本抵消负面影响。然而，另一个问题在于：对于通达系公司而言，是通过涨价覆盖负面冲击还是选择暂不涨价（甚至继续降价），在行业出现利空冲击的情况下，借机扩大市场份额？

我们认为，若社保从严缴纳，则一线快递企业选择暂不涨价的可能性更大。正如我们前文所述， CR8在今年5月份达到81.4%之后，提升幅度在边际上明显放缓。电商快递作为规模经济明显的行业，在竞争格局尚未稳定以前，企业对市占率的诉求天然高于对收益的诉求。在寡头垄断的格局之后，龙头往往能够形成较强的议价能力，业绩的驱动因素也会由包裹量增速向盈利表现转换。

我们以2017年通达系业务数据为基础，假设各公司业务量情况不变，单票成本不变，测算其单票收入变动的敏感性。结果表明：单票收入每下浮0.1元，中通、圆通、韵达、申通、申通的毛利润变动幅度分别为-12.6%、-25.1%、-17.9%、-17.6%、-107.5%。即若单票收入下降0.1元，百世将转盈为亏。

可能的演变路径之二：若保持现有社保政策不变，预计价格战仍为有效的竞争策略，价格战难言结束。

• 从供需双方面分析，需求侧的规模经济、供给侧的技术水平与效率提升以及“包仓”、“包邮”的交易制度，使得价格战成为抢夺市场份额的有效工具。

需求端，网络零售和快递都是规模经济显著的行业，，在发展初期，都需要迅速扩大规模，快递价格的下降在其中起到至关重要的撬动作用，走出一条价格、规模与成本良性循环之路。供给侧，资本投入和管理提升带来降本增效，主要体现在分拣处理、干线运输、末端投递等环节。

此外，包邮制度下，消费者支付的费用包含送货服务，却对送货服务缺乏选择权，致使快递价格向消费者传导的信号失灵。即使愿意为更好的快递服务支付更高的费用，也没有相关途径和方式来实现。包仓制度下，加盟商需要支付给总部的成本从可变成本变成了固定成本，使其必须用更大的规模冲抵这部分固定成本，，使加盟商对业务量的诉求远高于对单价的诉求。

（注：“包仓”是指快递公司将中转和干线运输的处理能力按照固定容量分解给加盟企业，每天按照固定费用直接扣除，而非按照实际件量进行结算。）

因此，价格战的趋缓，尚需：1）低效产能的进一步出清，市场集中度继续提升，市场由竞争走向竞合；2）包邮制度得到改善，快递价格可以反映出服务的价值，价格的信号传导作用重新得以发挥。

在变化中寻找当前阶段的关键资源禀赋，重视成本与现金流

成本管控与效率提升仍为当前阶段的竞争之核心，而良好的现金流将构成当前阶段快递企业持续发展的重要支撑。

• 当前：中通和韵达已经基本步入“成本下降—份额提升—规模效应—更低成本”的正向循环中。18Q2,中通的净利润为 14.9 亿元/+108%；非通用准则净利率为 26%，同比提升 1.0pct。2014-2017年，公司净利润 CAGR 为 94%，远高于 2014-2017 年的营收复合增速50%。韵达2014-2017的净利润复合增速达64%，同样显著高于营收的复合增速。

• 成本：中通的综合成本优势明显，圆通单票运输成本较高，申通单票操作成本仍有较大下降空间。2018H1通达系的单票成本从高到低依次是申通、圆通、韵达、中通，低成本的公司拥有更强的降价能力和盈利能力，进而保障业务量增速。目前申通单票成本最高，但与上年同期相比，降幅较大，表明直营化改造成效已经显现；韵达成本管控能力强劲，单票成本降幅也较快。圆通若考虑直营率对中转成本的影响，则成本应为1.73元/票，略逊色于其他3家，但考虑到圆通的航空件占比最高，其单票成本存在虚高的可能。
• 毛利：2018H1三通一达的单票毛利从高到低依次是中通、申通、韵达和圆通，若不考虑派送，则排序为中通、韵达、申通、圆通。中通的单票毛利稳坐第一把交椅，且在上半年其他3家单票毛利出现不同程度下滑时（反映出龙头间竞争的加剧）仍有微升。韵达的单票毛利下降幅度较大，主要是单票收入降幅大于单票成本降幅所致，而单票收入下降主要受包裹轻量化影响。

将三项成本对应到资本开支，则面单成本可以看做是零资本开支，运输成本对应的是车辆投资，而中转成本则对应的是人工操作、场地租金/购地建房以及自动化设备支出，其中人工成本占比最大。

