□榮盛發展首席經濟學家 尹中立
在年底，諸多證券公司分析師對當前股市的看法驚人地相似，認為估值已經處於歷史底部，對2019年的展望自然也就相對樂觀。從估值水平看，當前A股確實已經處在歷史低位。現在A股平均PE只有11倍，與2013年中的估值水平接近。2013年底上證指數從2000點左右開始啟動，走出了一輪較大的行情；從市場人氣指標看，當前的破淨率已到14%左右，日均換手率為0.49%，這都處在歷史極值附近，股市反轉的概率較大。
上述推演是基於歷史的數據和經驗，其隱含的前提是歷史會重演，就是估值體系保持不變。根據筆者觀察，當前的A股市場可能已經面臨估值體系的重構，這是在分析和預測未來股市時特別需要關注的。筆者認為，影響股市估值體系的因素有以下幾個方面：
一是貨幣環境出現歷史性變化。從歷史比較看，我國股市的估值中樞一直比發達國家高，即使在A股運行的幾個低位（如2005年5月份上證綜合指數1000點附近、2008年10月份上證綜指1700點及2014年5月上證綜指2200）附近，A股股票的估值（PE）中位數大約在30倍左右，比國外成熟市場估值中位數的歷史平均值（美國股市的估值中位數平均值大約在15倍左右）要高一倍。
對此，市場有很多解釋，但似乎都難以自圓其說。例如，流傳甚廣的說法是，我國的經濟增長速度快，上市公司是我國經濟中最優秀的代表，這些公司的盈利增長速度更快，因此可以享受更高的溢價。如果將A股價格與H股價格進行比較，該解釋就露出破綻，同一家公司的A股價格通常比H股價格高。筆者曾經對此專門進行分析，並提出了所謂的“三維互動模型”（即通過對政府行為、機構投資者行為及散戶投資者行為的分析）來解釋我國股市的高估值現象。
經過長期的思考，筆者認為，導致A股估值偏高的最重要的原因應該是貨幣寬鬆。我國金融市場的實際利率在大多數時候是負，壓低了無風險收益率的實際值。這不僅是股市高估值的基礎條件，也是樓市高估值的基礎條件。
我國市場的實際利率長期為負的原因是儲蓄率一直在高位，這與人口結構有關，高儲蓄對應著長期的對外順差。但這一切正在悄然出現變化，高儲蓄率已經快速下降，對應的對外貿易順差也大幅度收窄，國際收支甚至出現逆差，表現為外匯佔款在快速減少。導致這一結果的原因之一是人口結構的快速變化，從2010年開始，每年的新增勞動人口就開始快速減少，人口老年化日益加劇。隨著儲蓄率的降低，實際利率長期為負的時代恐怕就很難再出現，至少是難以持續長期地把實際利率壓在負數區間，這意味著A股估值面臨重構。
影響估值體系的第二個因素是投資者風險偏好下降。股市裡的槓桿資金出清的過程將伴隨一系列風險事件出現，使得投資者對股市的風險偏好下降，市場的風險溢價上升，不利於股市的估值提升。雖然有關部門已經關注到股權質押風險，並採取措施，但筆者認為，已經採取的措施（主要是紓困基金）可以緩解上市公司大股東的短期流動性風險，但這些措施並不能減少債務，因此不能從根本上解決債務風險難題。
當前，A股市場裡的各類槓桿資金規模大約在6萬億元左右，主要包括四類：第一類是交易所內的融資融券，其規模為7000億元左右；第二類是大股東質押融資，被質押的股票市值約4萬多億元，融資額約2.5萬億元；第三類是參與定向增發的資金，2015年至2017年間有2000餘家上市公司實施了定向增發，參與定增的投資者很多以槓桿資金認購，這類槓桿資金規模約2萬億元左右；第四類是二級市場中的投資者場外配資行為，這類資金約1萬億元左右。
當前股市裡各類槓桿資金總規模佔股市流通市值的比例大約在15%左右，與2003年前後股市槓桿資金佔比的情形十分類似。筆者認為，2019年是化解和處置股市槓桿資金風險的關鍵一年，只有妥善處置了這些風險，股市才能迎來新的牛市曙光。
影響估值體系的第三個因素是股票發行的註冊制改革。A股市場的股票價值不僅取決於現金流的折現，所有的股票都包含著殼價值。在2016年，殼價值達到最高位，多個殼公司的市場價值約為40億元左右。2018年多個殼公司的市場價值已經貶為10億元左右，在兩年多的時間裡下跌超60%。2018年新股發行節奏有所放緩，殼價值所有反彈，但科創板的設立將實施註冊制，將深刻影響股市的殼價值，筆者認為應高度關注此項改革的進展及對股市的影響。
此外，2019年的房地產市場對股市的影響需要特別關注。2018年的房地產市場雖然有一定的波動，但總體而言仍然是比較平穩的市場，全年房地產投資穩定在9%與10%之間，成為宏觀經濟諸多指標中最靚麗的指標之一。也正是因為房地產投資的穩中有升，鋼鐵、水泥與建材等行業的上市公司才有良好的業績表現，成為2018年穩定股市的重要因素。
但房地產市場在2018年第三季度開始出現下滑趨勢，住房需求在金融市場財富縮水及經濟下滑的影響下明顯放緩，而土地供應明顯增加，房地產市場的供求關係已經出現變化。隨著房價下滑趨勢的形成，房地產投資將放緩，上下游產業的上市公司盈利將受到影響。房地產市場的新變化也將深刻影響貨幣傳導機制，加速經濟通縮化趨勢。筆者認為，2019年的股市仍將處在尋底的過程中，估值體系正在重構，風險逐漸釋放，投資者需要耐心等待投資機會。
本文源自中國證券報
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