因此，通达系“成本下降-利润提升”的路径为：增加房屋/土地（开支规模大、传导时间长）、自动化设备、车辆（开支规模小、传导时间短）等资本开支—降低单票中转和运输成本—扩大业务量规模—保障面单收入和毛利。

未来，各上市快递企业的成本将如何变动？

• 预计中通和韵达的成本下降幅度会收窄，但享有更大的成本-利润弹性。由于目前各大公司的电子化面单的比例已经接近90%以上，成本部分可以近似看成为0，而由于面单采取按件收费的方式，即面单毛利与业务量成正相关，规模更大的中通和韵达享有更大的成本-利润弹性。我们认为，未来中通和韵达的成本下降幅度将放缓，但得益于业务量规模大且增速快的优势，仍可继续获得稳健的业绩增长动力。

申通此前在车辆上的资本开支投入较多，而在自动化设备和土地/房屋方面的投入都较少。今年以来，公司陆续收购了多处转运中心，预计直营率已达90%以上，打开了未来的成本下降空间。

圆通近两年以来，将资本开支的重点投向了土地、转运中心建设等，而在自动化设备和车辆等方面的投入均较少，而这也正是圆通眼下的当务之急。自动化设备理论上可降低单票中转成本0.1元左右，对应圆通2018H1单票毛利的影响为25%。圆通2017年的人力成本在18亿元左右，假设全部转运中心使用自动化分拣设备，保守估计可以节省至少40%的人力成本，即7.2亿元。一台设备大约1500 万一台，64个自营转运中心，按5 年计提折旧，则每年折旧费用 1.92 亿元，每年可以节省成本 5.2 亿元，单票中转成本降低 至少0.1元。

现金流将成为保证快递企业持续发展之重要支撑。

• 行业的发展阶段（增速或将放缓）、竞争格局（第一轮分层即将结束）以及投资者风险偏好的降低会导致对现金流量表的关注度持续提升。低风险偏好下，因为会计准则中应计制、折旧摊销等因素影响造成的净利润与投资者所能够获得的实际利益之间的扭曲，投资者对业绩的认知将突破利润表的下限，表现为对现金流的高度重视，并通过衡量自由现金流的质量转化为对企业价值的认知。

经营性现金流：直营制顺丰产业链地位高，资源壁垒高，议价能力强；加盟制快递企业中，韵达营运资金相对宽裕，对加盟商的议价能力好，可根据市场竞争环境灵活调整资金周转节奏。

• 总体而言，直营制快递公司的资产重但高壁垒，稀缺性强，因此高利润率；加盟制快递公司资产相对轻，但对加盟商的议价能力较强，因此预收和应付款项多。

直营制快递公司的经营性现金流流动路径：直营制快递公司需要租赁房产（转运中心）、油卡（运输车辆）等，由此形成预付账款；针对B端客户一般会视其规模和信用程度等要素给予一定的账期，从而构成相应的应收账款，而由于客户集中度不高，且单票业务价格低、货值远高于快递费用，消费者容易形成品牌忠诚度，且越是对公的业务，忠诚度越高。

• 加盟制快递公司的经营性现金流流动路径：

经营性现金流的流入路径：

经营性现金流的流出路径: 与直营制快递公司不同，加盟制快递公司通过收取“面单费”平衡对加盟商的掌控，以此形成加盟快递公司的预收款项科目。加盟制快递公司预付账款数额的大小，则视快递公司的资产轻重而产生差异，资产相对较重的中通和韵达的预付账款主要流出方向为预付房租（转运中心）、油卡（运输车辆）等。此外，在加盟制快递企业运营过程中，其外包车辆的运费及其押金余额、仓储服务等费用构成应付账款的主要部分。

横向对比，韵达的经营性现金流具备相对优势，营运资金相对宽裕，并持续通过内生的现金扩充产能，成为其产能优化和扩张的最重要来源。

投资性现金流：对ROIC的边际效应为正，顺丰和韵达增加投资活动现金对ROIC提升作用更明显。

• 产业链位置与行业格局、资源能力禀赋与竞争优势、企业商业模式与生命周期共同决定企业投资活动现金流。其中商业模式和生命周期对投资现金流影响最大。对快递企业而言，需要通过持续的资本投入构筑庞大的网络并形成高昂的进入壁垒。即使是初期以加盟制模式起家的电商快递企业，上市以来资产也纷纷“由轻变重”，降低中长期成本。

• 主要快递企业仍需要经营性以外的现金流满足公司发展。分析各快递公司经营活动现金流对投资活动现金支出的覆盖程度，结果表明：行业目前整体处于通过资本开支构筑竞争壁垒阶段，主要快递公司经营性现金流净额并不能满足投资活动现金流出，因此需要经营性以外现金流满足公司发展。

其中，圆通高举高打，投资活动现金流超过经营活动现金流较多；韵达较为稳健，投资活动现金净流出基本靠经营活动现金流支持；申通2017年之前投资活动现金流出较少，近年来明显加速。

投资回报率如何，投资是否具有边际上的正效用？

• 行业ROIC整体趋势向上，顺丰因其模式最重，ROIC较低但含金量更高。从截面数据及时间序列维度分别考察行业主要标的ROIC情况，我们发现：横向比较各快递公司的ROIC，韵达和申通水平居前，顺丰因其资产较重，ROIC较低但含金量更高。时间序列分析电商快递企业ROIC水平,主要标的ROIC水平趋势向上。

• 投资现金流对ROIC的边际效应为正，顺丰和韵达增加投资活动现金对ROIC提升作用更明显。我们测算了ROIC变动百分比与投资活动现金流同比百分比的比值，来度量投资活动现金流每增加1%，对ROIC的边际影响（提升百分点情况）。

结果表明：整体而言，上市快递企业的投资活动现金流对ROIC具有正的边际效用，其中圆通投资活动现金流每增加1%，最高可带来0.7pct的ROIC提升；顺丰和韵达最高则可带来0.40pct和0.39的ROIC提升。

筹资性现金流：韵达、圆通在手现金相对充裕，行业整体融资成本合理。

• 从筹资性现金流的绝对值看，韵达和申通近两年的筹资活动现金净流入不高，投资活动现金净流出基本可以依靠经营活动现金流来支持。资产负债情况看，在韵达和圆通相继完成定增和发行可转债之后，在手现金均较为充裕；申通资产负债率居于最低水平，未来或存在一定的融资需求。

• 融资成本有多高？我们采用公司的财务费用/有息负债的方式测算实际利率，结果表明：主要快递企业的融资成本在2.5%~5%之间，整体融资成本并不高，或源于快递企业现金流状况良好，且普遍为信用状况良好的企业，说明民企身份并不使其存在显著的信贷歧视。

投资建议

• 社零增速放缓或将影响2019年行业业务量增速，价格战仍是提升市场份额的有效办法。目前，国家政策导向“确保社保现有征收政策稳定”，但具体执行力度仍需观察。行业面临诸多不确定性因素，而成本的有效管控和效率的提升仍是快递企业当前阶段的重要竞争优势，现金流将成为保证快递企业持续发展之重要支撑。推荐综合物流业务发展顺利，具备高客户忠诚度的顺丰控股、兼具管理优势与成本优势的中通快递以及业务量增速持续领跑、信息化管理和自动化设备投入方面走在行业前列的韵达股份，关注申通快递和圆通速递经营层面改善带来的预期差。

高速公路：区位决定长期ROE，再投资能力再分化

高速公路车流量数据优于行业整体，具备稳定性

• 目前，公路运输仍在我国的交通运输体系中占据主导地位，2017年承担了国内约78%的货物运输和81%的旅客运输量。受宏观经济放缓、高铁路网连通、航空出行提升等因素影响，2012~2015年国内公路货运量增速持续下降，16~17年增速有所回升；随着铁路网络的扩大以及高铁的投运，2014 年开始公路客运量出现明显下降，虽然到 2016 年公路客运量仍占据主导地位，但2015年以来铁路客运周转量已完成对公路的反超。

• 客车流量较货车整体表现更为稳健。2018 年 1-11月，公路旅客周转量 8593.39亿人公里，同比-5.1%，较去年同期放缓0.5pct；货运周转量6.46 万亿吨公里，同比增长6.7%，较去年同期放缓2.8pct。

高速公路车流量数据明显优于行业整体。2018年1-8月，高速公路客车流量4.76亿辆次，同比增长9.3%；货车流量14.24亿辆次，同比增长9.6%。同期， 公路客运和货运累计同比分别为-7.5%和7.5%。我们认为，原因在于：1）“十一五”和“十二五”期间大规模的公路建设，分流效应逐步显现；2）2001年以来“计重收费”的方式和“公路治超”的政策，致使货车车流量占高速公路车流量比重降低，而小型车随经济周期波动较小。

驱动因素：区位优势是核心，中西部地区高速路产的社会资本边际效率低

• 目前而言，整个高速公路行业已经步入平稳增长期，未来主要的业绩驱动因素在于宏观经济增长带来的公路货运需求及商务交往需求和居民收入水平提高带来的出行需求。

区位上的优势，使得沿海地区的GDP和汽车保有量增速推动公路货运和客运车流量的稳定增长。我们认为，中国经济发展在地区间的不均衡性将会维持下去，而世界经济发展史也证明，崛起的区域总是集中在极小的地理范围内，从而使生产要素获得最佳配置。

• 区位优势，决定高速公路资产长期回报率。剔除非公路资产后，各上市高速公路公司的ROE水平分化明显，珠三角和长三角地区的ROE水平大约高出内陆地区4~5个百分点。

• 以宁沪高速为例，17 年南京和上海汽车保有量分别同比增长 16.4%和 11.8%，沿线城市保有量也保持两位数的增速，拉动公司高速车流量全年实现 8.34%的增速。历史上看，宁沪高速车流量增速与 GDP 增速弹性集中于 0.6-0.8之间，经济的稳步增长驱动车流量和收入保持同步增长。

政策如何影响高速公路运营模式

• 政策背景：高负债修路，资金压力大，盈利状况不容乐观。

高负债修路，资金压力显现。2013~2017年，全国固定资产投资年均复合增长9.48%，其中公路建设投资年均复合增长11.50%，高速公路建设投资年均复合增长6.13%。截至2017年底，全国高速公路建设累计投资额7.63万亿元，较上年底增长9.6%，其中政府还贷高速公路累计建设总额3.80万亿元，较上年底增加3,868亿元；经营性高速公路累计建设总额3.83万亿元，较上年底增加2,915.7亿元。

在“贷款修路、收费还贷”模式下，这些投资都转变为高额负债。2017年，在累计建设投资总额中，累计资本金投入2.56万亿元，资本金比例31.1%；累计债务性资金投入5.67万亿元，债务性资金比例68.9%。即高速公路行业 70%左右的建设资金来自银行贷款，多数省份高速公路投资主体资产负债率超过了60%。

• 盈利状况不容乐观。2017 年，收费公路付的利息占路费收入 49%，还本付息金额占收入的145%，仅考虑还本付息收支缺口达 45%。经营性高速经营质量通常优于政府还贷高速公路，但仍旧不容乐观。2017年，政府还贷公路通行费收入2004.4亿元，占收费公路通行费收入总额的39.1%，净增193.7亿元，增长10.7%；经营性公路通行费收入3125.8亿元，占收费公路通行费收入总额的60.9%，净增388.0亿元，增长14.2%。建设成本、常规和阶段性维护以及庞大的财务费用致使成本增速高于收入增速。

• 政策导向：限制规模、保障合理回报。

未来是否仍会见证大规模路产建设？

截至2017年底我国高速公路总里程为13.87万公里,较2016年增加0.77万公里。2017年2月，交通运输部发布了《关于印发"十三五"现代综合交通运输体系发展规划》，根据规划，到 2020 年，国家高速公路网基本建成，总里程达到 15万公里，基本覆盖城区常住人口20万以上的城市。

根据我们对各省市“十三五”拟建高速公路的统计情况， 预计18-20年各省总的规划建设规模超过 3.38万公里，高于交通部规划里程 1.13万公里，年均复合增长率为7.51%。

但新修订稿草案强调提高收费公路建造门槛、严控规模，对财政压力大、通行费收入难以覆盖债务利息和养护管理支出需求的省份而言，高速公路投资额和规模难言高增长。因此，实际增长情况应小于这一比率。

• 由于各省份未单独披露利息支出的比例，我们以全国高速公路支出中利息支出的占比（27%），测算全国主要的省/直辖市的通行费收入覆盖利息和养护支出情况，结果表明：2017年，仅青海省的通行费未能覆盖其养护支出和利息支出的合计数，而甘肃、黑龙江、天津等地通行费覆盖其养护支出和利息支出后，单公里余额小于20万元。

考虑到：1）条例中未明确说明利息是财务费用还是实际支出的费用；2）各省份利息支出占总支出的比例不一；3）中西部地区路产的养护成本将随道路步入成熟期，增速或将提升， 实际被限制新建路产规模的省份应高于我们的测算。

政策明确保障社会资本合理回报，将如何影响上市公司行为？

• 除建设规模外，新修订草案在收费期限、费率、补偿机制等方面，做出一定调整，主要体现为：①收费年限：政府公路偿债年限可突破此前的15年（特殊地区20年）的限制；经营性高速公路到期后需由政府无偿收回，但改扩建可延长收费，新增路产可突破30年限制。②费率：收费标准差异化。新增加“收费公路可以根据车辆类型、通行路段、通行时段、支付方式、路况水平、服务质量、交通流量等因素实行差异化收费”的表述。③补偿机制：新增加“基于公共利益需要，政府政策给经营性公路造成损失的，应当通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿”的表述。

A 股主要上市公司加权剩余收费年限约在 9~18 年之间，到期后由政府无偿收回。2018年11月，深高速旗下南光、盐排、盐坝三条高速路产由深圳交委提前收回。对收费年限尚未到期的路产而言，回购是否带来股东价值的增厚，应当取决于收购价格和路产贴现价值的差异，以及新增投资收益的再投资回报。

但新建路产的造价成本不断上升，ROE超过存量路产的可能性较小。2017年，全国收费公路单公里造价为5029万元/公里，同比提升13.4%，考虑到新建路产建设难度高、桥隧比上升、人工费用上升等原因，施工成本不断增加，道路修建可能带来的拆迁成本也不断提高，单公里造价成本呈上升趋势。预计未来单公里造价成本仍将呈上升趋势。收入端，目前我国高速公路基础干线基本建设完毕，新增路产主要为满足道路加密需求，投资回报超过存量路产的难度较大。

预计上市公司改扩建存量路产，或通过PPP等投融资模式，降低造价成本、提升新增路产回报是可行之道。

新增路产空间在哪里，是否会导致投资回报率下降？

• 东部沿海地区新路投放仍有空间，回报率仍有吸引力。我们认为，新路投放空间，应当同时具备运量基数大且增速快、人均覆盖密度低等条件，若同时存在降低造价成本的可能，则有望带来较大超预期空间。

我们以各大省份的高速公路的人均覆盖密度作为供给端指标，以客运量增速作为需求端指标，结果表明： 京津冀、山东、浙江、广东等省份基本符合上述标准，仍存在路网加密空间。

此外，深圳市政府在探索路产建设的投融资模式上亦有较大突破。深高速的沿江、外环项目的总投资额预计分别为167亿元和206亿元，深高速实际出资分别为64亿元和65亿元，在新建路产的造价成本不断攀升的背景下，投资回报的确定性更大。

以“降低实体经济物流成本”为目的的降费，对上市公司影响几何？

• “降费”执行空间并不大，且对上市公司利润几乎无影响。
  高速公路“控规模”的政策执行力度仍需观察，还本付息的压力仍大，不断增加的养护费用，都使得“降费”的政策执行空间大打折扣。但舆论的压力、国家“提高运输效率，降低实体经济物流成本”的政策导向，又使得提高收费标准压力颇大。上下皆难之下，我们判断，《收费公路管理条例（修订草案）》落实差异化收费政策具备落地可行性。“降低物流成本”为目的的降费主要针对货车，而对以城市居民轿车为主的通行车辆结构的高速公路公司则几乎无影响。

修订稿中对于降费的补偿机制，提出“通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿”，受限于地方政府的财力限制，未来通过延长经营期限的方式进行补偿的可能性更大。

估值更加看重什么？

• 高速公路的母公司多为地方交通系统的下属企业，时常充当地区交通建设的融资窗口，而高速公路类项目制公司的属性，使其除分红外的自由现金流在公司未必能够带来新增收益，留存现金用于再投资的风险导致贴现结果需要给予折扣，是此前压制公路股估值的重要因素。市场对公路股的估值体系伴随着行业发展阶段的变化经历了从PE到DDM的转变，PE的关键假设是企业将未分配利润投资于与社会平均资本回报率接近的项目，而市场对高速公路再投资能力的质疑，使得高速公路公司的股票价值目前大多体现为对股利的贴现。
• 我们认为，新修订稿对打通公路投融资体制、降低债务风险具备重要意义，再投资能力优异的公司可能会逐步被市场认可其DCF的价值。从绝对估值的角度上看，高速公路公司治理的重要性将在未来两年凸显。

投资建议

• 综合路产的区位因素（决定长期ROE）、公司治理结构（推荐A+H股上市公司，治理结构更加完善）、分红率（减少再投资风险、构筑安全边际），推荐深高速、粤高速A、宁沪高速、山东高速。

航运：等待供需边际改善带来的复苏机遇

• 航运业需求范围来自于全球，周期性在交运各板块中最为明显。虽然存在集运、散运、油运三个子版块，所运物品的需求和供给船型重叠较少，
  但总体思路均为分析和判断供需的相对变化，以及对于运价的传导。

在2019年全球主要经济体发展边际放缓的预期下，各子版块的需求能否存在逆周期走势，以及供给趋势成为行业景气度能否向上的关键。

油运：

• 航运子板块中，油运供给增速在2019年预计迎来明显收缩，或将催生油运运价提升，有望进入复苏期。

2014-2016年油价大幅下跌，原油消费改善，并且进入补库存周期，带动运价提升。运价的提升又带动了造船投资需求，使得2017年开始油运船队规模增速加快，2017年和2018年同增6.0%和4.8%。

但是油运需求并未持续增长，供给的单边提高造成了之后油运运价的低迷。船东造船意愿逐步降低，手持订单占比船队规模处于历史低位，老旧船舶拆解加快，我们预计2019年油运船队规模同比增速为0.8%。

另外，IMO（国际海事组织）将在2020年1月实行限硫令，所有船舶的二氧化硫排放标准将下降到0.5%。为达到这一标准，航运船队必须使用低硫燃料，或者安装脱硫塔。低硫燃料价格更高，而老旧船舶燃油效率较低，预计将边际加快其拆解量；安装脱硫塔需要返回船坞进行安装30天，并且脱硫塔将部分占据原有运输空间。

预计将边际加快其拆解量；安装脱硫塔需要返回船坞进行安装30天，并且脱硫塔将部分占据原有运输空间。

• 油运需求方面，我们认为存在催化因素，但整体增速将保持平稳。
  虽然预计下游原油消费需求增长放缓，但油价中枢下移或推动原油进入补库存周期，推高原油运输需求。

历史上，油价大幅下跌均对应原油补库存周期，除去2008年金融危机期间，原油消费断崖下跌导致原油库存被动上升，其余原油补库存均带动油运运价提升。

2014年的油价断崖下跌，叠加页岩油的开发以及之前长期的高油价抑制，激发了原油补库存周期，EIA原油库存从10.0亿桶提高至2017年高点13.5亿桶，2017年油价稳步攀升，原油库存逐步消化。目前原油库存稍高于近五年均值，此轮油价下跌或将推动新一轮补库存周期，提高油运需求。

另外，美国Permian产区页岩油管道计划于2019年下半年建成使用，届时美国的原油出产量或将跳升，并且美国至中国和日本的航距明显大于中东至中国和日本，这是另一推高油运需求的因素。

• 整体来说，油运船队供给增速减慢，带来油运行业供需的边际变化，需求存在加速催化因素，油运运价2019年有望中枢提升。

集运：

• 2017年由于拆船集中，全球经济持续向上，集运运价迎来复苏。2018年受到新船集中交付影响，集运船队规模同比增速提升，截止2018年10月，集运船队规模同增6.0%，使得运价小幅回调，CCFI均值同比下滑1.2%。

目前集运手持订单占比船队规模正逐步下滑，预计2019年新船交付速度下降，并且限硫令或加快老旧船只拆解，集运船队规模同比增速或将在2019年有所下降，供给边际改善。但考虑到贸易战对集运行业需求的不确定性，以及2019年全球主要经济体增长存在下行风险，集运需求增长并不乐观，我们暂对集运行业的复苏维持谨慎态度。

干散运：

• 受益于16年初以来大宗商品市场的繁荣，BDI指数进入上升通道。虽然2019年全球经济增速预计边际放缓，但国常会推出补短板政策，加大基建投资增速，Q4预计房地产开发增速虽预期回落，但基建投资加速，钢铁、煤炭需求仍具有韧性，对干散运价具有支撑。

供给方面，2018年干散货船队增速重回较低水平，截止2018年10月同增2.6%。目前干散货市场随着造船技术的进一步发展，船舶交付周期被大幅度缩减。另外虽然限硫令或加快老旧船只拆解，但由于市场长期低迷，相关方投机存在“抄底”造成运力的动力，前期运价的提升带来干散货船队新增订单，市场恢复周期持续拉长。

整体来看，目前干散货市场仍处于历史低位，全球需求不足，干散货运输市场缺少爆发的客观条件，我们对后期回升仍需持谨慎乐观态度。

铁路：资产证券化率提升的可能性机会

• 典型防御性板块，客运量增速比货运量增速对收益率的弹性更高。

沪深300、客运增速、货运增速可以解释收益率波动的93%。我们采用铁路运输（申万二级）指数收益率与沪深300收益率、货运增速、客运增速的2004-2018年年度度数据进行回归，回归方程为：铁路运输收益率=-0.274+0.776*沪深300收益率+0.626*货运量同比增速+2.377*客运量同比增速。

回归方程的R-SQUARE为0.93，表明沪深300、客运增速、货运增速可以解释93%的收益率波动的原因，分析这三个因素可以较为准确的预测铁路运输未来的收益率。其中货运与客运增速可以解释30%，沪深300的波动可以解释60%的波动， 铁路运输的收益率与沪深300收益率变化更加相关。

货运增速对收益率弹性较小。沪深300对其影响为beta小于1，即大盘涨跌1%，铁路变动0.78%。客运增速对收益率的影响较大，且显著，客运增速每增长1%，收益率提高2.38%。货运影响较小，客运增速每增长1%，收益率提高0.63%。

• 从相关系数来看，货运与GDP增速相关性较大，为0.5，客运与GDP增速相关性较小，甚至有微弱的负相关关系。

• 煤炭生产向三西地区集中、叠加“公转铁”保障货运稳健增长，对冲经济增速放缓对货运影响，增强货运对收益率弹性。煤炭生产向三西地区集中，以及“公转铁”保证货源充足，保障货运增速稳健增长，进一步降低货运增速对经济的敏感性，同时可以提高货运对收益率敏感性，货运增速的稳健增长，波动降低，使得估值得以提升，提高铁路板块收益率。

铁路货运运输以煤炭为主，煤炭生产向三西地区集中。铁路货运分类结构中，主要为煤炭运输，2017年占总货运量的59%。随着煤炭供给侧改革的逐步推进，2017年以来，煤炭产量逐渐向晋陕蒙集中，东北、华东、中南、西南等地煤炭产能持续减少。截至2018年11月底，内蒙古、山西、陕西三省区煤炭产量占全国的77%。

• 公转铁，目标在于调结构、降成本、提效率。物流将本增效，需要提高铁路运输结构占比。我国从货物量公路运输占比80%、铁路14%、水运5%。铁路货运在美国各类运输方式中排名第一，占货运总量的39.5%，比公路运输占比高出10pct。中国铁路货运在货运中占比较低，且铁路成本仅为公路的1/6-1/2，因此提高铁路货运占比势在必行。

交通运输部推进运输结构调整三年行动计划，铁的总体目标为到2020年全国铁路货运量47.9亿吨，较2017年增加11亿吨，增长30%，保持年均增幅9%水平。2010-2017年铁路货运量年均复合增速1.62%，过去三年年均复合增速-1.1%。铁总的目标远远超过过去铁路货运量增速，铁路货运量占比将显著提升。另外，铁总目标对国际铁路与煤炭运量提出明确要求。国家铁路，2020年货运量增加8亿吨，达到37.18亿吨。国家铁路货运2018年增运2亿吨，2019年2.5亿吨，2020年增运3.5亿吨。分类货运目标方面，煤炭到2020年增运4.5亿吨，达19.4亿吨，每年同比增运1.5亿吨。

• 京沪高铁拟上市，高铁迎资本市场检验。2018年11 月 8 日，中国铁路总公司透露，目前京沪高速铁路股份有限公司上市已选定券商，虽然具体上市细节均尚未定论，但作为第一只上市的高铁资产，对于铁路优质资产混改吸引投资具有里程碑意义，对铁路行业发展具有提振效果。京沪高铁现在主要股东为中铁总、平安资管和社保基金等。铁总整体经营虽然长期亏损，但京沪高铁早已实现盈利，2017 年运输收入为 296.0 亿元，利润达到 127.2 亿元。京沪高铁开通 7 年有余，共发送旅客超过 8 亿人次，年均增长超过 20%。京沪两地来往商务旅客需求旺盛，为京沪高铁盈利带来保障。京沪高铁上市是铁路向社会资本开放的重要一步，未来中铁总将全面开展资本运作，挑选优质资产，吸引社会资本。另外预计铁总改革其他方向也将持续推进，已经上市的铁路资产或将迎来业绩和估值的双重推动。

大秦铁路：运量高位运行，看好景气延续。

• Q3大秦线完成货运量1.14万吨/+1.8%，运量依然维持高位，日均运量达124.14万吨，其中8月份隧道维修对运量造成一定拖累，若排除该因素影响，日均运量更高。2018年前3季度大秦线总计完成货运量3.40万吨，同比增长5.38%，全年运量大概率超出4.5亿吨。我们认为，受煤源向“三西”地区集中、“公转铁”持续推进以及其他线路分流有限等方面的影响，大秦铁路已经基本摆脱下游需求周期，西煤东运需求偏紧，大秦线未来将维持高景气状态，年运量可维持在运能上限。
• 收购唐港铁路 19.73% 股权 ，投资收益或对冲分流影响。公司近期公布三项收购事项，拟以自有资金17.47亿元收购唐港铁路19.73%股权；拟出资不超过20亿元（含）参与蒙华铁路增资，持股比例不超过3.34%；拟出资4.5亿元收购太原通信段。唐港铁路2017年营业收入和净利润分别为37.1亿元和11.7亿元，预计收购唐港铁路股权将增厚18/19年盈利约2.5亿元。长期看，由于大秦铁路重要下水下水港秦皇岛港搬迁概率上升，原大秦线承运至秦皇岛港的2亿吨煤炭将转移至曹妃甸港下水外运，公司入股唐港铁路，将成为分流通道迁曹铁路的第一大股东，长期可保障煤运网络完整性，保障东煤西运主通道地位。假设公司维持此前 50%现金分红比率，18 年股息率将达6.1%，目前18年利润预测对应PE不到9倍，当前市场环境下具备较高的防守价值。

广深铁路：普客提价若落地，将大幅增厚公司业绩

• 18Q3 公司客运依旧受到 2017 年 9 月 21 日新开两对广州东至潮汕跨线动车组，以及广州（东）至深圳的部分城际车采用大运能动车组利好影响，旅客发送量同增9.3%，客运收入预计稳步增长。货运方面，在新货运承运制清算体制下，货运营收为发送货物的全程运费收入，Q3 单季公司货物发送量同降 5.7%，叠加客运 9 月最后十天基数效应和增开班次的翘尾原因，预计是单季营收增速下滑主要原因，Q3 单季营收同增 6.3%，增速环比 Q2 下滑 7.1pct。

同时成本端，虽然 2018H1 公司完成今年计划五级大修的 7 组动车组，但工资和设备租赁费等成本项较为刚性，2018Q3 单季营业成本同增 9.0%，高于营收增速，使得毛利率同比下滑 2.3pct，毛利 5.0 亿，同比下滑 13.5%。公司若在未来无法积极组织发运，提高货物发送量，主业增速有继续下滑风险。

三季度，公司获得持有待售资产预付款，使得预收款项相比期初提高 5.7 亿。公司仍有大量土地可供交储开发，若能借助铁改机遇，盘活公司铁路用地，价值巨大。另外普客提价预期不断升温，公司将大幅收益与普客提价。

投资建议

• 预计 2019年行业资产证券化将提速，建议关注铁路改革带来的结构性投资机会，个股层面，关注大秦铁路（分红收益高、年运量可维持在运能上限）、广深铁路（普票提价与土地开发受益标的）。

风险提示

• 高铁分流影响超预期。将对于航空客运需求带来明显削弱，对公司业绩将产生利空影响。
• 政策实施不达预期。若航空时刻总量控制提前放松，相关标的推荐逻辑或将被打破。
• 快递行业发生价格战。目前业务量增速掉队的快递公司不排除再次进行价格战，抢占市场份额，对行业盈利带来打击。

极端事件发生。快递出现连锁反应，负面事件持续发酵；油价持续攀升，拖累业绩增长；集运进入大船交付高峰，拆船速度不及预期等。

国金证券七大中心2019年度投资策略报告

总量研究中心

《国金证券债券市场2019年度投资策略：乘时乘势，执两用中》（2018年12月27日）

《国金证券A股2019年度投资策略：厚积薄发，沉潜而越》（2019年1月2日）

《国金证券宏观2019年度投资策略：寻找哥伦布的鸡蛋：破而后立，晓喻新生——2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望》（2019年1月2日）

医药健康研究中心

《国金证券医药2019年度投资策略：乘新趋势之浪，享价值重构之华》（2018年12月20日)

资源与环境研究中心

《国金证券环保2019年度投资策略：2019寻找环保行业新“量”点》（2019年1月2日）

《国金证券交运2019年度投资策略：寻找业绩确定增长，等待周期边际改善》（2019年1月2日）

《国金证券建筑2019年度投资策略：“逆周期调节”β为守，高质量发展稳为攻》（2019年1月3日）

《国金证券大化工2019年度投资策略：化工行业转型“高端制造”，把握成本优化及技术创新的发展机遇边际改善》（2019年1月2日）

新能源与汽车研究中心

《国金证券汽车上游资源2019年度投资策略：黄金闪耀，钴锂筑底》（2019年1月3日）

《国金证券汽车与汽车零部件2019年度投资策略：电动车，寒冬中的暖阳》（2019年1月3日）

《国金证券太阳能2019年度投资策略：光伏新周期开启，优选制造业龙头》（2019年1月3日）

《国金证券电力设备2019年度投资策略：逆周期电网投资稳增长，市场化成长行业扬飞帆》（2019年1月3日）

创新技术与企业服务研究中心

《国金证券半导体2019年度投资策略：2H19半导体产业全面复苏的长期驱动力》（2018年12月27日）

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《国金证券通信2019年度投资策略：变局2019，新科技周期下的ICT投资机遇》（2019年1月3日）

消费升级与娱乐研究中心

《国金证券轻工2019年度投资策略：寻找业绩确定性改善的板块和个股》（2018年12月21日）

《国金证券纺服2019年度投资策略：在估值底部挖掘超额收益重水复，待柳暗花明》（2018年12月28日）

《国金证券

《国金证券旅游2019年度投资策略：19年关注绩优标的，重视现金流及商誉风险》（2019年1月2日）

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